董事会特征与公司业绩关系分析——基于湖北省上市公司的实证研究

武汉长江工商学院管理学院 聂新田

董事会特征与公司业绩关系分析
——基于湖北省上市公司的实证研究

武汉长江工商学院管理学院 聂新田

本文以1998-2009年湖北省上市公司为样本，运用因子分析法对上市公司业绩进行综合评价，采用多元回归分析方法，主要研究分析了董事会特征的几个方面：董事会规模、董事会独立性、董事会激励、董事会两职状态、董事会会议次数与公司业绩之间的关系。最后，本文就所研究对象，提出建议和对策。

湖北省 上市公司 董事会特征 公司业绩

一、研究综述和研究

（一）董事会规模与公司业绩。对于董事会规模与公司业绩，国内外主要持三种意见：董事会规模越大，越有利于综合各种有利资源，有利于公司决策的客观性，对于公司业绩越有利；董事会规模越小，可以节约相关成本，提高决策效率性，有利于调高公司业绩；应该将董事规模保持在一定的水平上，这样既可以避免董事会规模过大或者过小带来的负面响应，又可以利用两者的优势。

国外对于董事会与公司业绩研究较多，Ocasio(1994)认为董事会规模较大时，在CEO之下治理联合的平稳性和内聚性能得到很好的竞争，同时也限制了CEO施加影响以维系其权利的可能性，有利提高治理效率的提高。Alexander(1993)指出，规模大的董事会通常会更多样化，更容易发生争论和更具有凝聚力，因此，规模较小的董事会会更好一些。Yermack(1996)研究表明企业的董事会规模和市场价值呈负相关关系。Lipton和Lorsch(1992)研究表明董事会规模不宜超过10人，最好8-9人。国内对于董事会特征与公司业绩研究有：牛建波（2009）通过研究董事会规模与业绩波动的相关性，通过建立较大规模的董事会可以减少经营性应计、经营性操控应计的波动、非经常性损益的波动，从而间接减少公司业绩的波动。孙永祥和章融（2000）的实证研究表明，我国上市公司的董事会规模和公司业绩是负相关关系。于东智（2003）通过实证研究认为，董事会规模与公司业绩呈明显的倒U型关系，且研究显示董事会人数最好为9人。因此，笔者提出第一个假设：

H1:董事会规模与公司业绩之间存在负相关关系。

（二）独立董事比例与公司业绩。在国外，Daily，Dalton(1993)的研究指出，外部董事有利于董事会履行其职责。因为一方面，外部董事可以提供多角度、多领域的建议，有助于提高公司的决策科学性；另一方面，作为公司与外界联系的桥梁，外部董事能借助其名声，为公司获得一些必要的资源。Yermack(1996)发现外部董事比例与托宾Q之间存在负相关关系。Klein(1998)和Bhagat，Black(1999)发现公司的会计业绩与外部董事比例没有明显的相关关系。在国内，吴淑琨（2001）等人通过对1999年上市公司进行实证分析，发现独立董事比例与公司业绩呈正相关，认为独立董事在上市公司治理中发挥了积极的作用。李竟成，赵守国（2006）选取2000-2003年上市公司为样本进行实证，研究发现，独立董事人数比例与公司业绩之间存在明显的倒U型关系。刘亚铮，常建莉（2009）以2006-2008年的中小板上市公司为样本进行实证分析，发现独立董事比例与公司业绩呈负相关。许多国内学者指出,由于我国上市公司的制度环境、市场环境与西方发达国家存在一定区别,因此独立董事能否改善公司治理结构,进而提高公司业绩仍是个开放问题。事实上,我国上市公司引入独立董事制度的时间较短,其效果仍有待未来验证,迄今国内实证研究成果也没有较统一的结论,因此本文提出第二个假设：

H2：独立董事比例与公司业绩不存在显著相关性。

（三）董事会领导结构与公司业绩。董事会领导结构即董事长、总经理的两职关系，若由一人担任叫做两职兼任，若由两人担任叫做两职分离。对此，国内外学者意见均不相同。

在国外，Rechner,Dalton(1991)发现两职分离对于公司业绩相对好一些。Lipton,Lorsh(1992)认为，如两职合一，让董事长兼任总经理，那么董事会将失去作用。从董事会治理角度上讲，最好是两职分离。Donaldson和Davis(1991)通过对董事会领导结构与公司业绩关系进行实证研究，发现两职合一，即董事长兼任总经理职务有利用决策的果断性，以防止突如其来的风险，有利公司业绩的提升。Baliga(1996)等人的实证研究报告，显示两职状态对公司业绩影响较小。在国内，胡铭（2002）的实证研究表明，两职分离有利于公司业绩的提高。姚禄仕，吴海滨（2009）通过对2006年的深沪两市的300上市企业研究发现，董事长与总经理两职合一有利用公司的发展和业绩的提高。于东智（2003）的研究发现，两职状态对于公司的业绩没有显著的关系。这里笔者提出第三个假设：

H3：两职分设与公司业绩具有显著的正相关。

（四）董事会会议频率与公司业绩。在国外，Liption,Lorsch(1992)认为增加会议时间能提高董事会效率，董事会会议开得越频繁，董事们也就越乐于履行那些与股东利益相一致的职责。Jensen(1993)认为董事会会议次数与公司业绩呈负相关，即公司业绩不理想才会召开更多的董事会会议。董事会会议讨论内容主要是公司内部日常事务，很少涉及评论公司管理层的工作能力，董事会会议往往只是形式性召开，并没有解决公司的实际问题。Vafeas(1999)通过实证研究发现董事会会议次数与公司业绩负相关，公司因为业绩下滑才会高频率地召开董事会会议。在国内，于东智（2003）对董事会会议频率与公司业绩进行实证研究发现，董事会会议次数与公司业绩负相关。刘亚铮，常建莉（2009）的实证研究发现，董事会会议次数与公司业绩没有明显的相关关系。为此，笔者提出第四个假设：

H4:董事会会议次数与公司业绩负相关。

（五）董事会成员激励薪酬与公司业绩。在国外，Hotmstrom(1979)对报酬和业绩两者的关系进行研究，认为业绩与代理人的努力程度相关性较高，则代理人的报酬——业绩敏感度越大。Hermalin和Weisbach(1998)对公司业绩与激励薪酬相关性进行研究，结果表明激励薪酬有利于提高独立董事监督企业经营的效益。Rosen(1982)从人力资本角度研究公司业绩与激励薪酬之间的关系，结果显示管理层报酬与企业报酬存在明显相关关系。在国内，杨乃鸽，魏刚（2000）对于董事成员业绩与公司业绩进行实证分析，发现两者不存在明显的相关关系。吕长江，王力斌（2004）对东北上市公司进行研究，表明董事薪酬与公司业绩存在明显的正相关。王艾青，王涛（2009）在对以2006年深沪两市的前100家上市公司为样本进行研究，结果表明董事薪酬与公司不存在明显的关系。为此，笔者提出第五个假设：

H5:金额最高的前三名董事报酬总和与公司业绩成正相关。

二、样本选举与变量设计

（一）样本选择及数据来源。本文以湖北省上市公司为样本，时间跨度为1998-2009年，使用的数据来自CCER数据库，数据处理采用Excel和SPSS18.0软件完成。每年被选的样本公司已经剔除ST、SST及数据不全的公司。最终收集到1998-2009年461家湖北省上市公司的董事会特征值和财务数据。

（二）变量定义。本文研究的变量主要是包括解释变量、被解释变量和控制变量三大类。

1.被解释变量。本文选出能代表公司的成长能力，盈利能力、偿债能力、营运能力的若干个财务指标，利用因子分析方法综合出公司的综合业绩指标。

2.董事会特征变量。本文综合考虑了前人的观点和分析结论，根据我国国情及数据资料的可获得性，选取了以下变量作为反映上市公司董事会特征的解释变量:①董事会规模:董事会规模选取的是上市公司年报披露的年末公司董事会成员的人数总和的自然对数；②独立董事比例:即上市公司董事会中独立董事所占的比例；③两职兼任情况，董事长与CEO两职合一取1，CEO兼任副董事长或董事取2，否则取3；④董事会会议次数:用于衡量董事会行为的参数，指上市公司一年内的董事会会议次数；⑤前三名董事的薪酬，对前三名董事的薪酬总额取自然对数。

3.其他变量。除了上述解释变量以外，影响公司业绩和董事会特征的因素还有很多，而且这些因素的影响都是不可忽视的，都必须在实证中予以考虑。本文在进行实证分析时，选取的其他变量包括公司规模、成长性、股权集中度。

表1 研究标量列表

（三）综合业绩指标设计。国内学者常采用每股收益、净资产收益率、资产收益率来衡量企业的经营业绩，但是由于这些财务指标所含经济信息有限，不能全面反映公司的经营业绩。所以本文选取能代表企业的盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力的一些经济指标，运用因子分析方法重新组合综合指标来计算企业的综合业绩。

如表2所示，本文所选下列财务指标来反映公司的综合业绩。

表2 企业经营业绩评价指标体系

三、统计描述与实证分析

（一）描述性分析

表3 董事会现状的描述性统计

表4 董事长与总经理的两职设置状况

从表3、表4可以看出，湖北省上市公司的董事会规模为平均值为19，独立董事的比例为0.333，达到了《公司法》规定的1/3，约有84.4%的上市公司选择了两职分离，而有11.1%的上市公司选择了两职合一。而会议频率平均值为7.16,会议频率最少为2次，最多为18次，差异较大。对于金额最高的前三名董事的报酬总额，平均值为55.4643万，最小值为0.96万，最大值为1164万，差异较大，且其标准值较大，可能与所取数值有关。

（二）模型建立。建立多元回归模型对湖北省上市公司的董事会特征和公司业绩关系进行检验。回归模型如下：

其中ZHJXit代表公司综合业绩，下标代表第i个公司第t年的指标，ɑi(i=1,2….10)，εit代表回归残差。

表5 Person相关性分析表Correlations

（三）相关性分析。本文首先对有关变量的相关性进行分析，在分析之前已将有关财务指标Z标准化，以避免量纲单位对检验的影响。结果见表5。

从表5可以看出，公司综合业绩与收入金额最高的前三名董事的报酬总额、年度内董事会的会议次数成、董事会规模呈显著正相关，与董事长及总经理的两职设置状况、独立董事比例呈正相关，但不显著。

（四）回归分析

表6 -1线性回归分析表一Model Summary

a.Predictors:(Constant),Zscore:净资产收益率(净利润),Zscore(年度内董事会的会议次数),Zscore(董事长与总经理的两职设置状况),Zscore:总资产,Zscore(金额最高的前三名董事的报酬总额),Zscore(营业收入增长率),Zscore:董事会规模,Zscore(第一大股东持股比例),Zscore(审计委员会),Zscore(独立董事比例)

表6 -2线性回归分析表二ANOVAb

a.Predictors:(Constant),Zscore:净资产收益率(净利润),Zscore(年度内董事会的会议次数),Zscore(董事长与总经理的两职设置状况),Zscore:总资产,Zscore(金额最高的前三名董事的报酬总额),Zscore(营业收入增长率),Zscore:董事会规模,Zscore(第一大股东持股比例),Zscore(审计委员会),Zscore(独立董事比例)

b.Dependent Variable:综合业绩得分

湖北省上市公司的回归模型具有良好的显著性，模型的sig为0,如果给定a=0.01,则sig<0.01。

模型调整R平方值为0.162,方程拟合度不高，但这不能说明本文所建的模型质量不高。这是因为影响企业业绩的因素有很多，而董事会特征只是其中的一个重要方面。而在现代社会，宏观经济环境与管理团队、生产等方面对企业业绩也产生较大的影响。

四、结论和对策

（一）研究结论。通过以上分析，本文得到的结论是：虽然董事会规模与公司业绩呈显著的正相关关系，说明董事会规模的扩大，有利于公司的业绩的提升。独立董事的比例多少与公司业绩没有显著性关系，说明我国的独立董事会制度没有发挥相应的作用。虽然湖北省上市公司大都采用了董事长与总经理两职分离，但是两职分离这种领导结构并未促进公司业绩的增长。而前三名董事的薪酬对公司的业绩有积极的影响，这说明薪酬激励对于公司效益的提高具有有效性。而年度会议的次数与公司业绩有显著的正相关关系，这说明增加会议的次数，可以给公司业绩的提高带来有力的改善，这反映董事会机制还是能发挥一定的作用。

表6 -3线性回归分析表三Coefficientsa

表7 线性回归分析检验结果

（二）对策建议

1.扩大董事会规模。由于湖北省上市公司大多为大型集团企业，企业经营多元化，扩大董事会规模，吸引各个专业的人才，显然有利于利用各种资源，促进企业发展多元化，从而提高企业的业绩。但具体董事会规模大小的设置还应考虑公司的实际情况，如公司规模、公司发展阶段等。另外，设置董事会规模时应尽量坚持奇数原则，这样可以避免董事会决议时董事之间因为意见分歧而出现僵持的局面。

2.完善独立董事制度。研究结果表明，虽然湖北省上市公司中大多已经达到1/3的比例，但是独立董事制度与公司的业绩之间相关性不显著，不能否认我国独立董事制度的有效性，可能是目前我国的独立董事制度的建设还存在问题,例如独立董事不“独立”、形式化,独立董事的选举方式，约束机制，激励机制和有关部门未给予独立董事积极的帮助等。针对以上问题，本文提出几点建议：首先，对于独立董事在公司董事会审议的事项所发表的意见主要是一些结论性的意见、形式化特征较为明显这一问题，要求独立董事对于相关事实给予分析后再给予结论。其次，应建立健全有关法律法规和有关规章制度，保障独立董事的权利，以实现其独立性。再次，大多数独立董事均由大股东、公司董事、公司高管推荐，从独立董事选举程序上看，独立董事一般都是由董事会提名并经过股东大会选举产生，而董事会一般为大股东控制，股东大会也为大股东控制，在这种情况下选举出来的独立董事很难保证其在履行职责时是真正按照自己的独立意愿发表意见，独立董事的实质独立存在疑问，独立董事的选举方式应予以改革，最好由职工与股东共同选举出来。

3.优化董事会领导结构。虽然湖北省上市企业都采用董事长与总经理两职分离的领导结构，但是结果显示两职分离的领导模式与企业的业绩没有显著性关系，也就是说两职分离并没有给企业带来业绩的提高。这说明企业应该根据自己的经营业务、文化背景、企业文化等选择合适的董事会领导结构。两职合一的领导结构往往导致控股股东对该公司的实际控制能力加强，决策效率会相对提高，同时也有利于提高企业决策的执行力，但是缺乏独立性。而两职分离的领导结构独立性强，但决策缓慢，可能错过最佳时期。因此，企业应该结合自身企业特点来进行选择。

4.提高董事会会议质量和效率。根据本文研究结果显示董事会会议与湖北省上市公司的业绩呈显著的正相关关系，这说明董事会的及时召开，有利于董事之间加强联系与沟通，有利于及时把握企业发展的方向，及时发现企业发展中遇到的问题，及时出谋划策，解决问题，监督管理层行为。但同时企业不能只追求量不追求质，将董事会会议形式化、空洞化，因此，公司有关部门应该加强对董事会会议的考核和评论，建立专门的考核小组，以检验公司会议的效果和质量；同时应对开会的内容予以丰富和审核，以保证会议的质量；加强有关主讲人员的演讲技巧等，这都将有利于提高公司会议的质量和效率。

5.增加董事报酬。结果数据分析结果，董事薪金的提高有利于湖北省上市公司业绩的提高。因此，湖北省上市公司应该充分利用激励报酬这一有效的积极因素，完善薪酬机制，将个人的薪酬与公司的业绩挂钩，但同时增强薪酬方案的长效性，以达到调动董事的积极性，使得企业的业绩有所上升，同时董事做有关决策时，不光从企业的短期效益考虑，还应从公司的长期效益考虑。

1.李常青、赖建清.2004.董事会特征影响公司业绩吗.金融研究,5。

2.李竟成、赵守国.2006.董事会结构与公司治理业绩的实证分析.商业研究,17。

3.牛建波.2009.董事会规模的治理效应研究——基于业绩波动的新解释.中南财经政法大学学报,1。

4.杨乃鸽、魏刚.2000.高级管理层激励与上市公司经营业绩.经济研究,3。