上市公司破产重整选择博弈与制度构建

龚 伟

(安徽农业大学 人文学院，安徽 合肥 230036)

一般认为，货币资源配置手段主要是通过资本市场来实现，而资本市场中最主要的就是证券市场。然而，由于我国证券市场发育还不完全，在证券市场上还难以实现货币资源的优化配置，典型的如亏损股、ST股、PT股连创天价，不合理的上市制度强化了股市“壳资源”的稀缺性，而缺乏破产清算的淘汰机制又助长了证券市场的寻租行为，证券市场成了过度“放牧”的“公共地”。

2006年我国颁布了新的《企业破产法》，该法的颁布解除了上市公司破产清算的法律障碍，也给国内大量濒临破产的上市公司开辟了退市机制。众所周知，上市公司不能清偿到期债务，债权人即可向人民法院提出破产清算的申请，也可以向人民法院提出破产重整申请。该过程包括:清算、重整、和解三个阶段。那么，具有财务困境的上市公司是选择正式破产还是选择重整，相应的策略选择的动机是什么?这些动机在各方博弈过程中是如何形成的?新《企业破产法》对这些动机选择及策略行为有什么影响?基于此，本文拟从上市公司与债权人破产重整博弈的角度来考察新《企业破产法》的完备性，并从博弈均衡结果来分析准破产上市公司进行破产重整选择，并进一步对新《企业破产法》的完善提出相关建议。

一、财务困境上市公司与债权人破产重整选择博弈

在财务困境上市公司破产选择博弈中，涉及到很多博弈主体:财务困境上市公司、上市公司股东、债权人、外部重组者、破产管理人、是否批准破产的法院及地方政府。这些相互依存的博弈主体通过选择策略和行动，以使自身利益最大化，这种博弈过程具有互动性、群体性、策略性等基本特征。因此，财务困境上市公司是选择破产还是重整的博弈是一个利益博弈、分配的过程。利益纷争是破产重整博弈的基本分析，它构成了博弈分析破产与重整选择的基础，特别是破产重整计划草案的制定与批准可以简化为上市公司与债权人之间的利益博弈，而这种利益博弈的核心就是对上市公司破产重整利益的重新分配。这个过程是协商、迁就和妥协的博弈过程，很多工作需要在法庭之外完成。在破产重整博弈过程中，由于控制权由股东转向了债权人，所以其核心是债权人与上市公司的利益博弈。上市公司作为一个独立法人，破产重整过程的利益及行为会影响诸如地方政府、控股股东等其它相关利益主体，所以上市公司与债权人破产与重整选择博弈过程涉及多方利益。由于债权人与财务困境上市公司并不是同时行动，在选择破产与重整策略上具有序贯性质:当债务人将上市公司重整计划制定以后，债权人才会选择批准或者不批准上市公司重整，这样上市公司重整计划的制定和批准过程就可视作动态博弈，该博弈结构包括:上市公司重整博弈的参与人有那些;各参与人什么时候选择行动;各参与者行动时可选择的策略范围及采取策略时候的信息状态。

根据上述要素有如下博弈过程，具有财务困境的上市公司，现有资产价值为V，不足以偿还总债务D(D＞V＞0)。为了便于分析，可以做出以下假设:上市公司整个资产价值V不会因时间而变化，对于各博弈主体来说没有贴现的差异;为了获得外部投资者的注资，具有财务困境的上市公司与债权人具有相等股权让渡和债权转让成本。上市公司申请重整，这需要外部重组者的注资，实现公司价值的增值，增值数额为A(A＞V＞0)，这对于财务困境上市公司与债权人而言，重整后可以获得预期收益(A－V)。对于该预期收入，上市公司会采取倾向性策略进行收益分配，分配给自己与债权人的收益记为(β(A－V)，(1－β)(A－V))，其中当然，上市公司也可以采取平均分配收益的策略，这样经过重整后上市公司价值为而债权人的价值变为

针对财务困境上市公司不同的分配方案，作为上市公司所有权控制者债权人有权选择批准或者不批准策略:当债权人选择批准，那么按照《企业破产法》要求经法院认定生效;若债权人选择不批准，财务困境上市公司可选择将公司重整方案提交或者不提交法院强制批准，若不提交法院直接裁定上市公司破产，其结果见图1。但是，在财务困境上市公司倾向性分配方案策略下，法院强制批准重整概率为p，上市公司收益为pβ(A－V)，而上市公司债权人的收益为p(1－β)(A－V)+V;若财务困境上市公司财务选择平均分配方案，则法院强制批准概率为q，上市公司与债权人的收益分别为

以上动态博弈采用逆推归纳法求解，即从动态博弈的最后阶段进行分析可以获得博弈均衡解。在上市公司破产重整计划制定批准的动态博弈过程中，最后阶段选择权由上市公司选择是否将重整计划提交法院请求强制批准，理性的上市公司会选择使自己受益最多的行为策略。这样，理性的上市公司无论采取平均分配策略还是倾向性分配策略，上市公司都倾向于提交法院，因为这时提交的收益pβ(A－V)和q(A－V)/2都大于0，该策略也是最优的。上市公司选择策略后，上市公司债权人会对上市公司重整计划进行批准与不批准策略。从博弈情况来看，在上市公司做出倾向性分配策略条件下，由于债权人选择批准收益大于不批准收益，即A－β(A－V)＞p(1－β)(A－V)+V，所以上市公司的债权人会选择批准重整方案;在上市公司做出平均分配策略时，由于债权人选择批准收益大于不批准收益，即(A+V)/2＞q(A+V)/2+V，所以上市公司的债权人会选择批准重整方案。这样在回到上市公司的策略选择阶段可以看出，破产重整计划博弈的均衡为上市公司选择倾向性分配方案，而作为上市公司的理性债权人必须批准该方案。

图1 上市公司重整计划批准动态博弈模型

二、博弈均衡结果的原因分析

利用动态博弈可以观察到《企业破产法》中上市公司主导的重整计划制定与批准的均衡结果，上市公司选择倾向性分配方案，而作为上市公司的理性债权人必须批准该方案。①杨忠孝:《破产法上的利益平衡问题研究》，北京大学出版社2008年版。从博弈均衡结果看，债权人是被动的批准重整计划，这是由于现行法律赋予上市公司、债权人不同的博弈地位，即引入重整外部人情况下，上市公司可以利用信息优势获得更多利益，即在重整预期收益分配博弈过程中，破产法律对于上市公司给予过多保护，而不利于公司债权人利益及公平分配策略。这是因为，现行法律给予上市可以采取先行策略，这样上市公司作为重整计划的制定者，可以利用信息优势对后续情况进行分析，从而获得更多收益。

破产法律给予法院强制批准上市公司重整计划的权利刚好是在追求效率的基础上谋求重整博弈各方当事人尤其是上市公司与债权人之间的利益平衡。①何旭强、周业安:《上市公司破产和重整的选择机制、经济效率及法律基础》，《管理世界》2006年第7期。该理论从图1可以看出，在现行破产法律框架下，法院强制批准重整计划权力的存在也不会对博弈结果产生影响。如在上市公司选择倾向分配策略时，债权人采取不批准策略，而上市公司可以在是否提交给法院时，有最优策略来激励债权人提交法院强制批准，这是因为法院是否批准概率p取何值，上市公司提交重整计划的收益总是大于0，而等于0是不提交策略下的收益。这样就更加让上市公司具有先行优势，获得重整过程中的更大利益。

(一)财务困境上市公司与债权人是否重整博弈均衡分析

破产选择博弈模型假定:(1)在破产程序中只有财务困境上市公司与债权人两个博弈主体;(2)为了获得最大利益，债权人让财务困境上市公司重整的概率为p，要求破产清算的概率为1－p，而财务困境上市公司重整好转的概率为q，重整破产的概率为1－q;(3)财务困境上市公司具有债务总额为d，债权人同意上市公司重整过程中的免除债务为dd，而上市公司股东注入资产价值为V1;(4)财务困境上市公司破产清算债权人可获得价值为R1的偿还率，若在长期谈判后进行破产清算，则获得债务价值为R2(R1＞R2)，若免除部分债务进行重整就可获得所有债务;(5)为了重整就必须谈判，若财务困境上市公司提出则谈判成本为C1，若债权人提出则谈判成本为C2，因为延期破产清算，上市公司的价值减少为V2;(6)博弈过程中，所有经济主体都是理性的“经济人”。

(二)破产选择博弈策略及均衡分析

对于具有财务困境的上市公司而言，若债权人同意免责同意重整，那么公司价值变化为V=V1+dd，而债权人的收益变为(d－dd)。所以上市公司与债权人同意重整，则收益分别为V1+dd与d－dd;若双方选择清算那么上市公司由于破产清算，股东收益为0，而上市公司债权人的收益变为R1d;若上市公司与债权人意见不一致，财务困境上市公司不同意重整，那么其收益为－Z，上市公司债权人收益为R2d－C2;若财务困境上市公司同意重整，则其收益为－Z－C1，上市公司债权人收益为R2d。所以财务困境上市公司具有两个策略(重整，清算)，债权人也有两个策略(重整，清算)，他们策略组合获得的收益为(V1+dd，d－dd)、(－ZC1，R2d)、(－Z，R2d－C2)、(0，R1d)。这样，获得双方是否重整博弈过程中财务困境上市公司与债权人混合策略价值如下:

对以上混合策略价值求均衡解，分别可以获得财务困境上市公司要求重整条件下的均衡解:

同理，债权人的混合策略价值如下:

对以上混合策略价值求均衡解，可获得债权人要求重整条件下的均衡解:

(三)破产选择博弈均衡解的经济意义

从均衡解(1)和(2)可以看出，外界条件不变，公司股东注入价值V越大，那么无论是上市公司还是债权人都会提升重整的概率，即股东发出了一个好的信号，希望与各博弈参与方联合起来不让企业走上破产清算的路径，因为破产清算的博弈结果对博弈参与各方都可能是最差的。同时，在外部条件不变的情况下，债权人免除债务dd越多，表明债权人更愿意提高重整的概率，因为这向上市公司传递了一个好信号，希望达成重整协议，提高自己收益(重整利益大于清算价值)。

从均衡解(3)和(4)可以看出，就上市公司的债权人而言，(3)式的值明显大于(4)式的值，表明上市公司重整的概率大于债权人预期重整的概率，这是因为破产法律规定了上市公司先行优势，若债权人不同意重整，那么其收益会变得更差，所以迫于某些压力，最终还是同意重整，这与图1博弈结果相一致。一般情况下，R1＞R2这样达成重整成功的概率也小，达成重整协议的概率就更小，博弈均衡结果导致具有财务困境的上市公司最终清算的可能性变大，但实践中由于各种原因，中国很多具有财务困境的上市公司不进行清算而都进行重整，这与中国特有的破产法律制度设计缺陷有关。

三、上市公司破产重整选择的政策建议

以上博弈均衡说明，在我国控制权市场上，破产重整计划的制定、批准过程就上市公司与债权人的博弈来看，存在上市公司具有先入优势、法院强制批准作用不明显、重整收益分配不均等问题。尽管问题的表现形式不同，但都可以归结为法律合约设计时多赋予了作为债务人的上市公司以更多权力，让上市公司在与其它利益主体重整博弈过程处于不平等的谈判地位，导致博弈结果低效率，或者不公平。①马胜:《企业破产制度重构——一个基于相机治理分析的研究框架》，西南财经大学出版社2006年版。具有财务困境上市公司重整计划的制定、批准过程是公司、债权人、法院等各方利益主体博弈的结果，而各博弈参与者的博弈地位、策略选择都有赖于法律的规定，因此，本文就上市公司破产重整制定、批准的法律制度设计提出若干政策建议。

其一，博弈均衡结果显示作为债务人的上市公司具有先行优势，从而获得更多权力，使得博弈结果对作为债务人的上市公司更为有利，因此在破产重整法律设计时必须强化公司义务。在动态博弈过程中，若信息发布更加对称，那么博弈结果会更公平或更有效率，所以在强化公司义务中首先要强化信息的披露，特别是重整收益分配的披露，具体而言:必须明确规定上市公司在将公司重整计划草案提请表决前应向债权人履行的信息披露义务、对上市公司经营历史的披露、对上市公司现有价值和重整可能带来收益的披露、规定判断信息是否披露充分的标准、在债务人主导的重整计划草案中对各方收益分配的披露、允许债权人在认为公司信息披露不充分时提请法院召开听证会，并且这些信息披露在法律上要做到客观、充分、及时、有效的原则;同时，应当建立与破产制度相配套的破产会计制度，完善会计信息披露制度。需要注意的是，上市公司对主导重整的管理者施加不良影响时也会对博弈结果产生扭曲，因此在破产重整法律上要明确规定上市公司对管理者施加不良影响所应承担的责任，从而增加博弈结果的可信度。

其二，我国《企业破产法》明确规定了破产重整过程中要维护债权人的利益最大化，保障债权人批准重整草案的权利，但每一个债权人都是理性的，在理性动态博弈过程中，从博弈均衡结果来看处于被动批准地位，不具备与上市公司平等讨价还价的地位，所以在《企业破产法》必须进一步强化对债权人的法律保护。在破产重整过程中债权人具有法律赋予的是否同意法院批准重整计划草案的权利，所以应当通过限制法院强制批准重整计划草案的权利方式来提高债权人讨价还价的地位。具体来说，应在公司重整法律中引入“绝对优先原则”，这样在重整草案中上市公司对债权人利益有过多侵犯时，债权人可以不批准重整计划或不同意法院强制批准，这种策略可以对上市公司产生威慑，而且法院很有可能会由于公司破产重整计划不能满足绝对优先原则而拒绝通过公司重整计划方案，这样上市公司的收益便为零，从而使得这种威慑变得可信，并迫使上市公司做出更加公平和更有效率的分配方案。同时，在《企业破产法》明确赋予债权人陈述、申辩权利，这种权利让法院更加了解上市公司制定的公司重整计划对收益的分配是否合理，增加信息透明度提升裁定有效性。

其三，从博弈过程可以看出，法院对重整计划强制批准是博弈过程中对各利益主体的一种调节，尽管博弈过程中不会影响博弈均衡，但由于具有强制性，法院在对公司重整计划审查及博弈进入囚徒困境时其作用不可忽视。因此，在破产法律中必须规范法院的协调功能:法院强制批准重整计划时必须遵循一定的程序，即强制批准重整计划应当召开听证会或者开庭审理，法院应当寻求其他专业机构对破产财产、重整预期收益进行评估。同时，不宜允许法院在强制批准时修改重整计划。