石油金融:国际趋势及我国的对策

2012-12-26胡国松

天府新论 2012年3期

温馨胡国松

石油金融:国际趋势及我国的对策

温馨胡国松

石油金融是石油与金融系统相互融合的产物，主要表现为金融资源对石油产业、石油市场的支持作用。近年来，国际石油金融呈现出融资渠道多元化、产业资本金融化、石油金融属性强化、石油货币影响国际金融秩序等趋势。我国石油进口依存度不断升高，面临石油价格安全与石油供给安全问题，发展石油金融具有积极的战略意义。在具体发展途径上，可从金融体系对石油供给保障的支持、参与国际石油金融格局、灵活管理石油金融资产、发展石油金融配套服务等方面进行。

石油金融;石油产业资本;石油金融资产;石油金融体系

在世界经济演进与重大转折事件中，石油与金融一直扮演着非常重要的角色。随着国际石油市场与金融市场的向前推进，石油与金融呈现出越来越紧密的融合态势，对经济领域与能源领域产生了重要的影响。我们可以设想，两大战略性领域的资源融合，会爆发出何等的威力，又会带来何等的风险?然而时至今日，石油金融的内涵，石油与金融的关系，两者融合的方式，尚未统一定论，还有许多问题需要进一步进行研究。本文试图透过石油金融的理论界定，审视目前国际石油金融发展趋势，对我国发展石油金融战略提出初步的构想。

一、“石油金融”的内涵

石油金融是能源金融的特定表现形式。所谓“能源金融”，即能源资源与金融资源整合，实现能源产业资本与金融资本的优化聚合，形成能源产业与金融产业的良性互动。进入21世纪以来，经济金融化、金融全球化的不断发展，革新了金融市场与石油市场格局，同时也大大促进了石油与金融系统的相互融合。国内外学者从各个角度研究了“石油金融”的内涵。主要体现为三个层次:

第一，狭义的“石油金融”，即金融体系为石油产业资本的壮大提供融资的平台。从自然属性来看，石油是可耗竭资源，分布不均导致自然垄断。从产业特征来看，石油工业是资金技术密集型产业，投资周期长，风险较大。石油工业的特性决定了其发展离不开金融系统的支持，石油工业通过金融机构、资本市场的融资功能实现生产规模的扩张和经营利润的提升。这是石油实体金融范畴。

第二，目前石油金融问题主要集中在石油金融市场有效性与风险管理。石油定价权转移到期货市场之后，随着国际金融环境的变化，影响油价的因素越来越复杂，与金融市场的互动性增强，大量学者开始关注石油期货市场波动规律及信息溢出、期现货价格引导特征、期货市场交易行为特征以及套期保值策略等。石油金融市场由于交易行为的不同而呈现出不同的价格特征与市场风险。这属于石油虚拟金融的范畴。

第三、越来越多的学者认为，广义的石油金融是实体石油金融与虚拟石油金融的互动与统一。近年来，国内一些学者开始关注石油金融的理论与实践相结合的问题。国内学者佘升翔、马超群等(2007)对“能源金融”概念进行界定，认为按照系统学的观点，能源金融是“传统金融体系与能源系统相互渗透与融合形成的新的金融系统，分为能源虚拟金融和能源实体金融两个层面。”①能源实体金融是指能源市场主体在能源商品期货、期权市场、国际货币市场以及能源相关的资本市场进行能源实务、期货、期权、债券、汇率、利率、股票以及相关衍生品等金融资产的套期保值、组合投资或投机交易。能源虚拟金融是指能源产权主体、效率市场和传统金融市场通过有机联络，利用金融市场的融资、监督、价格、退出机制，培育、发展和壮大能源产业。李维，刘薇 (2006)提出，“石油金融一体化”就是指“借助金融的支持，使得石油企业可以实现产业资本和金融资本的融通，更好地帮助石油企业在国际市场上实现套期保值、价格锁定和规避经营风险。”胡晓群认为，石油金融就是“石油现货市场、期货市场、期权市场形成和相互间互动，价格是连接石油现货市场与虚拟市场的节点”。

本文更倾向于将石油实体金融与石油虚拟金融纳入石油金融的理论框架中。首先，金融功能的不同划分决定了石油金融的不同层次。金融中介、服务功能体现出石油资金融通需求，表现为石油系统对金融系统较强的单向依赖。金融衍生功能决定了石油与金融的融合形成新的金融形态，即石油衍生品市场，在这个市场中，既有金融化的石油产业资本，又有其他金融资本的参与。石油与金融的融合不仅体现在石油产业资本的壮大，也体现在石油金融资本的扩大，两者在一定时期和一定条件下可以相互转化。其次，石油金融不仅仅是两者融合的一种新的金融形态，也包含了两者在产业间的信息关联。经济金融化与金融全球化，大大推动了石油金融市场的发展，石油价格成为石油实体与虚拟领域的节点，也成为石油市场与金融市场的节点，金融市场与石油市场在外部经济发生转折时呈现出相互关联的一体化动向，价格成为信息与风险的传递者。简而言之，石油金融包括两个层次，其一是通过石油与金融资源优化整合，以产业投融资体系与价格市场化机制促进石油产权主体的发展壮大，其二是依托石油金融市场与其他金融市场的交易平台，交易主体对各种交易标的进行选择组合，从而达到投机、套保、投资等多重目的。以下就石油实体金融与虚拟金融领域审视国际石油金融在当代的发展。

二、石油金融的国际发展趋势

(一)石油工业融资渠道多元化。

石油工业是资本和技术密集型的产业，传统融资渠道来自于银行信贷和政府支持。随着石油工业规模化发展，银行的融资功能已经不能满足其要求，资本市场成为又一重要融资渠道，如可转换贷款、次级贷款、票据融资、股票融资、长短期债券融资等。除此之外，专项基金、国际性金融机构也是重要的筹资渠道。资金来源之一是当地能源基金，如沙特阿拉伯成立了沙特工业发展基金(SIDF)，每年可为能源产业投资50亿美元，公共投资基金也提供了数额可观的长期特惠利率资金。来源之二是区域性机构，如科威特的经济与社会发展协会，提供基础设施建设，能源机构的投资支持。来源之三是多边融资机构，如欧盟投资银行(EIB)承担了开采、战争、城市骚乱等风险，为埃及能源项目提供大规模融资，这也鼓励了其他国际性金融机构参与到资源地能源投资项目中。来源之四是采取项目融资、第三方融资，成立能源银行等方式，如北美和欧盟地区都建立了能源银行和节能服务公司 (ESCO)，通过建立能源效率市场的方式解决融资困难与提高能效的难题。〔1〕石油工业融资渠道的多元化显示出国际金融市场的发展与石油工业资庞大资金需求的对接。

(二)石油产业资本金融化。

石油产业资本的获利除了用于自身积累与扩大再生产之外，越来越多的资金投入了金融市场。首先，进入21世纪后的石油价格高涨为石油出口国带来巨额美元收入，进一步扩大了国家石油基金的规模。如挪威国家石油基金规模已达4000多亿美元;韩国石油基金规模达100亿美元。大量的石油产业基金进入金融市场，加剧了金融市场波动的不确定性。其次，国际石油公司涉猎金融业由来已久，埃克森美孚、壳牌等大型国际石油公司均有金融资产管理公司，通过参与股票回购、股权交易、期货市场套利等方式获取巨额利润。近年来，在石油开采成本不断上升，开采环境越来越恶劣的情况下，国际石油公司将金融业务作为利润的重要来源，参与金融市场的资金额越来愈大，通过金融市场获取的利润占总利润比重也越来越高。第三，大型金融投资公司涉猎石油产业。摩根大通、高盛等大型投行均购买了油田资产，进军石油行业，利用在金融市场与石油市场的信息优势进行现货市场与期货市场的投机套利。

(三)石油金融属性的强化。

2003年以来，石油期货价格进入了新一轮上涨周期，虽然中国、印度等新兴市场国家强劲的石油需求因素被一些人认为是油价高涨的罪魁祸首，但石油价格上涨幅度与波动频率已大大超过了供给基本面所能解释的范畴。从30年整体观察，石油价格随着上升的需求一道保持上升的态势。但是，石油需求的上升幅度远远赶不上石油价格的上升幅度，石油价格波动幅度更是远远超过了供需的波动幅度。〔2〕石油金融市场的资金推动特征明显。衡量期货市场流动性与活跃指标之一的未平仓合约数量从2002年以来呈现明显上升趋势。(图1，图2) 2008年发端于美国后席卷全球的次贷危机引发了国际原油价格的“过山车”现象:石油现货市场价格在一个月内下跌近100美元，再次让石油金融属性得到充分展现。(图2)

与此同时，石油金融市场与国际证券市场、外汇市场、黄金市场、大宗商品市场互动一体化趋势增强。美元汇率走势成为影响原油价格涨跌的重要因素之一。一般情况下，美元汇率与原油价格呈反向变动关系，美元升值，国际上黄金、石油等大宗商品价格面临下跌压力;反之，美元贬值，则大宗商品价格上涨。在全球证券市场上，由于石油是极其重要的工业原材料，石油价格的变动引发石油企业股票价格的变动，并带动整个证券市场股价波动，进而使得石油价格与股票价格更紧密的联系起来。与此同时，石油的价格波动会因成本推动或替代效应在其他不同品种大宗商品之间传递。如较高的石油价格不仅通过传统成本机制推高价格，还能通过替代效应推高其他品种如天然橡胶、煤炭等商品的价格，也会导致生物燃料成为运输燃料的补充，推高玉米、油菜籽等粮食作物价格。当前，国际石油金融市场已形成与大宗商品、黄金、外汇、债券、利率市场互动的复合市场，在市场建设、品种、交易规则、交割制度等方面已经运作成熟，吸引了众多投资机构参与。从能源对冲基金的数量和资产来看，目前大约有 200只基金控制着400亿——500亿美元资产。能源对冲基金和宏观对冲基金在能源市场进行投资，后者不仅在不同的商品期货市场 (如金属、能源、农产品等)之间套利，还在商品期货市场和金融证券市场之间跨市套利。〔3〕

三、我国发展石油金融的紧迫性

因工业化与城镇化需要，我国每年的石油进口依存度在不断上升，如何保障廉价、可供的石油是摆在我们面前的重大课题。石油业本身的高投入高风险特征，再加上近年来石油勘探开采环境的恶化，如果没有完善的投融资体系，无法保障我国的石油产业可持续发展。为了满足旺盛的需求，我国积极实施了“走出去战略”。但是，此次叙利亚政治动乱再次显现出我国海外石油开采面临的巨大风险。我们在海外找油的过程中，如果更多一些金融保障，选择更多的石油金融合作方式，或许能为石油的稳定供给提供多一些思路。

在国际石油金融市场上，油价风起云涌，通过虚拟市场与实体市场之间的风险传递，对我国经济产生了一系列负面影响。第一，石油金融化增加了石油价格波动风险。目前石油定价权依然掌控在西方发达国家手中，国际套利资本通过石油价格波动赚得盆满钵满，而我国却面临石油进口外汇支出成本“无谓”的增长。由于缺乏石油定价权，我国只有中国需求而没有中国价格，只能被动地接受国际石油金融市场的游戏规则，而国际石油价格无法反映我国国内的石油供求状况。〔5〕同时，石油金融属性的增强加大了企业的生产决策难度。由于石油价格波动剧烈，且波动信息中包含着金融炒作因素，石油生产企业往往难以辨别价格波动的“永久性”信息与“暂时性”信息，对生产经营更加难以决策。

第二，石油金融市场炒作资本的入市与石油稀缺性预期推高石油价格。由于石油涉及行业广泛、产业链长，通过价格传导机制对实体经济产生广泛负面影响。2003年至今，石油价格上涨中包含了更多的货币资本驱动因素。在这股石油金融化的国际潮流中，我们需要更多地去参与国际石油金融市场的运行，寻求金融手段争取石油利益与金融利益的双赢。

第三，在石油－美元计价机制中，石油与美元资产价格呈反向运动规律，而我国同时又是石油进口依存大国与全球最大的美元资产持有者。在美元贬值与油价金融化过程中，我国面临着外汇储备资产的贬值与石油实物资产成本的上升。还应注意到的是，石油价格的上涨带动石油美元的膨胀，石油美元进入新兴市场投资房产、股票等，增加了我国资产泡沫化风险。

四、我国石油金融的发展途径

我国在石油金融发展中应注重几大原则:第一，国家战略层面主导石油金融体系。全球化已将各国紧密地联系在一起，国际石油金融市场的发展动态对我国经济的影响越来越大。石油战略的背后需要强大的金融战略。我国需要从国家经济安全、能源安全的视角来构建石油金融战略，既要关注国内市场，又要关注国外市场;既要关注石油价格安全，又要关注石油供给安全;既要关注宏观政策对石油产业的引导，又要注重市场机制的调控作用。第二，石油实体金融与石油虚拟金融发展相结合。如果没有发达的现货交易市场，缺乏透明的市场化机制，石油期货市场的交易主体单一，流动性不足，就无法发挥期货市场的价格发现功能，石油金融市场的建立只能说是无本之末，无源之水。第三，将石油安全与经济效益结合起来。石油属于我国战略物资领域资产，如果能与金融资产相结合进行合理管理，不仅有利于实现产业资本的壮大，同时也利于金融资产的保值增值。具体而言，石油金融的发展可以从石油实体金融、石油虚拟金融入手，达到保障石油价格安全 (买得起)、供给安全(买得到)的目标。

(一)发挥金融体系对石油供给安全的支持作用

1、完善资本市场扩宽石油融资渠道。除了外汇储备与政策性支持，石油工业对资金的需求发展可通过多种融资渠道得以满足，这有赖于我国金融市场的完善和资本市场对能源产业的开放。国内已经出现一批投资能源产业的机构，如中国石油财务公司、民生金融租赁股份有限公司等。但是，由于我国资本市场不完善，退出机制障碍等原因，能源投资业务所占比例较少，很多机构仍处于观望状态。〔6〕完善资本市场，可以为石油企业生产经营中的庞大资金需求提供更多的保障。一是要继续促进石油系统融资的大门向股票市场、风险投资市场、能源基金、民间资本敞开;二要加强债券市场的基础性制度建设，加快推动公司债券市场与股票市场的协调发展;三是继续推进能效市场的建设。经过多年运营，发达国家在能效市场、节能服务合同方面积累了丰富的经验，可为我国石油企业融资、提高节能效率提供参考借鉴。通过建立分层次的资本市场和金融体系，为不同成长阶段的石油企业提供资金支持，从提高能效与扩大产能方面保障我国石油对经济的供给安全。

2、运用适当金融政策对石油产业发展进行引导。石油产业是高投入、高污染的行业。在低碳化发展的世界工业趋势下，提高石油利用效率成为重要的资源节约途径。金融政策对石油产业的调控可以通过信贷结构、市场结构的调整来体现。一是用稳定的连贯的产业政策来引导石油企业的发展，消除不确定性预期。二是要把握金融调控与石油产业发展规律的一致性，如金融政策与石油产业的契合度、金融工具使用的灵活度、石油产业或企业生产周期与信贷结构的契合度等，使石油产业空间分布与业务结构更加合理。

3、创新石油全球资源布局的贸易融资方式。石油安全不能局限于国内市场，我国应通过金融工具、金融手段对石油产业“走出去”提供充分的支持，从消极的防御型体系向积极的主动出击型体系转变。金融危机下的经济衰退为我国石油企业实施海外并购行为放松了外部限制条件，一些对本国油气资源开发条件苛刻的政府逐步放宽了对油气资源的管制。墨西哥、阿尔及利亚等国政府逐步开放石油产业就是较为典型的例子。这种外部限制条件的放松，也为我国石油企业实施海外并购或参股提供了新的机遇。在鼓励和促进石油企业“海外进军”方面，除了在资金上给予支持，应出台相应的海外投资保险政策作为保障。

除了传统的兼并收购、合作开发等获取海外石油资源的方式，我国还可积极探索多种石油金融合作机制。石油资源富集地多处于政治动荡，经济发展不平衡地区，直接投资海外石油开发项目面临政治、经济等各种风险。可考虑非直接能源合作模式，如贷款换石油，依托中非、中俄、中巴之间的关系，与产油国签订贷款协议取得石油进口的优先权或数额优待;还可以采取股权换油源，购买证券化的油气田股份、收益权证券化的金融产品等方式分享海外石油资源投资收益。

(二)融入国际石油金融发展格局

1、建设多层次石油金融市场。目前，国内成品油是在纽约、鹿特丹和新加坡三地成品油的加权平均价的基础上制定的。虽然国家发改委在国际石油加权价格波动超过一定幅度时加以调整，看似与国际接轨，其实，这只是价格水平的接轨，而不是价格形成机制的接轨。石油金融市场的发展是石油供求关系的反映，是市场化价格信息真实体现的平台。无论是建立石油储备体系，还是资源勘探开发决策，石油利用效率的提高、石油替代技术的发展都有赖于石油价格信号的完善。

缺少竞争的现货市场和广泛参与的现货商制度是我国石油体系面临的首要问题。目前，我国原油和成品油流通渠道依然为国有石油企业垄断。现货市场上供需交易双方地位不平等，市场化程度不高，是影响石油衍生品交易市场健康发展的重要阻碍。2004年燃料油期货在我国正式运营以来，逐渐发挥了风险规避与价格发现功能，具备了套期保值的市场基础，对新加坡市场也产生了一定的辐射作用。通过国内外套期保值链条的延伸，众多燃料油生产企业贸易风险控制能力大大增强。虽然取得一定成就，但我国能源期货市场刚刚起步，存在期货品种单一，参与度与流动性不足的问题。如果能加强市场开放度，开放国外资金与机构进入国内燃料油期货市场，将进一步促进燃料油市场的活跃度，吸纳更多的石油石化企业，金融机构，运输航空等高耗能企业参与到市场套期保值交易和竞价中。燃料油期货市场近几年运行的成功与不足，为我们在能源期货的整套交易、交割、结算规则以及技术支持系统、风险控制体系方面提供了宝贵的经验。在不断地实践过程中，我国要致力于建立包括石油期货、期权、掉期、中远期交易市场在内的多层次石油金融市场，丰富我国石油金融衍生品交易品种，打造亚洲交易中心来影响国际石油价格。

2、扩大石油人民币结算范围。面对美元的不断贬值，很多石油出口国，甚至一些非OPEC国家，都试图摆脱美元汇率进行石油交易结算。目前，在欧美对伊朗的石油禁运制裁中，伊朗央行已经与印度央行达成协议，在印度进口伊朗石油的交易过程中，使用印度卢比进行结算，卢比结算份额将达到印伊石油交易份额的45%。①http://news.hexun.com/2012－02－08/137887276.html和讯网虽然石油－美元的霸主地位依然未被撼动，但在国际金融势力不断整合的前景下，石油价格结算货币的多元化是未来的发展趋势。〔7〕人民币国际化与“石油人民币”是相互促进，相互影响的过程。人民币国际化是推动石油贸易采用人民币结算的基础，石油人民币结算区域的扩大也将推动人民币国际化的进程。我国长期稳定较快的经济增长，币值稳定及升值预期，以及在国际石油市场上突出的买方地位显示出石油人民币结算的良好前景。在扩大人民币在岸金融市场的建设，完善人民币回流机制基础上，循序渐进地扩大人民币在石油与其他大宗商品价格的影响力。如在与石油输出国组织的双边贸易中推动人民币作为计价、结算与储备货币;通过与我国经贸联系密切，石油贸易量较大，政治关系良好的国家协商人民币结算的金融安排等。

3、培育国际石油金融市场的参与主体。我国金融资本尚未真正进入国际石油金融市场。少数大型石油企业虽然可以通过批准在国外石油期货市场上进行套期保值，但目标太大，往往处于被动局面，不能分享石油金融化下价格波动收益。除了与国际市场“游戏规则”接轨，另一方面，也要积极参与游戏之中。就需要更多的综合性能源公司与金融机构的成长壮大。随着石油基金、对冲基金、石油银行等金融参与主体规模的扩大，届时，国内流动性将向国际金融市场释放，多元化投资主体参与国际石油期货市场的交易并从中获益。

(三)灵活运用外汇进行石油金融资产管理

我国常年保持经常项目与资本项目的顺差，积累了大量的外汇储备，其中60%以上都是美元资产。单一的资产储备使我国对美国经济以及美元走势的依赖程度很高，美元近年来长期贬值的趋势也让我国外汇储备面临机会成本与利差损失。资产投资多元化不仅可使我国金融资产保值，还可以同时积累我国风险管理的能力与经验。石油储备可分为实物储备与期货储备。如果将石油期货储备看作国际证券资产形式，可以将其纳为金融性资产，利用美元与石油价格负向变动的特点将石油期货仓单在合理价位建仓，进行外汇、债券等金融资产与石油期货仓单投资组合，通过变换资产形态提高金融资产的质量，规避金融风险。从实物储备来看，我国目前的石油战略储备天数大大落后于美国、日本、德国，也落后于同为亚洲国家的韩国，对应对突发性石油外来风险形势不利。①据《经济学人》发布的最新统计，美国、日本、德国的战略石油储备天数依次为158、169，127天，而我国仅有35天。在保障中国宏观经济需求与金融稳定的基础上，可灵活利用外汇与石油的价格走势规律，在国际油价的合理价位购入战略储备性石油资产。

(四)完善石油金融配套服务体系

石油金融发展战略的顺利推进，有赖于石油金融系统的润滑油——配套服务体系——的完善。第一，培育石油金融机构。石油金融机构由于具备石油与金融的专业知识，可使石油产业通过更便捷的金融服务中介，满足融资需求，交易需求。通过为企业制定风险管理方案，利用货币互换、利率互换等工具，可以大大提高石油企业的风险规避能力。“昆仑银行”是石油业进军金融业的成功典范，不仅为石油企业提供了融资便利，也为打造综合性能源公司，实现全球化扩张奠定了良好的基础。第二，根据不同的需求分别建立石油产业投资基金、石油投资基金、石油综合基金等，为石油产业项目勘探开发，海外并购，期货市场交易等项目保驾护航，实现投资收益的最大化。第三，打造战略石油储备体系的金融平台。IEA提出，“石油储备相当于一份保险单，能够在供应中断发生或邻近时动用”。国家战略石油储备事关石油安全，但油库建设和石油采购都需要巨额资金作为保障，应该由国家动用多方资源和力量，建立市场化机制以多方渠道筹集资金建设。最后，石油金融良性发展需要社会、经济制度上的不断完善。美国ICE市场与新加坡市场石油互换和期权场外交易成交额巨大，这是建立在良好的社会信用和发达的金融服务基础上的。因此，发展石油金融需要良好的金融制度环境，这需要我国从经济体制、基础设施、信息技术、专业人才、法律法规等多方面进行完善。〔8〕

〔1〕Michael Hamilton.Energy investment in the Arab world:Financing Options.In Organization of the Petroleum Exporting Countries〔J〕.OPEC Review.286－289

〔2〕马登科，张昕.国际石油价格动荡之谜〔M〕.经济科学出版社，2010.4.

〔3〕贺永强，马超群，佘升翔.能源金融的发展趋势〔J〕.金融经济.2007，(24).

〔4〕穆罕默德·埃尔·贾迈勒.石油暴怒——黑金的全球诅咒〔M〕.石油工业出版社，2011.

〔5〕胡国松，朱世宏主编.现代国际石油经济论〔M〕.四川科学技术出版社，2009.

〔6〕付俊文，范从来.构建能源产业金融支持体系的战略思考〔J〕.软科学，2007，(2).

〔7〕张茉楠.构建能源金融体系的战略图谱〔J〕.发展研究，2009，(4).

〔8〕黄运成，马卫锋，李畅.中国石油金融战略体系构建及风险管理〔M〕.经济科学出版社，2006.108.

F831.5

1004—0633(2012)03—054—06

本文为四川社会科学基金项目“碳减排约束下四川能源发展战略研究 (SC11B046)阶段性成果。

2012—02—16