回购疑云(下)

　　增持PK回购
　　在长安汽车（000625.SZ）完成回购后不久，继2011年初再融资一年后，长安汽车又发行了19.80亿元5年期公司债，期限为自2012年4月23日至2017年4月23日，票面利率为5.30%，这说明目前资金并非充裕。
　　进一步，5月31日长安汽车公告：接到控股股东中国长安及其全资境外子公司中汇富通投资有限公司通知，截至5月29日，中汇富通合计增持8285万股股份，增持目的是基于对长安汽车未来持续稳定发展的信心，并拟通过增持股份分享收益。不过，增持标的仍然是B股，在3月26日至5月29日间，中汇富通通过深交所以集中竞价方式增持B股股份比例为1.78%，本次增持计划已经实施完毕。
　　有趣的是，在增持B股的过程中，中汇富通并未有中途公告，而是在自3月26日至5月29日累积增持比例达到已发行股份的1%，并于同日继续增持达到长安汽车已发行股份的1.78%。可见，大股东低价增持B股的套利目的明显。
　　其实，在AB股股价存在巨大差额的情况下，长安汽车这种高价增发A股，低价回购或增持B股的运作尚未到极致。更“理性”的选择是增持B股的同时减持A股，从而更取得“套利”收益，只是如此运作估计A股投资者会不答应。
　　长安汽车回购与大股东增持的运作，不仅仅涉及到AB股市场割裂导致的投融资的扭曲行为，更反映出回购与增持两种方式的差异。回购尽管股份数量上限制较少，比如鲁泰B（200726.SZ）计划回购股份占总股本高达9.91%，但往往历时较长，期间需要股东大会批准，且涉及B股的还需外汇局批准。长安汽车的回购自公告预案至回购完成历时三个半月，其中股东大会通过至外管局批准历时近两个半月。在这期间，市场往往对回购这种回报股东的行为做出正向反应，甚至过度反应，从而增加了上市公司的回购成本。
　　与回购相比，大股东增持便更加快捷、更加有效率，只是增持比例受限。
　　《收购管理办法》中规定，“在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的30%的，自上述事实发生之日起一年后，每12个月内增持不超过该公司已发行的2%的股份”的，相关投资者可以免于向证监会提出豁免以要约方式增持股份的申请，直接向证券交易所和证券登记结算机构申请办理股份转让和过户登记手续。
　　于是，当大股东主要基于非现金回报股东的其他目的时，增持运作便利性就远远强于回购，比如较早前美的电器（000527.SZ）购入小天鹅B（200418.SZ），最近的案例是伊泰B（900948.SH）。
　　6月12日，伊泰B公告称，接到控股股东伊泰集团通知，已通过其全资子公司伊泰香港于6月11日通过上交所增持公司股份2900股；伊泰集团拟通过伊泰香港视市场行情在自6月11日起Lc+QpbckjbZsHaibybK9IQ==6个月内以不超过每股7美元的价格继续增持公司股份，投入金额不超过51240万美元，累计增持比例不超过总股本的5%。于是，尽管煤炭港口库存及“供大于求”的风声渐起，在煤炭股股价下行的过程中，伊泰B却逆市上涨。至6月19日期间，伊泰集团通过伊泰香港累计增持公司股份1464万股，累计增持比例占公司总股本的1.00%。
　　伊泰B之所以无惧前述长安汽车“2%”增持比例的限制，是因为控股股东持股情况不同。增持前，伊泰集团直接及间接持有股份占公司总股本60.09%，按《收购管理办法》，属于“在一个上市公司中拥有权益的股份达到或者超过该公司已发行股份的50%的，继续增加其在该公司拥有的权益不影响该公司的上市地位”的情况，相关投资者可以免于提出豁免申请，直接向证券交易所和证券登记结算机构申请办理股份转让和过户登记手续。
　　同为增持，与长安汽车相比，伊泰B资本运作的意图更为明显。
　　在计划发行H股之际，凭借巨额增持推高股价，从而融到更多资金，再通过上市公司收购大股东相关资产，经过“先予后取”的过程，资金最终仍流入大股东手中，只是这期间需要一些“过桥”资金。同时，控股股东的预先增持，也在一定程度上减弱了发行H股后的持股比率摊薄效应。
　　为了股权激励
　　值得关注的是，五家大额回购上市公司中，股权最为分散的鲁泰B却是回购比率最大的，2011年末控股股东仅持股12.22%，计划回购股份约占B股和总股本22.59%和9.91%。其实，就股权分散及AB股巨额价差而言，控股股东增持B股似乎是更有利的选择。
　　除股权结构外，还有其他三种因素使鲁泰B的回购缺乏充分理由，一是就鲁泰B历年高现金分红情况来看，三年累计分红占比高达108.43%，远远高于另外四家公司，所以不存在通过回购实现“现金回报股东”的压力与必要性；二是目前资金情况，尽管2011年末公司货币资金8.11亿元，但一季度末已降至5.45亿元，并且大量在建工程及历年稳定的现金分红亦将对资金产生压力；三是在纺织行业未来趋势不明朗，并且公司一季报业绩大幅下滑的情况下，充裕的资金是渡过可能的“冬天”的有力支撑。
　　不过，大额回购能够增厚公司净资产收益率，可以减轻鲁泰B股权激励考核的压力。根据相关考核指标，2012年净资产收益率不低于同行业上市公司平均水平的2倍，2012年净利润较2010年增长率不低于25%，2012年经营性现金流净额不小于当期净利润。
　　就这一问题，鲁泰B在回购预案里“本次回购股份对股权激励考核指标的影响”的部分亦有提及：回购将使得公司净资产收益率有所上升，但并未对公司业绩是否达到解锁条件造成实质性影响。经证监会上市公司监管部备案并经鲁泰A2011年第二次临时股东大会审议通过的《鲁泰纺织股份有限公司2011年限制性股票激励计划》中没有规定发生回购股票时需要调整相关考核指标，公司董事会决定在计算2012年、2013年净资产收益率的考核指标时，按照当时的实际净资产计算，不以回购B股前的净资产计算。
　　当然，鲁泰B对公司所处的行业情况与自身资金压力应该是清楚的。在回购预案中，有两种安排使得其回购具有较大的灵活性，一是回购期限较长，将在股东大会通过回购股份决议后的12 个月内实施，远远多于通常的6个月；二是降低回购股价的溢价率，鲁泰B的回购溢价率仅为14.01%，远远低于长安B的66.37%。
　　于是，通过这两项安排，如果行业趋势与公司业绩转好，B股股价上升，就不用耗费巨额资金进行回购了，当然，在业绩稳定或提升的情况下股权激励压力也就自然消失了；反之，如果行业恶化，B股股价下跌，这时可以更加低成本进行回购，从而在减轻股权激励压力的同时，亦在一程度减少了资金压力。
　　大股东套现
　　健康元（600380.SH）大额回购的一个主要目的可以理解为回报投资者，这从其历年分红情况中可见一二。数据显示，自2003年至2008年，即便遭遇2008年的亏损，健康元亦维持着稳定的高比例现金分红。其后，2009年与2011年采取10股转增2股的方式。对于唯独未有分红的2010年度，健康元于2011年初提出了股份回购预案。
　　不过，随后的大股东减持行为使健康元的回购平添了投资者的质疑。2011年4月7日，健康元公告称，收到控股股东及实际控制人通知，百业源投资于4月6日通过上交所交易系统以大宗交易的方式出售股份2000万股，占已发行总股本1.52％。紧接着，健康元4月8日公告称，4月7日公司首次实施了回购部分股份的方案，首次回购股数量为29.42万股，占总股本0.0223％。于是，发布回购预案并通过——发布业绩高增长的年报——大股东减持——首次实施回购，这种利于大股东减持的路径非常清晰。并且，大股东减持的股份占比亦接近于计划回购股份占比的1.8976%。
　　应该强调的是，健康元大股东减持时是4月初，正处于2011年一季报业绩已明但尚未发布之际。减持股份20天后，4月26日健康元发布2011年一季报，尽管营业收入仍然高速增长，但归属于上市公司股东的净利润同比减少13.42%。
　　宁波华翔（002048.SZ）的情况与健康元不同，自2006年至今，公司一直保持着稳定的现金分红，其中2010年度每10股分红1.6元，无论从绝对额还是从红利支付率上看，都略高于2009年。于是，公司2011年5月17日抛出的第一次回购预案就似乎另有目的了。在回购预案公告10天后，5月27日，宁波华翔发布“关于回购股份事项中前十名股东持股信息的公告”，其中显示，原持股3.39%的第四大股东华宝信托，其时已消失在前十名股东的行列。
　　华宝信托是宁波华翔2010年非公开增发的最大额发行对象，其时认购了7340万股总额中的2000万股，这些股份的可上市流通日为2011年4月12日，亦是宁波华翔抛出第一次回购预案的前一个月。
　　事实证明，华宝信托当时的减持极为“明智”，随着汽车行业增长趋缓及投资者的忧虑，在2011年剩下的日子里，宁波华翔股价一路下行。2011年度，公司尽管营业总收入同比增长10.48%，但归属母公司股东的净利润却同比减少32.38%。于是，宁波华翔第二次反常的“折价”回购预案，在某种程度上也可以理解为给投资者的一种“背书”与抚慰。
　　对于德美化工（002054.SZ）的回购而言，既没有鲁泰B的股权激励问题，亦没有健康元与宁波华翔的大股东减持迹象。不过，在德美化工回购预案公告前几个交易日，公司股价出现异动，前一个交易日，公司股价上涨4.64%，换手率高达3.43%，而当日沪深300指数微跌，交易量亦无明显放