传媒并购加速动因的经济学思考

苏朝勃 石莉萍

一、全球传媒并购环境与并购特征

2000年之后，全球资本市场上针对传媒的并购日趋活跃，并呈现出如下三大特征：

（一）传媒并购成为并购市场的新热点。在三网融合的大背景下，传播一方面着眼于产业链的完善，在传媒行业内部不同传媒公司之间展开并购，一方面投身到与计算机、通讯行业公司之间的相互兼并之中，打造跨领域、跨行业的综合信息产业集团。根据总部设在纽约的The Jordan Edmiston Group（JEGI）公司的跟踪调查：传媒并购规模从2003年开始触底反弹，五年来一直保持加速增长态势，在2007年达到峰值，全年并购交易数量总计872宗，交易金额更达到创纪录的1044亿美元。2008年至2009年，由于遭遇全球金融风暴，传媒并购出现拐点，并购金额严重缩水，已经显著回落到317亿美元，但年传媒并购数量仍然居于高位，超过600件。

（数据来源：根据JEGI交易数据库整理）

（二）新传媒成为媒体行业并购重点。虽然对于仍处在全球经济复苏阶段的传媒市场而言，2009年全球范围内的并购并未有起色，但围绕着新媒体并购成为业界的亮点。在09年十大传媒并购金额的事件中有8件归属于新媒体领域。09年并购金额前三位分别属于89.3亿美元的在线传媒技术业（包括在线新闻供稿系统、在线多媒体数据库、在线金融交易服务平台等）、70.8亿美元的数据信息服务业和63.6亿美元的营销互动服务业（营销互动服务是指以移动类终端为载体，以传播商家出版咨询和接收顾客反馈信息为内容，为媒体提供营销与互动服务的商业模式），而这三个子行业莫不归属于新媒体的范畴。

当我们放宽时空的视野，进一步分析近三年以来全球传媒信息产业并购的数据（见表1），发现媒体并购成交金额前三位依然来自于：营销互动服务行业（430亿美元）、数据信息服务行业（374亿美元）与在线网络媒体行业（301亿美元），并购数量则主要集中于在线媒体行业（752件）和营销互动服务行业（671件），两个领域内三年内并购的数量占传媒总并购数的62%强。可以得出的结论是：以在线营销、体验营销、互动营销和数据库营销等新媒介营销模式的广泛应用，让新媒体迸发出巨大的商机，也使得新媒体成为并购最重要的目标，新旧媒体的资源整合将成为未来数年传媒并购的重要趋势。

表1 2006-2009全球传媒信息产业并购的统计

表2 传媒与信息产业EBITDA乘数的均值变化

（三）传媒并购存在显著溢价。对传媒并购的看好，还具体变现在并购的价格上，如果主并方愿意支付的并购价格明显高于市场对被并购方的估值，则存在并购溢价。近年来的并购数据显示，对新媒体进行并购的溢价乘数仍在不断攀升，B2B在线传媒，消费在线传媒和营销与互动服务媒体等四个子行业的息税折旧摊销前利润（EBITDA）的溢价乘数（并购股价与EBITDA的比值）位于13.5和21.3的范围之间（见表2），收入乘数（并购价格与收入的比值）的范围在3.4到4.5之间，远远高于传统传媒子行业的EBITDA（8到8.5之间）和收入乘数（1.5到2.4之间），充分显示出并购公司对被并购新传媒公司未来价值创造能力的预期。

此外，另一个财务指标——市盈率，也能很好地说明传媒价值的放大效应，根据美国股市2009年做过的统计，广播/有线电视行业的市盈率为38，电脑网络行业的市盈率为41.8，它们在所有行业的市盈率排名中位列前茅，远远高于美国股市的平均市盈率。这也说明，在美国证券市场上，传媒业，尤其是网络等新传媒行业，受到投资者的热烈追捧。

二、传统并购理论的解读

在全球传媒行业此起彼伏的并购事件背后，究竟有着哪些重要的推动力呢？首先让我们回溯与企业并购相关的一些重要经济学理论：

从市场角度考虑的并购动因，包括：1、经济周期假说：Nelson（1959）、Melicher（1983）等学者认为并购与宏观经济发展和投资环境的周期性有关。2、行业生命周期假说（Stigler，1951）：在行业的发展阶段，新的企业或小企业会成为成熟行业或衰退行业中较大企业进行并购的目标。3、市场势力假说（Stigler，1950）：并购可以增加主并公司对市场的控制力，通过并购减少竞争对手，提高行业的集中度，增强对供应商和买主讨价还价的能力，从而形成市场进入壁垒或市场垄断。

而从公司层面来进行并购动因的解析，则主要包括：1、微观经济学的“规模效应假说”：并购重组的目的是源于企业对其最佳规模的追求，当企业的生产成本曲线呈现“U”形分布，在其他条件不变的前提下，随着生产因此投入的增加，企业的边际产量也随之递增，边际成本随之降低，当企业产品的市场价格等于其边际成本这一点上，此时生产就达到了最佳规模点，即实现了企业利润最大化的产量，此时的企业规模就是并购的最佳规模。2、制度经济学的“交易成本假说”（Coarse，1937）：并购交易的目的在于节约交易费用，并考虑交易资产专用型、交易不确定性与交易频率等因素。如果在企业内部组织一笔额外交易的成本小于在公开市场上完成这笔交易所需的成本，就能通过并购等使交易内部化的方式来协调代替交易费用较高的市场机制，以达到节约交易费用的目的。3、制度经济学产权理论的“剩余控制权假说”（青木昌彦，1999）：并购取决于“剩余控制权的争夺”，主并方通过并购获得更大的企业剩余控制权，即获得契约中未明确的对公司的控制权所带来的额外收益。4、管理学理论的“协同效应假说”（Ansoff，1965）：并购是公司为了追求管理协同效应、经营协同效应与财务协调效应而形成的优势资源互补，以求实现公司价值最大化的行为。5、金融财务理论中的“价值低估假说”：在一个有效的市场中，主并方可通过并购来获得“价值被低估”的公司，从而增加自身权益的价值。6、财务理论中的“合理避税假说”：对亏损企业进行收购，或基于主并与被并企业不同资产之间存在税差而进行的收购，都可获得客观的税盾收益。

而基于并购执行者主观因素而进行的并购动机理论分析，包括：1、自负假说（Roll，1986）：并购源于主并方经理对被并购公司的判断过于乐观、过于自负。2、自利假说（Mueller，1969）：现代公司制度设计的原则是所有权与管理权分离，由此产生了代理问题。当公司经理的报酬与公司的规模显著正相关时，代理人在个人利益最大化的驱动下，有很强的激励来运用并购增大公司规模。3、财务理论的“自由现金流”假说（Jensen，1986）：公司管理层为了避免将公司自由现金流发放给股东，而采取并购行动。

毫无疑问，上述理论作为所有行业进行并购研究的普适性理论，同样也将作用于传媒行业的并购研究。笔者认为，其中的三个理论能对近十几年来汹涌而来的传媒并购热潮提供较强的动因解释：

一是“规模效用假说”。只要生产传媒产品的边际成本低于平均成本，就会存在规模经济。不过有别于其他的商业产品，传媒内容产品有着很高的固定生产成本，但其边际生产主要通过复制的方式来完成，边际成本MC近似为零（见图二）。

这使得传媒产品在一定条件下，即使产量非常大，其边际成本还是保持在平均成本AC之下，仍然处于规模经济阶段。因此，对生产规模扩大的追求无疑成为同质传媒之间进行并购非常重要的驱动力。同质媒体可以将各自的相对优势在规模扩大的条件下充分发挥，并进一步促进媒介的专业化运作水平和分工程度，最终降低传媒的运营成本，获得规模经济的并购成效。

二是“经济及行业的生命发展周期假说”。运用PEST环境分析法，可以比较清晰地发现自20世纪90年代以来，全球传媒并购环境发生的显著变化（见表3）。

正是由于传媒行业在经济和行业发展周期中所处的上升通道，使得投资者将传媒视为这个阶段最值得投资的产业之一，因此，传媒也成为该阶段最具吸引力的并购对象。

三是“市场势力假说”。该假说说明了并购是传媒企业追求“行业垄断地位”的重要途径，尤其在一些细分的新媒体行业，市场空间还不大，政策的约束也很少，通过并购能够快速获得市场垄断优势。以分众传媒并购聚众传媒为例，分众的广告价格从并购前的每年降低转变为收购后的广告价格的不断攀升和折扣率的明显减少，议价能力得到显著改善。由此可见，分众等媒体公司通过并购消灭主要竞争对手，设置行业壁垒，可以影响或决定新传媒的定价权，从而获得并购之后传媒垄断势力所带来的超额收益。

三、传媒经济学和政治经济学的分析

对于并购动因加速的解释，笔者认为，除了传统经济学理论的分析与研究，还受到传媒经济自身特点的影响，从传媒经济学和政治经济学的角度来分析，主要有如下四条比较重要的理由：

（一）基于范围经济的并购动因。在范围经济下，传媒企业通过生产两种或多种传媒产品来降低单位传媒产品的成本。比如某传媒企业同时经营电视和广播业务，那么，规模经济意味着：

C（电视+广播）>C（电视）+C（广播） ——C表示运营成本

此时，产品转换曲线PTC（见图二）表示给定的投入（资本、劳动等）生产电视和广播两种产品组合存在范围经济。如果出现规模不经济，则出现C（电视+广播）

传媒“范围经济”的凸显，一个重要的原因是传媒数字化技术的发展。在模拟时代，传媒产品的生产，往往需要依靠非常专业化的设备和传媒专家才能完成，技术的壁垒也阻挡了其进行其他传媒产品的生产。两种或更多的传媒产品生产，大多难以产生协同效应。而随着数字媒体技术的出现，内容生产的门槛已大大降低，技术资产的专属性也在减少，数字化和网络化后的新传媒内容更容易存储、处理、包装与传输，也容易实现不同媒体之间的要素共享。比如关于一个新闻事件的采访，以往是电视台、电台、报社多家媒体分别出动，而在数字媒体时代，所有关于视频、音频以及相关文字的内容可以由一个传媒团队来独立完成信息生产的任务，并将采集之后的内容在一家传媒公司的电视、电台、网络、报刊等不同渠道来加工完成，从而实现信息的“一鱼多吃”，有效地分摊信息各自采集、处理所需的高额成本，获得生产平台共享和渠道拓展带来的显著范围经济。目前，从发达国家众多媒介集团选择打造“多媒介业务平台”的格局来看，基于范围经济的并购的确是有效分摊传媒运营成本的战略选择。

（二）基于长尾经济的并购动因。长尾经济是新传媒独有的经济特性，是新媒体交互性的重要体现。传媒媒体由于技术的局限，往往只能将市场局限在长尾曲线的“短头经济”，专注于热门传媒产品的开发，集中资源生产和传播流行度较高的产品。而新媒体的出现，则找到了传媒市场的新“蓝海”（见图四），它通过提供足够大的渠道销售非主流的、需求量小的传媒商品，其销量也能与主流的、需求量大的传媒商品销量相匹敌，由此来满足个性化和多样化的文化、信息需求。与传统媒体相比，新媒体“精准分众传播”与“大规模定制”的特征不但可以清楚地挖掘出用户差异化、个性化的订制需求，极大降低用户进行信息消费的综合成本（包括消费者获取、使用、处理信息所需的资金成本、时间成本、和机会成本），而且能够通过开发出客户个性化的视音频与信息利基产品，建立受众对其传媒品牌的忠诚度，从而创造出传媒行业发展的新利润增长空间。以美国网络媒体的发展为例，美国网络广告收入经过连续六年的快速增长之后，2010年全年的网络广告收入达到258亿美元，同比增长13.9%，首次超越传统的报纸广告257亿美元的年收入。同年，中国网络广告收入也将突破350亿人民币。这足以说明网络媒体已成长为从产品认知、到产生购买意愿、到实际购买直至形成品牌忠诚的影响消费者行为的媒体，并成功开发出了“长尾经济”。

正是网络等新媒体创造的“长尾经济”特性，打破了众多传媒公司所处的原有竞争均衡态势，使传媒产业重新面临新的发展机遇。并购作为进行传媒资源重新分配的最直接方式，能够使传统的传媒企业快速获得传媒新的核心资源（包括技术优势或知识资本），取得传媒技术上的竞争优势，获得对市场“长尾”的深度开发能力，为受众提供更丰富的个性化服务，由此开拓更广阔的顾客市场，获得新的利润增长点。此外，由于目前部分国家对于新闻类等传统媒体的管制仍然严苛。而新媒体的政策约束条件较少，进入壁垒较低加之其具有的鲜明产业特性和较广阔的市场空间，一旦其商业模式成熟，经营此类业务的公司便容易获得资本市场的青睐。众多案例已证明，新传媒由于“长尾经济”价值而在多个领域优先享受政策开放和经济文化全球化的红利。因此，新媒体成为传媒并购对象的首选也在情理之中。

（三）基于传媒网络外部性的并购。外部性是一个人的行为对第三方福利的影响。而正的外部性则是指行为人实施的行为对他人或公共环境利益有溢出效应。具体到传媒的网络正外部性，如图五分析所示，根据边际成本MC=单位用户的价值V，在传媒的网络中（如有线数字电视网），随着用户人数的增多，n+q个用户构成的传媒网络用户中，用户获得的价值为P（n+q），要远远超过其在n个用户网络中获得的价值Pn。这超出线性增长的部分，就反映了传媒网络的外部性价值。

传媒网络的正外部性，更多源于媒介从“多媒介”向“跨平台”的整合，在传媒的网络中，传媒平台通过与购物、通信、金融等平台的对接，成为发挥更大价值的网络平台，这种正反馈效应吸引更多的用户，形成螺旋型优势。包括搜寻和获取传媒内容的成本得以急剧下降，用户通过彼此之间的交流获得更多有用的信息，从而实现“网络的经济性”，传媒用户网络的价值根据梅特卡夫（Metcalfe）法则，以用户数量n的“n2-n”成正比的速度增长。因此，同类型的新媒体的并购可以使得主并企业能够快速获得更大传播网络和传播渠道带来的价值“溢价”，这部分溢价当然也包括了传媒规模扩大所带来的规模效应和范围经济，但最为显著的价值增长还是来自以指数级增长的网络效用价值。比如，社交媒体的“网络效应”就十分明显。只是通过营造社区平台，给用户提供一个网上社交网络，就能创造出庞大的用户群。截止到10年底，排名全球第一的社区网站FACEBOOK拥有5亿用户，中国排名第一的腾讯QQ同时在线人数超过1亿，而以这些网站为代表的社区网络正是源于用户不断大量增长所带来的网络正外部性，并由此获得了资本市场的热烈追捧。以FACEBOOK为例，目前，该网站的估值高达500亿美元，已超过了eBay、雅虎和时代华纳等知名大公司。

（四）基于传媒话语权的并购。传媒产品本身是有价值的，但是传媒产品与其它行业的商业产品的不同之处在于，它承担了传播文化和价值观的作用，对受众产生的社会和政治影响，并由此产生新的价值。这就是法国著名社会学家皮埃尔?布尔迪厄的文化资本理论所阐述的“权力资本”的价值。当文化资本的掌握者在其专门领域内获取了一种文化的权力资本，这种资本就是通过投资高科技电子技术所负载的符号与传媒来统治社会，并成为可以直接获取利润的资本，这也就是传媒话语权的价值。对资本而言，通过并购拥有具有话语权的媒体，获得媒体权力资本所带来的超额利润，无疑是在当今竞争日益激烈的红海市场另辟蹊径的较佳选择。此外，在文化全球化的战略中，传媒不仅成为国家文化话语权的主要传播者，也成为国家软实力的重要实施者。其中，最为典型的莫过于美国的好莱坞电影大片文化和“迪斯尼”文化在全球的攻城略地。这些包含国家价值元素在内的文化产品在传播的同时，也推进了观众对美国文化价值观的认同，给美国在全球推行政治经济政策带来了正的外部性。而当面对诸如好莱坞式的外来“文化入侵”，大多数的国家无疑会采取种种措施来构建防御的壁垒。而要突破这个壁垒，进行国家软实力的扩张，最有效的途径莫过于通过对他国传媒的并购来间接实现间接进入他国传媒市场的目的，从而规避被“挡之门外”的风险。这也是为什么许多国家会支持和鼓励传媒企业跨国发展和并购的原因。这也印证了美国哈佛大学肯尼迪政府学院Joseph Nye（1990）的一个观点：“在信息时代，软实力不仅依赖于文化和理念的普适性，还依赖于一国拥有的传播渠道”。面对超级传媒帝国正在构建全球一体化的传播体系，中国也开始对中国文化企业全球化发展给予政策支持。2008年5月6日，中国商务部会同有关部门出台了《关于金融支持文化出口的指导意见》，共同搭建文化、金融合作平台，以支持文化企业和项目“走出去”为重点，全面支持文化贸易发展。2011年3月出台的《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要（草案）》也明确提出，要“创新文化走出去模式，增强中华文化国际竞争力和影响力”。因此，把握政策的良机，进行海外传媒并购，拓展中国传媒产业的发展，尤其是民营传媒的发展，是值得考量的战略。

综上所述，随着新媒体产品与技术日新月异的发展，受众消费热点潜移默化的转变，传媒行业的新旧更替，吐故纳新，可以预见的是，传媒产业将更加凸显其所具有的“网络”、“规模”、“范围”、“长尾”等经济特性，在未来的较长时间内，传媒并购仍将在全球资本并购市场上风起云涌。

［1］2007 Market Survey：prospects for media mergers and acquisitions.AdMedia Partners Investment Bankers.www.damediapartners.com

［2］朱武祥，蒋殿春，张新.中国公司金融学.上海：上海三联书店，2005.P26

［3］汤文仙，朱才斌.国内外企业并购理论比较研究.经济经纬，2004，（5）.P63-67

［4］周笑.新媒体：重塑产业结构的力量.经济管理，2006，（18）.P64

［5］吉莉安.道尔.理解传媒经济学（英）.北京：清华大学出版社，2004.P58-60

［6］黎斌，中国电视业资本运营体系分析。北京：中国传媒大学出版社.2006.P98

［7］吴克宇.电视媒介经济学.北京：华夏出版社，2004.P186-187

［8］Chris Anderson.长尾理论.北京：中信出版社，2006.P37

［9］胡鞍钢，张晓群.国际视角下中国传媒实力的实证分析.清华大学学报 （哲学社会科学版）.2007.22（3）：P127-P129