中小企业融资能力的影响因素研究——基于江苏省中小企业的调查

吴 芃，魏 莎，陈天平

（东南大学 经济管理学院，江苏 南京 210096）

一、引 言

改革开放以来，我国中小企业发展迅猛。中小企业在缓解就业压力，促进经济结构调整的过程中发挥了不可替代的作用。但是，融资难问题已经严重制约了中小企业的发展。尽管我国近年来逐渐加大了中小企业的扶持力度，建立了信用担保体系、创业投资体系、中小企业板等间接和直接的融资体系，但中小企业融资难问题仍然突出。

由于中小企业在融资能力、融资环境等方面有其特殊之处，因此，中小企业融资问题一直是国内外学者的研究热点。

Pettit和Singer［1］认为中小企业由于其外部权益融资成本可能远远高于大企业，因此融资次序假说对中小企业更相关。Berger和Udell［2］认为对于中小企业来说，信息内部化的状况较之大企业更加明显，在这种情况下，中小企业如何选出融资效率高、融资成本低的融资方式，取决于能否成功地解决信息不对称问题以降低道德风险和逆向选择发生的概率。Berger和Udell［3］指出，在企业创立初期，企业主要依赖于内源融资；进入成长阶段时，债务融资成为其获取外源融资的主要渠道；而进入成熟阶段后，债务融资比重出现下降趋势，股权融资的比重呈上升趋势。

国内学者陈超、饶育蕾［4］实证检验了我国上市公司的盈利性、成长性等六项指标与总负债率之间的相关性；崔学刚、杨艳艳［5］将企业规模、成长性等作为解释变量，资产负债率、流动负债率和长期负债率作为被解释变量，实证研究了我国中小企业融资需求与资本结构选择。

综上所述，我们看到国内关于中小企业融资问题的文献主要集中于中小企业融资难的成因及对策建议方面的探讨，而关于融资能力影响因素的实证研究主要是针对上市公司的，专门针对中小企业所做的实证研究相对较少。

本文将通过建立基于中小企业面板的江苏上市中小企业近三年的财务指标的回归模型，分析我国中小企业融资能力的影响因素，并研究造成中小企业融资难问题的原因。在此基础上，提出相关的对策和建议。

二、中小企业融资能力影响因素理论分析和理论假设

（一）企业规模

根据资本结构破产观，中小企业自身并不具备充足的资源和雄厚的财力及多元化经营能力，因而中小企业的破产可能性相对于大型企业而言比较大，破产成本比较高。Rajan和Zingalas［6］认为规模可能是破产概率的反代理变量，故规模应与杠杆比率正相关。肖作平［7］等关于资本结构影响因素的实证研究也揭示出企业规模与企业的负债比率存在正相关关系。对于我国的中小企业来说，向银行贷款有较高的门槛限制，想获得银行的贷款支持并非易事。一般而言，公司规模越大，抵御风险的能力较强，国家在其贷款政策上通常都给予优惠和便利。同时，较大的企业规模也向银行等金融机构传递出强烈的正向信号，比较容易获得银行等金融机构的信任。

假设1：较大的企业规模能够帮助企业更容易地获得外源融资，即二者呈正相关关系。

（二）银企关系

中小企业由于其经营规模小，信息披露不够全面完善，由此产生了银行和企业之间的信息不对称现象，且较之于大企业来说更加显著。关系型借贷正是针对银企关系这一“软信息”做出的，Boot和 Thakor［8］指出，如果企业与银行已建立了长期良好的合作关系，将有助于银行加深对中小企业各方面信息的了解，那么银行对其贷款抵押的要求会较少，贷款发放额度会提高。由于银企关系是一项定性关系，较难准确衡量。本文将选取企业成立年限作为银企关系的代表，将定性关系定量化，以方便实证研究的进行。

假设2：成立时间长的企业具备较良好的银企关系，能够提高企业的外源融资能力，即二者呈正相关关系。

（三）企业资产的担保价值

在融资双方信息不对称的前提下，企业的管理人员比股东和债权人拥有更多的信息，当企业进行负债融资时拥有越多的资产进行担保，且资产担保价值越大，债权人认为该负债得到偿还的保障越强。这样债权人会相应地放宽贷款条件并降低贷款费用，从而债务人的融资成本也相应降低。崔学刚、杨艳艳［5］的研究证实了资产担保价值与企业的债务融资显著正相关，揭示出有形资产更易提供担保，减少债务的代理成本。就我国中小企业而言，在银企双方信息不对称的状况下，企业具备较高的资产担保价值能够传达出强烈的、易于被商业银行识别的正向信号，银行因此会乐于为中小企业提供资金。本文将固定资产和存货作为可抵押资产，以可抵押资产占资产总额的比重作为资产担保价值的代理变量进行研究。

假设3：企业资产的担保价值较高能够使企业较容易地获取外源融资，即二者呈正相关关系。

（四）企业自身的竞争力

企业的竞争力通常用市场占有率等指标来衡量，金融机构能较方便地获得这些指标，反之，企业的内部经营状况指标，金融机构则难以准确掌握。因此，金融机构在判断企业的信用状况时更倾向于相信市场竞争力强的企业具有良好的信用状况和较强的还款能力。肖作平［7］采用一个资本存量模型，证实了企业竞争能力与负债比率正相关。陈斌［9］指出，通常衡量企业竞争能力的指标是企业的主营业务利润率，主营业务利润率高的企业具有较高的市场竞争能力。故本文选取企业的主营业务利润率作为衡量企业竞争能力的指标。

假设4：企业的竞争能力能够提高企业的外源融资能力，即二者呈正相关关系。

（五）企业的盈利能力

根据融资顺序理论，企业为达到融资成本最小化，通常首选内源融资，其次是债务融资，最后是股权融资。对于盈利能力较强的企业来说，企业净利润较多，从而自身拥有较多的未分配利润，企业在需要融资时可以首先从内源融资入手，相应地对外源融资的需求就会降低。目前国外的实证研究也支持该结论。Booth［10］使用发展中国家的数据，证明了企业的负债水平与盈利能力存在负相关关系。陆正飞、辛宇［11］实证结果显示企业的盈利能力与资本结构显著负相关，但是对长期负债比率的影响不甚显著。洪锡熙和沈艺峰［12］的研究发现，盈利能力对企业资本结构有显著影响。本文选择总资产收益率和净资产收益率来作为企业盈利能力的代理变量。

假设5：企业良好的盈利能力能够降低企业对负债融资的依赖，即二者呈负相关的关系。

（六）企业的内部积累水平和机制

对于我国的中小企业来说，外源融资渠道狭窄，成本高，风险大，与其进行外部融资，不如尽量发掘企业自身的潜力。肖作平［7］的研究发现，内部融资能力与负债比率负相关。因为企业的内部积累主要来自于未分配利润，故本文将未分配利润与资产的比值作为该企业内部积累水平的代理变量进行研究。

假设6：自身积累水平较好的企业能够减少对外源融资的依赖，即二者呈负相关关系。

（七）企业抵御风险的能力

速动比率能直接反应企业短期偿债能力的强弱，比流动比率更加直观可信。该指标对企业融资结构的影响表现在两个方面：一是若企业具备较高的抵御风险的能力，便更能获得金融机构的信任，从而得到更多的贷款额度；二是若企业资金运营效率较高便可以在一定程度上减少对外源融资的需求，在中小企业信贷成本较高的前提下，企业不会轻易选择银行贷款。Eriotis［13］、陈维云和张宗益［14］的实证结果表明，速动比率与资产负债率显著负相关。

假设7：速动比率较高的企业能够减少对外源融资的依赖，即二者呈负相关的关系。

三、中小企业融资能力影响因素实证研究

（一）样本的选择和数据的收集

本文选取在深圳中小板上市的80家江苏省中小企业（截止2011年4月30日，剔除ST企业）作为研究对象，采用这些企业2008—2010年的财务数据进行实证研究。本文所用的原始数据均来自巨潮资讯网（www.cninfo.com.cn）提供的企业年度报告。

（二）变量的确定

本研究力图找出中小企业融资能力的影响因素，对于大部分中小企业来说，股权融资的门槛过高，因此本文主要关注债权融资的影响因素，故选择资产负债率作为被解释变量。资产负债率的计算公式为：资产负债率=总负债／总资产。该指标反映了中小企业获得债权融资的能力，企业能否符合债权人的要求，获得债权人的信任，获取所需的资金，都可以最终表现在资产负债率的变化上。

综合前述中小企业融资的内部影响因素和外部影响因素，相应的解释变量见表1所示。

表1 解释变量表

（三）研究过程

本文运用SPSS17.0软件，通过多元线性回归模型、二项Logistic回归模型和因子分析三种模型进行实证分析。经检验，各变量之间的自相关系数较低，不满足因子分析的要求。故本文运用多元线性回归模型和二项Logistic回归模型进行分析。

（四）实证结果

1.对样本进行多元线性回归，用普通最小二乘估计法（OLS）估计回归参数。结果如表2所示：

表2 多元线性回归模型输出结果

其中，R2=0.695，调整R2=0.677。

根据结果，中小企业融资能力可以用公式1表示：

资产担保价值（X4）、主营业务利润率（X5）、总资产收益率（X2）和速动比率（X8）均通过了模型的显著性检验，并且检验结果与前文分析的结论相一致；总资产（X1）和企业成立年限（X6）虽未通过显著性检验，但与被解释变量的相关性符合理论分析结论；而净资产收益率（X3）和未分配利润占比（X7）与资产负债率之间存在显著正相关关系，与理论分析结果不同。

2.对样本进行二项Logistic回归，采用极大似然估计法对模型的参数进行估计，结果如表3和表4所示：

表3 二项Logistic回归模型输出分类表

表4 方程中的变量

二项Logistic回归的预测精确度接近90%，在可以接受的范围内；回归结果显示的显著性水平略低于多元线性回归结果的显著性，因此，因变量和自变量之间可能存在较为显著的线性关系。

（五）结果分析

实证结果表明：反映了企业外源融资能力的因素资产担保价值、市场竞争力、企业规模和银企关系与融资能力之间是正相关关系。这反映了这些因素能向银行发出较强的正向信号。企业规模和资产担保价值能够通过检验，说明银企之间存在较为严重的信息不对称，银行充分关注这些获取成本较低的衡量贷款风险的因素。若企业资产规模较大，拥有的资产担保价值较高，产品的市场竞争力较强，则容易获得银行的信任，提高自身的外源融资能力；在银企关系好的情况下，银行在对企业经营情况和信用情况有较清晰的了解的基础上，愿意增加贷款额度，降低中小企业的融资成本。

反映企业内部融资能力的因素中，总资产收益率和速动比率这两项都通过了模型的显著性检验与融资能力之间存在显著的负相关关系；而净资产收益率和未分配利润占比与融资能力之间存在显著正相关关系，没有通过检验。其原因可能是盈利能力较强的企业容易受到银行青睐，因为银行认为这样的企业还本付息的能力较强。另外，当企业利润充足时，其偿还债务的信心也会增强，因此也会考虑多借债来支持企业更大的发展。

四、中小企业融资能力低的原因

（一）外源融资能力低的原因

综合考虑上述实证结果，中小企业外源融资难的原因主要在于：

1.企业资产担保价值不高

我国商业银行普遍推行抵押担保制度，但我国中小企业固定资产投入不多，存货量较少，能够提供的抵押物价值有限，即使可以抵押，折扣率也相对较高。中小企业寻求担保难度较大，我国现有的融资担保机构量少力薄，不能满足中小企业的融资担保需求。另外，银行对中小企业贷款抵押率较低，进一步降低了中小企业能够得到的抵押贷款的数额。

2.企业竞争能力较弱

我国中小企业规模较小，且多处于竞争性行业，多数中小企业竞争能力不强，在激烈的市场竞争中，中小企业的生存和发展形势都不甚明朗。因此较难获得银行等金融机构和其他债权人的关注和信任。另外，我国的中小企业就其成长链而言，大部分正处于创业期，破产风险较大，不符合银行经营的安全性特征，从而导致金融机构对中小企业的贷款支持出现经营理念的困惑和实际运作的困难。

3.银行交易成本高

目前我国的中小企业信用管理体系建设并不完善，没有统一的针对各中小企业的信用评价体系，中小企业对资金的需求分散且小额。因此对于商业银行来说，在信息不对称的前提下，对每一家中小企业进行信用调查的成本太高，相应的对中小企业提供贷款的价格也就相应提高。

4.缺乏多元化的间接融资体系

目前我国的中小企业融资主要是通过商业银行来完成的，商业银行的安全性、流动性和盈利性特征使得商业银行更愿意为风险低、盈利高的大型企业提供贷款。近年来，虽然出现了一些专业的中小融资机构，但是我国中小企业数量大，需求大，新建的少数中小融资机构难以满足中小企业融资的巨大缺口。

5.直接融资渠道不够完善

直接融资一般是通过资本市场完成的。我国虽于2004年和2009年分别推出了中小企业板市场和创业板市场，但目前我国法律对企业发行债券和股票设置了一系列的严格要求，高门槛使得很多中小企业并不能够利用直接融资渠道进行融资。民间资本市场也仅处于起步阶段，不能为中小企业的融资提供积极补充。

（二）内源融资能力低的原因

1.企业经营绩效不佳

我国中小企业往往难以吸引到具备现代管理知识的管理者和具有专业技能的技术人员，从而导致企业容易出现诸如缺乏长期战略规划、产品质量把关不严、安于现状等问题。这些问题都会造成中小企业经营效益不佳，进而影响其内部积累能力，加大对外源融资的依赖程度；同时，由于经营不佳，难以获得外部融资机构的信任，从而很难获得外部融资，进入恶性循环。

2.财务制度不健全

我国中小企业财务制度和管理制度不够规范，缺乏必需的内部控制制度，编制对外信息随意性较强。这些问题造成金融机构和企业之间的信息不对称。这一方面导致银行不愿意为中小企业提供贷款，另一方面也导致中小企业难以准确地对自身的财务状况进行了解和把握，难以通过合理地管理自有资金来提高资金的使用效率，加剧了融资难度。

五、提升中小企业融资能力的建议和对策

（一）完善中小企业自身体系建设

中小企业通过完善公司治理结构，可以提高企业的管理水平，进而提高企业的盈利能力；加强企业的内部控制建设，建立健全规范的财务制度，可以提高企业的信息，尤其是财务信息的可信程度。完善公司治理结构和加强内部控制制度建设二者相辅相成，可以向金融机构传达关于企业信息可以信赖的有力信号，从而获得金融机构的信任并取得融资。在成功取得贷款之后，企业必须持续强化信用观念，维持良好的银企关系。

（二）提高企业自身的内源融资能力

中小企业主要应通过自身的持续发展和良好的盈利能力来筹集资金。我国中小企业的资产负债率与速动比率显著负相关，因此可以通过提高速动比率来减轻对信贷融资的需求。企业必须提高企业的经营管理水平，严格控制资金流出、投资方向和投资规模，使企业的财务管理工作能够真正约束企业的经营行为。

（三）构建多元化的间接融资体系

1.继续发挥商业银行的融资主渠道作用，但银行提供服务的方式应有所改进，如逐步加大中小企业在新增贷款额中所占比例；进行金融产品创新，为中小企业提供全方位金融服务等。

2.培养壮大中小金融机构，运用现代企业制度对金融机构进行内涵式改造，加快金融创新步伐；加速农村信用社的重组、规范和转让步伐，按照股份制原则规范农村信用社，完善股权结构，建立健全法人治理结构等。

3.促生民间中小金融机构，降低交易成本和服务价格。我国民间资本充足，且中小企业信用担保体系试点为有效地控制、分散和化解风险创造了有利条件。

4.组建政策性中小金融机构，直接向处于创业阶段或者需要大量资金投入的中小企业提供一定数额的免息、贴息或者低息贷款，为符合条件的商业性贷款提供政策性担保，为中小企业发展提供各种综合性融资服务等。

（四）建立完善中小企业信用管理体系

建立由地市、省、国家三级机构组成的中小企业信用担保体系，采用政府组建、市场运作的运作模式，此方式既能体现以政府财力为支撑的适当组织、协调作用，又能发挥市场灵活运作的优势。

（五）探索适应中小企业直接融资的资本市场体系

1.拓宽股权融资渠道，制定多套标准大力发展二板市场，加快推进创业板市场。要加快这两个资本市场板块的建设，首先应从准入标准入手，适当放宽政策、降低门槛，扩大规模。

2.拓宽债权融资渠道，完善债券发行机制，大力发展企业债券。实现企业债券由规模管理向只要发行债券的主体符合资本结构健全、具备偿还能力、财务信息披露充分等条件，就可以登记发行债券的转变。取消对中小企业不利的额度要求。

3.拓宽民间融资渠道，积极培育和规范民间资本市场。在中小企业成立初期，民间资本市场可以对正式的金融市场起到积极的补充作用。政府应建立相关的法律体系，规范民间资本市场信息披露制度和金融监管制度，将正式金融与非正式金融衔接起来。

六、结 论

总之，本文在对中小企业融资能力影响因素进行理论分析的基础上，建立了7个理论假设，并通过实证研究深入分析了影响企业融资能力的因素，主要包括有企业规模、资产担保价值、银企关系、主要产品的市场竞争力、盈利能力、企业内部积累水平和企业抵御风险的能力等。在此基础上，分析了造成中小企业融资问题的主要原因，进而从企业自身和国家政策两方面提出了一些可行性较强的建议。

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