2011

　　  危机发生虽与过度杠杆化有关，但悲观主义使情况恶化，对财政联盟的纠结共同导演了2011年的溃败。
　　2011年，世界经济开始在薄弱和不平衡中逐渐复苏，曙光已经乍现。出现的问题则是：美国过度的住房债务，外围欧元区国家该如何调整，新兴经济体该如何适应不稳定的资本流入，以及如何提高金融业的监管。这是一个漫长的过程。
　　然而，在这一年结束之际，在许多发达经济体的复苏处于停滞状态，一些专家和投资者甚至感觉到了欧元区解体的信号，而且情况可能比2008年更加糟糕。
　　我们从中得出了四个主要教训。
　　首先，2008-2009年的危机，悲观主义助长了恶性循环。
　　早在危机爆发伊始，大规模融资就冲垮了银行和非银行机构的防线。这导致中央银行不得不对全行业提供流动性。今年的问题是流动性的问题。比如银行和政府的负债远远超过他们的资产——后者主要是基于未来的税收收入。如果投资者相信他们有偿还能力，他们就可以以无风险利率借贷，一旦投资者开始出现疑虑，就会要求更高的收益，而利率可能导致违约，这就是如今的恶性循环所在。债务水平越高，偿债能力和违约之间的距离就越小，更具体地说，就是有偿付能力下的收益率和违约时的收益率就越接近。意大利就是这种困境的宠儿。
　　在后危机环境下，过高的政府债务让投资者非常担心，因为政府债务已经丧失了安全垫，没有充足的流动性来压低利率，经济就处于危险中。对此，我们不能抱任何幻想。
　　第二，不完整或半吊子的政策措施让情况变得更糟。
　　2011年，我们会看到在事情急剧恶化时，各国往往会召开一些高级别会议，然后承诺一个解决方案，但无论是结果还是过程都只是“半吊子”。虽然一些计划大张旗鼓地出台，但实际障碍会让效果大打折扣。究其原因，通常是因为各国之间的分歧无法摆平。事实上，市场只能根据债券判断政策执行者的能力，来判断政策的成功概率。
　　第三，金融投资者头痛于财政联盟和经济增长的“二选一”。
　　市场对财政联盟的消息一开始持有积极态度，但随后态度趋于消极，因为通常情况下，财政联合体会导致较低的经济增长。根据国际货币基金组织（IMF）的一些研究表明，财政联合并没有起到多大作用，反倒是将经济拖入了低增长，而且风险会蔓延到政府债券。所以，政府觉得他们有必要对市场做出反应，他们可能觉得财政联盟来得太快，甚至单单从债务可持续性上说也是如此。
　　庞大的财政联盟是必要的，必须降低债务水平。然而，用默克尔的话说，它应该是一个马拉松比赛，而不是短跑。这将需要超过二十年来使欧洲返回到审慎的债务水平。“缓慢而稳定”才是赢得比赛的关键。
　　第四，由于金融体系面临前所未有的失败，恐惧和非理性成了市场的主流。认为一切可控，一旦事情变得糟糕，却拒绝相信复苏。举例来说，今年夏天意大利一切安好。但是，一旦市场意识到意大利处于风险中，这种恐惧就根深蒂固了。所以，心理对市场的影响是：一旦持有“真金白银”的投资者离开市场，他们不会在很短时间回来。
　　另外一个例子是，下半年欧元区几乎没有发生太大改变，但一旦市场和评论家开始提到欧元可能解体，这种恐惧就蔓延至今且不会轻易消失。
　　以上这四个因素的共同作用，导致了今年全球金融市场越来越糟糕。
　　已经没有希望了吗？当然不是，但境况比去年同期更难。我们可以做出结论，欧洲现实的财政联盟计划将会按部就班，各央行将继续提供大量流动性。