我国创业板市场的制度缺陷

□文/门义超 赵迎斌

（河北经贸大学 河北·石家庄）

我国创业板市场的制度缺陷

□文/门义超 赵迎斌

（河北经贸大学 河北·石家庄）

我国创业板市场初步建立，在新股发行机制、退市机制、市场监管机制等方面还存在一些缺陷。本文旨在探讨创业板市场存在的制度缺陷，并提出改进方法。

创业板市场；制度缺陷；改进措施

收录日期：2011年10月27日

一、我国创业板市场的建立

创业板市场，又称为二板市场、风险交易板、第二交易系统等，是一个国家或地区除主板市场以外的主要为具有高成长潜力和高技术含量的中小企业提供融资渠道而设立的证券市场。它的主要功能是为成立时间较短、规模较小、经营业绩不突出但是具有较高成长性的中小企业、公司的发展和业务的扩展提供融资方面的帮助。国家发改委在1998年12月向国务院提出“尽快设立创业板市场”的提议。中国证监会于2004年5月同意在深圳证券交易所设立中小企业板块，这是我国创业板市场的雏形。2009年5月1日，中国证监会发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》正式实施，这为我国创业板市场的设立奠定了最后的也是最坚实的基础。2009年10月30日，随着28只新股在深圳证券所创业板挂牌上市，我国资本市场步入了一个全新的发展局面，中小企业终于突破了资本市场融资难的瓶颈，对于我国的技术创新和科技进步有着十分重要的现实意义，同时对于建立资本市场的多层次结构也起着至关重要的作用。

二、我国创业板市场存在一些制度缺陷

（一）新股发行制度存在缺陷。我们创业板主要借鉴了中小板的经验，对控股股东，要求锁定三年后流通；其余股东又分成两类：一类是距离上市半年前进入的；一类是半年后进入的。半年前进入的，一年以后可以全流通；半年后进入的，从第二年开始，第二年只允许流通50%。实际上，这些措施好像限制了“造富运动”，限制了战略投资者和创业股东变现行为，维护了上市公司稳定。但另一方面，由于创业板公司盘子小，流通限制又比较多，在无形中抬高了一级市场价格。有的学者主张，实行存量发行，或者适当缩短其他股东锁定时间，比如在发行第一天，或在三个月后就允许部分股份流通，这就将定价基准和一级市场价格压下来了，有利于二级市场平稳运行。由于二级市场缺乏做空机制，投资者只能靠“低买高卖”博取差价；受到成本刚性约束，一、二级市场之间股价就会出现轮动。实际上，这个时候搞所谓的“市场化”，实际条件并不完全具备。

（二）创业板上市公司退市制度不完善和转板制度尚未建立。尽管深圳证券交易所在《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中制定了创业板停牌、复牌、暂停、恢复乃至终止上市的规定，但实际上其规章并不完善，存在很多漏洞，且至今也没有一家上市公司退市，使得创业板自开板以来就面临投机气氛过浓，炒作盛行的局面。因此，创业板市场应该制定较为严格的停牌和终止上市制度，只要上市公司符合停牌和终止上市标准，应该严格执行，而不是衰而不死。当然，在严格执行的同时也要防止错误淘汰有潜力的公司，这就需要制度制定要细节化、具体化，针对不同情况制定出不同的适用的规定，使之能够真正为创业板上市公司服务，在淘汰了劣质公司的同时还要保护有发展潜力而只是暂时遭到挫折的优质公司。转板制度建立也要防止使创业板变成一个主板上市的跳板，使沉积下来的公司成为垃圾公司，创业板成为垃圾板，这方面香港创业板有着深刻的教训。要让真正已经成长起来的大公司转到主板，而使创业板始终保持着为优质的高成长、高潜力的中小公司服务。

（三）交易监管措施存在缺陷，难以防范疯狂“爆炒”。从首批28家创业板上市企业1个月的交易价格来看，创业板的确出现了事先人们预测的疯狂炒作现象。第一天上市实际上就是疯狂炒作，在撮合定价的时候很多股已经和发行价比涨了百分之百以上，到收市的时候大部分市盈率已经超过了100倍，像华谊兄弟当天的收盘达到了249.52倍。为什么会出现如此爆炒的情况？创业板上市前，深交所发布《关于创业板首次公开发行股票上市首日交易监控和风险控制的通知》，先后推出“三档停牌制”和“四道令箭”，同时对存在重大异常交易情况的账户实施限制交易措施。为什么在管理层一再加强监管的情况下，还会出现上市首日28只创业板新股遭遇群体性爆炒呢？关键就在于“三档停牌制”中看不中用。根据“三档停牌制”的规定，当股票上市首日盘中成交价格较当日开盘价首次上涨或下跌达到或超过20%、50%时，深交所均可对其实施临时停牌30分钟上涨或下跌达到或超过80%时，实施临时停牌至当天14时57分。本为警示风险所实施的紧急停牌反而成了股价的催化剂。三次停牌反而成为金亚科技炒高股价的“掩体”，因暴涨受到停牌“罚处”反而成就了“暴涨王”。创业板的28只新股遭遇市场爆炒表明，“单靠停牌制”不足以防范新股上市首日爆炒风险。要防范新股上市首日的爆炒，监管部门对新股涨跌幅的监控必须以发行价为基准，或实行上市首日的涨跌停板制度，更能防范新股上市首日的爆炒。

三、创业板制度缺陷改进措施

（一）改革创业板新股发行制度。针对创业板市场存在的问题，我国可借鉴AIM的经验，在不改变发行人上市条件和要求的情况下对发行制度进行改革：①证监会将公司上市审批权力下放给保荐人（即综合类券商），由保荐人决定公司能否上市；②保荐人对上市公司进行持续督导，直到公司升板到中小板或主板为止；③证监会加强对保荐人和公司的监管。重点加强对保荐人的监管，对保荐人的违法违规行为进行严厉处罚，如进行公开谴责、通报批评，让其失去市场声誉，严重者可取消其保荐人资格。同时，证监会也要加强对公司的监管，让上市公司没有应披露而未披露的信息，这样才能让投资者在第一时间了解到公司真实、准确、完整的信息，减少信息不对称；④发挥证券业协会的作用。要求保荐人将拟上市公司的所有申报材料在证券业协会备案，由证券业协会作形式审查，主要是进行材料的完整性、程序的合理性审查，而不是目前发审委所做的实质性审查。

（二）推出退市责任追究机制，保护投资者利益。我国创业板的退市制度初步建立，有许多需要改进之处。如目前创业板公司退市的责任追究机制缺失是显而易见、亟待填补的问题。首先，应该引入对控股股东的赔偿追溯机制，提高市场的违规成本，使投资者损失最小；其次，应当明确退市损失的责任分摊。如果上市公司财务造假、包装上市或恶意退市，其导致的损失显然不应该由投资者来全额承担，退市后控股股东和保荐机构、会计师事务所、审计事务所、律师事务所等中介机构应该承担投资者的全部损失；第三，强化创业板的信息披露制度，重点关注内幕信息交易责任。

（三）加强监管，维护市场平稳运行。严格规范的市场监管为创业板市场健康发展提供了制度保障，我国创业板市场由于刚刚起步，运行过程中还存在一些问题，需要不断进行制度创新和监管创新。

1、完善相关法律法规，加大违规惩罚力度。不断完善与创业板市场相配套的法律法规、信用体系和监管规则。在监管模式上，逐步形成以国家监管为主，行业组织自律监管为辅，以灵活的监管机制来促进我国创业板市场的健康发展，不断探索符合我国国情的创业板监管模式；要严惩内幕交易、利益输送、操纵市场、侵占上市公司财产等不法行为，维护并提高创业板市场的良好声誉和有效秩序。

2、大力开展投资者风险教育。通过开展投资者适当性管理、签署风险揭示书等程序，促使投资者充分认识创业板市场的固有风险，审慎参与创业板市场。根据投资者的入市时间和投资金额对其采取区别化教育和服务，宣传创业板知识，进行风险提示，引导理性投资、价值投资。

3、加强对保荐人的监管。为有效避免保荐人可能在信息披露过程中过于小心而倾向于过度要求上市公司披露信息，可采取如下措施：对保荐人的监管不仅要考虑到其不尽责而对其进行惩戒，同时更要构建对保荐人过度信息披露引导行为的惩戒机制；还需要对激励约束机制中的激励机制作用进行充分发挥，利用保荐人的“经济人”特性，在惩戒和激励之间寻找一个平衡，并最终实现对保荐人行为的有效监管。另外，随着创业板市场火暴行情的出现，部分保荐机构在固定收费比例的基础上，还增加了浮动收费比例，或实行等级累计收费。这样，对投行而言，发行公司超募的越多，其获得的承销费率就越高，费用额度就越大，这也是保荐人极力促成首发超募的动力所在。因此，应对现行的浮动收费比例和等级累计承销费用计费方式进行调整，使超募资金部分不再计入承销费用，这样证券公司作为保荐人和承销商，就会失去促使公司进行超募的动力，超募资金出现的数量和概率就会随之降低。

4、增加交易所的一线监管职权，加强联合监管，充实监管队伍。开发创业板监察系统，当股票交易出现异常，交易所可以对其实施特别停牌等综合监管措施，并视情况采取进一步干预措施及上报证监会查处；对因创业板企业自身问题引发的股价异常波动，建立监管机关和自律组织的联合监管机制，对交易所、地方证监局在日常监管中发现的问题，实施快速的反应机制，将情况及时反映到相关部门和机构，及时查处、及时制止，增强威慑力。

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[3]尚福林.深入贯彻落实科学发展观，大力推进多层次资本市场改革与发展[R].第六届中小企业融资论坛，2007.12.1.

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