上市公司资本结构存在的问题

□文/李文君 杨学分

（安徽国防科技职业学院 安徽·六安）

一、引言

现代资本结构理论是财务领域重要理论之一，由于其深远的现实意义，自从1952年现代资本结构理论诞生以来，人们对它的探讨研究就没有停止过。经过近半个世纪发展，大量的研究成果已经见诸世人。本文首先对目前资本结构的各种理论进行系统的综述和客观的评价，并以此为基础，力求对我国上市公司的资本结构提出有益建议。

二、资本结构理论综述与评价

1958年美国经济学家莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表《资本成本、公司财务和投资理论》一文，创建了现代资本结构理论，即MM理论。该理论将资本结构理论的历史演变过程划分为两个阶段，即早期传统资本结构理论和现代资本结构理论。MM理论的产生，推动了现代财务理论研究的发展，而后对资本结构理论的研究都主要建立在MM理论奠定的基础之上。

（一）早期朴素的资本结构理论。1952年美国经济学家戴兰德最早公开提出资本结构理论的思想，即优化配置资本结构的意义就在于使公司的综合资本成本最低，企业价值达到最大。该理论即是早期朴素的资本结构理论。该理论的主要要点有:①在各种筹资方式中，由于避税作用，债务资本成本要低于权益资本成本，这已是被财务理论所证实了的事实；②在资本结构中，公司负债比率的变化不影响债务资本成本和权益资本成本；③基于上述两点，公司综合资本成本将随着负债比率的上升而下降，或者说，企业价值将随着负债比率的提高而上升。根据朴素的资本结构理论及其假定，资本结构与企业价值之间的关系存在以下两种变动关系:

1、净收益方式。这种方式是建立在两个假定条件之下的:其一，权益资本成本为某一常数，并以此来计量公司的净收益，随着净收益的增长，普通股市场价值提高，两者成正比关系；其二，公司能以某一固定的、低于权益资本成本的债务成本，取得所需要的全部债务成本。在这两个假定下，显然公司负债比率越高，则综合资本成本越低，当负债比率由零增加到100%时，综合资本成本相应的由权益资本成本下降到债务资本成本，同时企业价值达到最大值。其结论是:公司应当100%负债，这当然与事实不符。

2、净经营收益方式。这种方式也是建立在两个假定条件之下的:其一，综合资本成本为某一常数，并以此来计算公司的净经营收益；其二，假定与“净收益方式”下完全相同。在这两个假定下，由于债务资本成本和综合资本成本不因资本结构变化而变化，因而在净经营收益不变的情况下，无论资本结构如何变化，企业价值也保持不变。

早期朴素的资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用，以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的影响。但其根本缺陷在于没有考虑财务风险因素及其影响下的风险价值，因而无论是“净收益方式”或是“净经营收益方式”，都是在各自不成立的假定条件下进行推理，从而得出了有悖于事实的两种极端的结论:公司应100%负债或研究资本结构的变化这些对企业价值毫无现实意义。

（二）传统的资本结构理论。传统理论也称折衷理论，是一种介于净收入理论与净经营收入理论之间的理论。该理论认为，每一个企业均有其最佳资本结构，企业在一定限度内举债，股本和负债风险都不会显著增加。所以，负债资本化率和股本资本化率在一定范围内是相对稳定的。一旦超出该范围，两种资金成本开始上升，到达顶点后又下降。根据传统理论，当负债比例低于100%的某时点的资本结构可使企业价值最大，该点即为企业的最佳资本结构。

传统的资本结构理论已经认识到财务风险的作用，脱离了早期朴素资本结构理论对资本成本不变或企业价值不变的假定，更为符合现实经济中资本成本与企业价值之间的关系，但缺点在于传统的资本结构理论模型缺乏严格的推理和证明。因此，传统的资本结构理论虽然得到了财务理论界和实务工作者的普遍认同，但是其实际可操作性较差。

（三）现代资本结构理论。以上三种早期资本结构理论均建立在对投资者行为的假设而非精心构造的理论基础或统计分析之上。对企业资本结构的实际应用无太多意义。目前，西方国家最有影响的现代资本结构理论是“MM”理论，即莫迪格莱尼-米勒模型。根据这一理论的发展状况及其特征，“MM”分为最初的“MM”理论（不考虑公司所得税）、修正的“MM”理论（考虑公司所得税）和米勒模型（同时考虑公司所得税和个人所得税）三个阶段。而“MM”理论的三个发展阶段是相互联系的，其方法和结论都没有发生本质改变，区别仅在于对所得税因素的考虑。值得一提的是，“MM”理论的各阶段结论都是基于严格的假设论证得出的，其有效性都与初始假设条件有一定关系:如果假设条件是正确的，那么其分析结论也必然是正确的。事实上，经济理论界和财务实务界也都对“MM”理论有不少质疑:①“MM”理论过分地依赖资本市场的均衡性和市场信息的可靠性。而根据历史资料预测以及资本市场有价证券市价的变化得出的许多经济参数值缺乏有效性。事实上，证券市价的变化不仅受企业经营业绩的影响，还受到其他种种复杂因素（包括系统的和非系统因素）的作用，因此证券市价并不完全代表企业价值；②“MM”理论只考虑了企业经营风险，没有考虑财务风险的作用，并假定经营风险相同的企业即为同风险等级的企业，这点也是该理论的结论与实际不相符的缺陷；③“MM”理论中有些假设是不合理的。如资本市场上企业之间转移投资不存在佣金是不符合实际的等。显然，在实际生活中这是不可能的。由于资本市场的不完整性及破产成本核算的客观存在，人们不得不重新认识企业的资本结构理论。

三、我国上市公司资本结构存在的问题及原因分析

通过对影响资本结构的因素分析，企业最优的融资顺序应是:首先内部融资；其次债务融资；最后股权融资。但我国上市公司现状却是更依赖于外部融资，并且在外部融资中，更是过于信赖股权融资而不是债务融资。究其原因，主要有以下几个方面:

（一）企业治理结构不合理。我国上市公司大多是由国企改制而来，国有股和法人股占主导地位，且又不能流通，导致所有者缺位；而社会公众股又过于分散，中小股东投机多于投资，“搭便车”心态普遍存在，短期行为和机会主义盛行；由于企业缺乏有效的监督机制，“内部人控制”问题非常突出，加之代理成本较高，使得企业行为更多地异化成为经理人行为，而经理人从自身效用最大化的角度出发，必然会过多地偏向于股权融资，既没有还本付息的经营压力，又可以借股市融资名正言顺地“圈钱”。

（二）股权融资成本较低，约束条件亦较少。我国上市公司曾一度普遍存在着高市盈率却不分红或少分红的现象，直接导致股权融资成本偏低，以至于许多上市公司的经营者普遍感叹中国股民的钱比西方股东的钱要“好用”得多；同时，股权融资是一种“软约束”，既缺少监督，又无偿付股息的压力。而在债权融资方式下，债权人通常会采用较多的限制性条件来维护自身的权益，如限制借贷资金的使用范围，限制企业过量发行新债，债务融资亦会构成对经理人员的地位威胁，所以相对于股权融资而言是一种“硬约束”。

（三）债券市场发育不完善。我国债券市场经过十多年的发展，虽然初具规模，对经济的发展起到了一定的推动作用，但仍存在着诸多问题。如在我国债券市场上，债券的品种比较单一，无法激发投资者的热情；同时，严重的债券偿付问题、大量不良债务的存在亦影响着投资者的信心。这些都在一定程度上妨碍了企业的债权融资。

四、对我国上市公司资本结构优化的启示

（一）进行股权改革，增强流通比例，促进“同股同权”。“一股独大”，股权高度集中是我国上市公司资本结构的突出特点，只有真正的股东出现，才有可能行使股东权益。利用一定的资金或资源进行经营活动从来不可能是免费和无偿的，目前对大多企业而言，短期行为占据了企业决策的主流，而这一现象从长远看，对于企业的发展是不利的。对此，宏观环境应从完善公司的治理结构等角度，提供一个有利于企业长远发展的融资导向，即引导企业向最终有利于企业长远发展的资本结构发展。

（二）重视现金管理，提高偿债能力，改变我国上市公司目前的流动负债比例过高的不合理现象。当前，我国上市公司总体每股经营性现金不到每股收益的1/3，上市公司普遍存在着有利润无现金的现象，这说明公司在经营上存在着较为严重的问题，并同时正是基于这一现象导致公司大量地利用短期负债来弥补现金的不足，从而使上市公司从账面上看，资产负债率总体达40%以上，这种“被动负债”显然增大了企业的短期偿债风险，也遏止了长期债务融资的发展，因此要从根本上完善上市公司的资本结构，还是应以提高效益为宗旨，加强财务管理，促进现金的及时回收，在此基础上，使长短期债务结构安排步入正常轨道。

（三）大力发展债券市场，完善债券融资渠道。通过负债进行融资，除了在经营中形成了自然性债务融资之外，还主要由银行借款来融资，在当前银行存在大量不良资产的情况下，仅靠单一的借款融资方式，显然不是从根本上优化企业资本结构的现实途径。因此，债务融资应打破这种单一渠道，发展企业债券融资方式。根据目前相关规定，我国上市公司中具备配股资格的企业，也基本具备债券融资的条件（净资产达3，000万元，累计债券总额不超过净资产的40%，近3年平均可分配利润足以支付债券一年的利息），因此应完善企业信用评价体系，建立健全多层次的企业债券市场，调整企业债券的品种和结构，创新债券融资工具。在我国企业债务融资方式中，应鼓励企业利用长期债券融资。

（四）逐渐建立完善的资本市场机制，进一步完善我国股票发行与流通市场之间的衔接。由于一级市场的筹资行为（额度控制及一定的市盈率来确定发行价）与二级市场上的价值发生脱离，所以很难看到二级市场上的股价波动对公司的实质性影响。公司在完成了发行时的筹资行为后，日常的经营已基本游离到证券市场之外，加之市场炒作之风盛行，股价并不能完全反映出企业业绩。但目前《证券法》的实施以及紧随其后出台的《关于进一步完善股票发行方式的通知》，为我国发行市场的市场化、建立更优的企业资本结构创造了良好的外部环境。前者允许发行人与承销商确定新股发行价格，在一定程度上推动了新股发行定价的市场化进程；后者则实际上采取了私募发行与上网发行相结合的方式进行，使新股发行的行政干预大大减弱，新股发行的价格将更多地由市场的供需双方来共同决定，逐步接近了国际惯例。不过这一举措所折射出的效果还有待观察及接受实践的检验。

总之，上市公司应当根据企业自身的需求和资本结构理论的要求，以更加理性的态度综合考虑影响企业融资决策的各种因素，选择出能使企业价值最大化的融资方式，提高企业的发展竞争力。

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