股票市场政府风险问题研究

王茁宇，宋玉臣，刘雨薇

股票市场政府风险问题研究

王茁宇，宋玉臣，刘雨薇

摘 要：股票市场政府风险并不是说股票市场的所有风险都属于政府风险，只有风险对整个宏观经济的稳定发展和社会整体利益构成威胁时才成为政府风险。政府风险主要有三个，包括短期剧烈波动的风险、破坏资源优化配置风险和印花税收入风险。分析政府效用最大化的一般条件并建立政府效用函数模型，有助于提出了政府防范股票市场风险的对策。

关键词：股票市场；政府风险；短期波动；市盈率；印花税

王茁宇/宁波大学本科生(浙江宁波 315211)；宋玉臣/吉林大学商学院教授，博士(吉林长春130000)；刘雨薇/长春市宽城区兴业街道上台村科员(吉林长春130599)。

金融危机实质上是金融市场的失灵，股票市场暴跌本身就是金融危机的重要表现形式之一，2008年的世界股票市场都出现了历史上罕见的暴跌，它给世界经济带来了巨大的影响，也引起了各国政府的高度重视。本文专门就股票市场政府风险与防范问题进行研究与探讨。

风险是指未来收益结果的不确定性或波动性，使相应主体造成利益上损失的可能性，它是相对于不同的主体而言的。股票市场活动的主体主要包括投资者、上市公司、证券经纪商和政府等。一种风险对于不同主体而言具有不同的影响，对于一个主体而言是利益上的损失，对于另一个主体而言可能是利益上的增加。作为股票市场活动主体之一的政府主要有以下风险：第一，短期波动风险。就是在较短的时间内股票价格出现暴涨暴跌的现象，这种剧烈的波动就是政府风险，它可能引起金融波动甚至社会动荡。而这对于投资者、上市公司、证券经纪商来说可能不一定是风险，至少对于证券经纪商来说是收入的增加。因为，剧烈波动一般都伴随着成交量的放大，佣金收入会相应增加。第二，破坏资源优化配置风险。具体表现为股票价格脱离内在价值，有两种情况：一是股价过高，形成股价泡沫；二是股价过低。前者会使股票市场的系统性风险加大，极易引起股票暴跌和市场动荡，各国政府对股市泡沫都非常重视；后者会使股票市场降低甚至丧失筹资功能，这种风险对于投资者和上市公司也一样是风险。第三，印花税收入风险。这在股票市场的运行过程中直接体现为政府财政收入。不过，印花税有两个功能，一个是直接影响政府财政收入的多少；另一个是政府调控股票市场的重要工具，尤其在中国这一政策工具的调控作用表现得尤为突出。

一、短期波动风险与防范

短期波动就是在一定时间周期内脱离宏观经济基本面过于严重的暴涨暴跌现象，其具体表现就是股市的过度投机。股票暴涨与暴跌往往相伴随出现，也就是说暴涨容易引起暴跌，暴跌容易引起暴涨，两者互为因果，2008年跌幅世界第一的股票市场是俄罗斯，2009年涨幅世界第一的股票市场也是俄罗斯。

世界股票市场的几次暴跌都对当时当地经济产生重要影响，使经济陷入衰退。1929年美国股灾跌去90%；1973年香港股市跌去90%；1989年日本股市跌去80.2%；2000年美国纳斯达克跌去79.1%。中国上海股票市场自1990年建立以来经历了四次快速的暴涨暴跌，与其发展不成熟有着必然的联系。第一次暴涨暴跌：100点——1429点——400点，以1990年12月19日为基期，中国股市从100点起步。1992年5月26日，上证指数就狂飙至1429点，在一年半的时间中，上证指数暴涨1329%。随后股市便是迅猛而恐慌地回跌，暴跌5个月后，1992年11月16日，上证指数回落至400点下方；第二次暴涨暴跌：400点——1536点——333点，上证指数从1992年底的400点低谷极速升至1993年2月15日的1536.82点，仅用了3个月的时间上证指数上涨了1100点，涨幅达284%，1994年7月29日，上证指数跌至这一轮行情的最低点333.92点收盘；第三次暴涨暴跌：333点——1053点——512点，1994年8月1日，仅用一个多月时间，上证指数就升至1994年9月13日的最高点1053点，涨幅为215%，直至1996年1月19日，上证指数跌至512.80点的最低点；第四次轮暴涨暴跌：998点——6124点——1664.93点，上证指数不到两年年上涨六倍，又用一年左右时间跌去72%。

与发达国家股票市场相比，中国股票市场的振幅偏大，1992至2010年间，上证综合指数最高时为6124点，最低时为292点，振幅高达1997%。近几年随着中国股票市场越来越成熟，与世界股票市场的关联度在显著提高。2007年的美国次级债危机爆发，中国股票市场的振幅非常大。2006年、2007年和2008年的振幅分别是130%、92%和-66%，都排在世界前几名。由此可见，中国股市的显著特征之一是波动过大。短期暴涨暴跌对股票市场健康发展的危害主要表现为：第一，财富重新分配的速度太快，对社会流动性构成较大威胁，严重了会引起金融危机。股票价格涨跌的过程就是财富从新分配的过程，这种从新分配的过程是股票市场对投资者的吸引力所在。但财富重新分配速度过快，会造成债务链的不健康甚至断裂，必然限制全社会的流动性并可能导致金融危机。同时，资金链的断裂会引起连锁反应，并使整个金融市场面临流动性风险。很多时侯股票市场对宏观基本面的变化反应过度，导致股市超经济基本面的剧烈波动，引起整个金融市场的动荡或金融危机，解决股票市场的剧烈波动问题是各国政府所面临的共同问题。第二，暴涨和暴跌会形成较强的社会心理预期。暴涨时可能会形成投资者对财富追求较强的心理预期，并可能掩盖很多经济问题，最终集中爆发会导致危机的发生；暴跌时会形成较差的心理预期，并威胁到实体经济的健康发展。同时，新闻媒体亦会起推波助澜的作用，导致心理预期的过度反应。证券市场信息对投资决策行为具有决定性作用，而有时信息传播速度的快捷对危机的爆发还会起推波助澜的作用，隔夜欧美股市下跌使中国股市低开就是一个很好的例证。

政府针对短期剧烈波动风险防范措施：首先，政府要做的是规范上市公司行为、证券公司行为和投资者行为，对过度炒作行为要给与坚决打击，以防止暴涨暴跌；其次，针对市场本身的措施，比如设立涨跌停板制度、建立市场平准基金，以保持市场的稳定；再次，培养市场健康的投资理念，利用媒体宣传各种有利于股票市场健康发展的言论以引导市场活动主题行为，建立政府监控系统使股票市场在理性的空间范围内运行。政府要根据股票市场的特点进行有针对性的调控，防止暴涨暴跌。

二、资源优化配置风险与防范

从根本上讲，股票价格应该反应其内在价值，才会引导和促进资源优化配置，这也是政府一再强调的股票市场健康发展的重要标志。股票市场发展的最终目标是为经济发展提供直接融资服务。股票价格偏离内在价值会导致股票市场失灵，一方面，股票价格高于其内在价值过多会产生股价泡沫，有泡沫的股票市场就存在泡沫破裂的可能性，而泡沫越大这种可能性转化为现实性的的机率就会越高，泡沫破裂容易引起股市动荡。历史上几次较大的股市暴跌基本上都是在存在严重泡沫的情况下发生的，历次金融危机发生前都表现为股票市场的严重泡沫；另一方面，股票价格低于其内在价值过多会影响股票市场筹资功能。股票市场的筹资规模与市场的涨跌直接相关。在全球金融危机和经济衰退的背景下，2008年全球证券市场持续低迷，IPO金额跌至2003年以来的最低点。数据中华的统计资料显示，2008年全球股票下跌，IPO融资金额与2007年的2994亿美元相比锐减72%，萎缩至828亿美元。2008年中国企业境内外IPO数量仅有129家，较2007年下降42.4%，融资金额224.5亿美元，较2007年下降74.6%。而2009年，从8月份开始启动的IPO，到年末仅仅4个月融资金额就达到469亿美元（约3200亿人民币），与2009年中国股市上涨联系十分紧密。2010年，中国首次公开发行（IPO）的上市总数及融资总额均居全球首位，A股IPO融资达到4882.63亿元，相比2009年的1879亿元，同比增长幅度达到159.9%。预计2011年，中国A股IPO融资规模将攀升至6000亿元人民币，同比大约增长24%。

从中国股票市场的发展历程看，IPO额度基本上与这一年的平均股价指数变化保持同步，说明股票市场筹资额度与这一年的股市表现好坏直接相关，股市低迷时股票市场筹资功能的直接影响因素。

政府既要克服股票价格过高的泡沫，又要防止股价过低对筹资功能的破坏，这两种情况都破坏了股票市场优化资源配置的功能。在股票价格偏低的情况下，政府应选择出台利好政策使股票价格上涨；在股票价格偏高的情况下，政府应选择出台利空政策使股票价格下跌，以抑制过度投机行为。由于股票市场对政府利好或利空政策可能反应不足或过度反应，政府的调控行为应具有一定的弹性。在对信息反应不足的情况下，政府应连续出台或一次性出台力度较大的调控政策；在对信息存在过度反应的情况下，政府出台利好或利空政策后应有配套的力度较小的与之相对应的利空或利好作为准备，以避免股价出现暴涨暴跌的现象。政府的调控行为与理性市场的形成取决于两个方面：第一，从政府的角度讲，政策效果与理性市场的形成取决于政府行为是否会保持理性和理性的政府行为会不会在股票市场中得到准确的反应。宋玉臣、寇俊生的实证研究表明中国股票市场对宏观政策信息存在过度反应，理性的政府行为并不一定在市场上形成理性的投资者行为[1]。第二，从投资者的角度讲，投资者行为与理性市场的形成取决于投资者获得信息是否充分和投资行为对信息的反应是否准确，同时具备这两个条件时才能保持理性投资。在股票市场均衡博弈的形成过程中实际上是一种行为理念的培养，经过长时间的磨合，政府和投资者行为才能从非理性向理性渐进，这既需要政府行为的引导又需要投资者理性投资行为的配合。

三、印花税收入风险与防范

随着我国证券交易量的增加印花税占财政收入的比重越来越大，股票市场最活跃的2007年证券交易印花税收入占整个财政收入的3.9%，已成为我国财政收入的重要组成部分。证券交易印花税具有两个功能：一个是增加政府财政收入；另一个是调控证券市场。

首先，增加政府财政收入。证券交易印花税与股票走势的关系十分密切，股价指数上涨的时间周期内往往必然伴随着交易量的放大，印花税收入大量增加。股市上升幅度比较大的有三次：分别是1997年、2001年和2007年，印花税收入分别是250.76亿元、485.89亿元和2005亿元。股市表现最不好的年份是2005年，印花税收入仅为67.31亿元，而这时的股市规模比1997年还扩大了很多，虽然与印花税税率的调整也有一定关系，但交易量的下降是主要因素。

其次，调控股票市场。通过调整印花税税率达到调控股票市场的目的，这要从两个方面来说明，一个方面是印花税的高低直接影响到投资者的交易成本，这种交易费用的改变将会对证券市场的微观主体行为产生重要影响；另一个方面是在心理上对投资行为产生的影响，印花税既可以在股市泡沫过高时通过提高税率打击过度投机，又可以在股市低迷时通过降低税率来增强股票投资者的信心。因此，证券交易印花税通常作为政府对证券市场进行调控的政策手段之一。当印花税税率下调时，股票价格指数上升；当印花税税率上调时，股票价格指数下降，印花税已成为中国政府调控股市的重要工具，多次抑制股市过度投机和刺激低迷的股市上涨时，印花税都是主要的调控工具之一。邵锡栋、黄性芳、殷炼乾的实证研究结果表明，中国印花税率的提高显著降低了股票市场的流动性水平，印花税率的降低显著提高了股票市场的流动性水平[2]；范南、王礼平采用统计检验、事件研究和GARCH模型对该问题进行实证研究，实证结果表明，印花税调整对市场的综合收益波动性的影响和对A股市场收益波动性的影响大体一致。通过比较发现，印花税调整较佣金调整更灵活且利益更集中，研究印花税调整对我国证券市场的波动性影响就更有意义[3]。

从1991年到2010年期间中国股票市场共进行了9次印花税调整。这些次调整都是在股票市场不太正常的情况下发生的，即股票市场泡沫严重时通过调高证券交易印花税来抑制过度投机，在股票市场低迷时通过调低证券交易印花税来刺激股市上扬。从中国历次印花税调整的历史看，政府很好地利用了印花税手段有效地调节了股票市场，使其成为调控股票市场稳定健康发展的重要手段之一。

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［1］宋玉臣，寇俊生.沪深股市均值回归的实证检验［J］.金融研究，2005(12)

［2］邵锡栋，黄性芳，殷炼乾.印花税调整对中国股市流动性和波动性的影响［J］.统计与决策，2009，(5)

［3］范南，王礼平.我国印花税变动对证券市场波动性影响实证研究［J］.金融研究，2003，(6)

中图分类号：F830

B

1671-6531（2012）11-0073-02

：郭一鹤