中国证券投资基金收益择时能力的实证研究

2012-09-26朱杰

统计与决策 2012年12期

朱杰

0 引言

择时能力是一种动态的资产配置能力，既具备择时能力者在市场发生变化之前预测市场动向，调整资产配置，提高即将升值的资产配置权重，降低未来将会贬值的资产配置权重。在过去的十年中，我国的开放式基金进入到了高速发展的时期，截止2011年6月，我国证券投资基金达到了810只，2011年上半年交易所上市证券投资基金累计成交金额为3303.91亿，基金已经成为我国证券市场上最主要的机构投资者。这些机构投资者到底能不能超越市场，为投资者带来相对更好的投资收益，对基金业绩进行合理全面客观地评价将显得尤为迫切和重要。本文主要是采用了Yong Chen（2010）的模型构建思路，采用了不同的控制偏差因子来构建模型。模型采用的偏差因子分别是将Ferson和Schadt(1996)和Goetzmann,Ingersoll和Ivkovic(2000)模型化为两个控制因子纳入到模型之中，即先利用Ferson和Schadt(1996)条件模型化为对公共信息偏差的修正因子纳入TM模型，随后再利用Goetzmann（2000）提出的控制期间交易偏差因子来进一步修正TM模型。考虑到CAPM在模型设定上可能导致的误差，我们将实践中拟合较好的FF3因子加入到模型的设定中，从而在一定程度上克服了现有研究中存在的测量偏差问题，使模型得到更为合理的结果。

1 模型设计

对基金择时能力和选股能力进行测量经典模型由Tryenor和 Mazuy(1966)提出。随后 Fama和 French（1996）指出，影响证券收益的因素应包括按照行业特征分类的普通股组合收益、小盘股收益与大盘股收益之差（SMB）,高BE/ME收益与低BE/ME收益之差(HML)等作为因素引入绩效评估模型。TM-FF3模型如下：

其中Rp,t代表基金在t时刻的收益，Rf代表无风险利率，Rm,t为市场组合的收益，βp为基金对市场的敏感性指标，β代表了基金的择时能力，α代表基金的选股能力，εt为残差。

1.1 控制公共信息因子

Ferson 和 Schadt(1996)、Beck(1999)和 Ferson 和 Qian(2004)指出市场的公共信息会引起基金的βp值发生变化，传统的非条件预期假设会造成检验误差。假定基金管理者仅掌握了公共信息Zt，通过掌握的Zt信息来调整资产配置从而影响βp值。并根据泰勒展开得出：

其中zt=Zt-E(Zt)；Bp为与zt具有相同维度的向量，代表了beta对信息Zt的反应系数；b0p可看作为beta的平均值。将（2）代入（1）中：

Christpherson(1998)、Ferosn 和 Harvey(1999)也拓展了他自己的条件性方法，假设了条件，并假设α也随信息变量线性变化。采用与β相同的处理方式，即将α(Zt)=α0p+ATpzt代入（3）中：

模型（4）为修正了公共信息影响的条件TM-FF3模型。

1.2 控制期间交易偏差

Goetzmann,Ingersoll,和 Ivkovic(2000),Ferson and Khang(2002),and Ferson,Henry,and Kisgen(2006)，Elton,Gruber,Blake(2009）分别在其文章中证明并指出，由于基金经理在某些情况下，交易的频率远远高于分析时采用的测量择时能力的数据时期间隔。一旦共同基金存在着期间交易，这也就为基金经理创造出虚假的择时能力创造了条件，例如采用月度数据进行测量时，基金经理可以根据前半月的投资回报表现调整资产组合和风险暴露。即使采取日收益数据进行测量，也无法完全避免期间交易的问题，且基金经理无法在短时间内调整持仓情况，也会导致数据之间相关性太强。因此必须控制期间交易导致的偏差，这也避免了衍生品交易问题，因为衍生品总是伴随着较高的交易频率。Goetzmann,Ingersoll,and Ivkovic(2000)提出了一种评估每日市场时机把握产生的收益数据区间价值的方法，即采用累计值来计算：

其中Pm,t表示每日市场时机把握带来的单位基金资产增加值;t为收益测量区间,i为交易日。参考Goetzmann,Ingersoll,和Ivkovic(2000)的做法，为了控制期间交易带来的测量偏差，可将（5）作为测量基金择时能力的影响因子代入（4）中，替代二次项得出：

2 实证分析

2.1 数据处理与指标设定

2.1.1 模型和样本选择

根据国内诸多学者的研究成果，本文选取使用率最多的TM-FF3模型和仅反映了公共信息偏差的模型（4）分别对择时能力进行分析，并与综合控制了公共信息以及期间交易的模型（6）的测量结果进行比较。选择上述模型的主要目的在于相互印证结果的可靠性。由于开放式基金具有良好的流通性，其净值能够准确反映其资产的变动情况，且开放式基金已经成为我国基金的主要组成部分，是择时能力评估的重点研究对象，本文选取在2004年12月31号之前成立的开放式基金。同时笔者认为股票市场相对于债券市场和货币市场波动更为频繁，更能够反映基金择时能力，因此选取数据较为完整的成长型、价值型、平衡型、收益型和指数型各基金投资风格分别6只，总数30只基金作为研究对象。样本区间为2005年1月到2011年6月的月收益数据，数据来源为国泰安数据库。

2.1.2 基金收益率指标和无风险利率

本文选择的是国际上通用的累计净值增长率指标，既考虑分红等因素对基金净值的影响。鉴于我国债券的市场仍不发达，利率仍未市场化，本文采取国内通用的做法，选取一年期定期存款利率，并折算为月度化无风险利率。

2.1.3 市场基准收益率指标的选择

针对股票市场，中信指数反映了深沪两市中每个行业里最大和最具有流动性的A股股票的价格走势，有效地克服了深沪股市分离的缺陷，并在业内获得了广泛的认同。这里选取中信标普A股综合指数收益率作为股票市场的基准收益率。债券市场指数中，中信标普全债指数综合囊括了中国国债、企业债、银行间债和可转债市场的业绩表现，因此选择中信标普全债指数收益率作为债券市场的基准收益率。相应的我们利用中信风格指数来计算SMB和HML。规模因素SMB采用中信标普小盘指数收益率和中信标普100指数收益率的差额作为SMB的取值；HML利用中信标普纯价值指数与纯成长指数之差来计算。

2.1.4 信息变量指标

尽管国外文献对反映证券市场的宏观经济信息变量指标选择一般包括：3月期短期国债利率、长期国债利率与短期国债利率的差额、股息生息率，然而我国的证券市场与国外却存在着较大的差异。众多国内学者的研究表明，我国证券市场，投资者的投资仍带有较大投机成分,比如市盈率较高、换手率较高等，往往造成股票价格与其内在价值严重偏离，造成股票市场价格的大起大落。为了更为准确的反映宏观经济信息给基金经理带来的预测作用，根据国内研究学者的研究成果，选取货币供应量（M1）增产率和消费者物价指数增长率滞后6个月的数据作为信息变量。（数据来源于中经网）。

2.2 实证分析

首先对各个样本之间收益率进行相关分析，相关系数矩阵见表1，由于篇幅有限，这里仅列出6个样本。

表1 基金样本相关系数矩阵

从表1中列出的少数样本数据中可以发现，基金业绩之间的相关系数基本都达到了0.9左右，基金业绩回报之间具有明显的趋同性。这也预示了在基金择时选股能力测量中，大多数基金将会表现出相似的统计特征。

利用eviews6.0分别对模型（1）、（4）、（6）进行分析，检验结果见表2，其中R2为修正可决系数，α为选股能力指标，β为择时能力指标，表中参数均为所有基金样本的估计均值。

表2 三个模型的检验结果对比

如表2中所示，TM-FF3的修正可决系数均值为0.87，条件TM-FF3为0.89，条件GII-FF3为0.90，回归的拟合度依次提高，说明了通过逐步控制公共信息变量以及期间交易偏差，使得模型的解释力度相应的提高。这与Ferson和Schadt(1996)，Goetzmann,Ingersoll和 Ivkovic(2000)的结论是一致的。

从三个模型的参数检验结果中参数大于0的个数都达到了样本总数的一半以上，而显著的个数相应较少，既说明我国开放式基金具备一定程度的正向择时和选股能力，但是在统计上不够显著，这与我国众多学者研究的结论大致相同。

针对择时能力的检验，可以发现3个模型的择时能力系数平均值是依次提高的，加入公共信息变量，使得该模型更切合实际的从基金经理的角度出发，即在调整基金beta系数时，基金经理会参考当时所能够获得信息，从而更能够准确的反应基金的择时能力。Goetzmann,Ingersoll和Ivkovic(2000)为弥补期间交易的偏差，假设基金经理根据市场情况随时改变投资组合的风险暴露，当市场利率大于无风险利率时，将资产转移到风险资产，当无风险利率大于市场利率时，将风险资产转换为无风险资产。根据这个思路引入的控制导入期间交易偏差的因子，也使得对择时能力的估计值相应的提高。同样在表2中，3个模型选股能力系数平均值是依次降低的，这也在一定程度上解释了择时能力的提高。因为TM-FF3模型存在测量偏差对择时能力检验存在偏误，模型将基金业绩归咎于选股能力，而随着模型的解释力度的不断加强，基金业绩更多的被择时能力所解释，这导致了选股能力参数的不断下降。除此之外，表2中参数大于0的个数以及显著个数同样也说明了上述问题，选股能力大于0的个数不断减少，显著个数也相应减少，而择时能力则相反。这也表现出模型更多的被择时能力所解释，与Yong Chen、Wayne Ferson和Helen Peters（2010）的实证研究结果相一致。

表3 条件GII-FF3模型下不同基金投资风格的实证结果对比

表3中列出了各种基金投资风格下的条件GII-FF3模型的实证结果，样本中的指数型基金在择时能力估计中均为负值，反映了指数型基金的收益率变化是被动的跟踪指数走势，并不具备择时能力，与实际情况相符。除指数型基金之外，其他投资风格的基金均在一定程度上表现出正的择时能力，其中部分基金还表现出显著的择时能力，表明基金在市场波动过程中，基金主动调整投资组合的风险暴露，从而表现出较好的择时能力。在选股能力的估计值中，各投资风格的基金均表现出一定程度的选股能力，但是均不显著。其中样本中的平衡性基金均显示出正的选股能力，且4只还同时表现出正的择时能力。相对于其他基金，样本中的平衡型基金兼顾价值增长和收益的平衡，在投资组合的风险调整中更为稳健，从而在择时和选股能力上均优于其他投资风格的基金。