我国企业海外并购不同阶段的财务风险与防范

陈志兵

(上海航天汽车机电股份有限公司，上海200235)

一、海外并购各阶段的财务风险

(一)并购前期的定价风险

定价风险的控制是控制公司并购财务风险的第一步，也是至关重要的一步，因为所有并购的相关决策都是以并购价格为核心的。定价风险出现在并购的前期，是指收购一方对目标企业的价值估计偏离企业实际价值的风险，一般表现为高估的风险。收购价过高会使收购方承担沉重的负担，从而背负庞大的债务，引发收购企业的财务危机。

就海外并购而言，定价风险基本包括两部分内容:一是目标企业的报表风险，即并购方使用了目标企业提供的虚假财务报表而产生的风险;二是对目标企业的价值评估风险，即并购方为了推进并购的实施，或是受其他因素的干扰，从而过高地估计目标企业的价值。其中评估风险为主要风险，因为海外并购双方处在不同的国家，双方的运营背景有着较大的区别。收购方对目标企业所在地区的人文状况、经济环境、行业竞争状况和消费情况等具体问题了解有限，因此无法对目标企业进行较完善的价值评估，导致定价风险的存在。

(二)并购过程中的融资风险与支付风险

1.并购的融资风险

实施海外并购对资金的需求量非常大，但由于我国资本市场尚未发展完善，证券公司、银行等中介金融机构并未在海外并购中充分参与，使我国企业承担较大的融资风险。通常情况下，融资风险体现为两种形式:资金结构风险和资金供给风险。

资金结构风险是由筹措并购资金途径的不同及筹资组合不同所导致的风险。由于海外并购筹措并购资金的结构不同所致的风险表现如下:(1)用自有资金进行收购固然可以降低融资成本从而降低融资风险，但是占用企业大量流动资金用于收购很可能影响企业的正常运营。另外，如果市场出现新的机遇，而企业重新融资又出现困难时，并购投资的机会成本将大大增加，使得并购融资风险显著加大。(2)采取以债务资本为主的融资结构时，当企业的运营效果达不到预期效益时，可能产生不能正常支付利息和到期还本的危险。偿还风险是海外并购债务融资风险的主要部分，当并购方的自有资金只占收购总价10%～15%，其余大部分资金通过从银行贷款及发行债券筹集时，偿还风险将尤为突出，过大的财务杠杆将风险成倍放大。(3)采取以股权资本为主的融资结构时不能仅考虑到股权筹资的无偿性和长期性，便高速扩张股本，若企业的收益增长率与股本扩张的速度不匹配，将导致每股收益不断下降，影响企业的市场价值;更甚者如果并购后期目标企业的实际收益结果与预期收益相差甚远，使股东利益受到损害，将可能招致敌意收购，使自身由收购方变为被收购方。

资金供给风险是指收购方无法按时筹措到并购资金的风险。资金的融资安排是并购过程中的一个重要环节，如果融资安排不当，势必造成财务危机，过早融资会造成支付大笔不必要利息，融资滞后将直接危及整个并购活动的顺利进行，甚至导致并购失败。因此，收购方应在时间、数量、期限等多方面做好融资安排，以保证并购过程的顺利推进。

2.并购的支付风险

海外并购的支付情况不仅关系到并购的顺利推进，还关系到并购完成后目标公司的后续经营等问题。海外并购的支付方式主要包括现金、债券、股票、优先股、认股权证、可转换债券、实物资产、应收账款和票据等。各种支付方式都存在着相应的支付风险:现金支付可以维持原有股东的权益，不影响现有股权结构，但同时产生沉重的即时现金负担，给企业带来较大的现金流转压力;债券支付方式在并购后至债券到期前没有资金偿还压力，在债券到期前充分考虑目标企业的运营状况，能够及时采取措施控制并购风险，同时债券支付能享有税负递延的好处。但是从很多并购案例看来，当目标企业愿意接受这种债券支付的方式，一般都存在较大的潜在风险，收购方需谨慎考虑;股票交换的并购支付方式，对收购方而言，不会导致大量现金流出的压力，但会引起原有股权结构的变化，很可能会稀释原股东的权益，降低每股收益;收购方发行可转换债券来换取目标企业股票的支付方式可维持原股东控制权不变，也不增加即时的现金支付负担，另外可转债的资本成本较低，也具备节税优势。但是若债券转换日股票价格高于当时市场股价，相当于提高了筹资成本。若目标企业股东不愿意再参与企业管理，而对获取稳定的优先的股利更感兴趣，则会接受优先股支付方式。

(三)并购后期的目标企业财务整合风险

对目标企业的并购交易完成后，收购方与目标企业的整合是并购成功最后也是最关键的一步。而成功的企业财务整合是企业系统整合成功的核心。针对财务整合来说风险主要存在于以下两个方面:

一是并购前期融资风险的后续风险。若并购时定价高于目标企业价值，必将对后期的财务整合产生影响，企业会面临因过高负债所致的风险，或需承受每股红利EPS遭稀释后股价的损失。如果企业在并购过程中采用几种组合融资方式完成并购，那么企业需处理好不同方式所带来的不同风险问题，如果解决不妥，就会给企业财务整合带来风险。

二是不良资产风险以及企业资产重组问题。面对目标公司的各种资产，并购方如果不能将其进行恰当处理和有效组合，则并购后的企业将面临极大的风险。比如，目标企业的资产流动性较差，并购后管理层并未立即采取措施妥善处置其不良资产，导致目标企业未能达到预期收益，从而加重了企业的债务负担，使得并购财务整合存在失败的风险。

总的来说，整合阶段的财务风险既来源于前期的融资活动，也来自于并购后的企业资产结构，需要综合分析，妥善规避。

二、海外并购财务风险的防范

(一)科学评估企业自身能力，明确海外发展战略

企业在进行海外并购之前，首先对自身要有一个清晰的认识，对目前的经营情况、预期发展进行分析和预测，尤其要分析并购行为将对企业现金流，特别是短期偿债能力产生的影响，分析并购会对企业价值造成的影响，评价并购对企业的资本结构、经营风险和财务风险的影响。其次，要有明确的企业未来发展战略，并在此基础上制定企业兼并战略，更重要的是企业并购应关注长期效益和长期战略。

(二)广泛收集相关信息，正确运用企业价值估价模型，降低价值评估风险

为了降低并购双方的信息不对称性，控制定价风险，并购方需要获取尽可能多的相关信息。因此聘请投资银行根据该企业的发展战略进行全面策划，寻找合适的目标企业，并对目标企业的经济环境、财务状况和盈利能力进行详细的分析，从而能够合理预期目标企业未来收益能力，得出接近目标企业真实价值的企业估价，有利于降低估价风险。

对相同的目标企业采用不同的价值评估模型进行估价，通常得到的并购价格是不同的。为了使定价更为准确，减少财务风险，收购企业应根据实际情况选择适合的定价方法:当海外并购是以取得资产为目的的战术性并购，或者目标企业为破产清算的企业时，应使用以资产价值基础法为主的定价模型;当并购属于战略性收购时，在条件具备的前提下应采用以收益法和贴现现金流量法为主的定价模型;更多情况下并购公司可以综合运用多个定价模型，给不同的方法赋予相应的权重，以取得一个加权平均后的定价，或是以资产价值基础法得到的估价为收购价格的下限，以贴现现金流量法取得的企业估价作为收购价格的上限，并通过并购双方的不断博弈最终得出目标企业的收购价格。

(三)使用金融工具降低汇率风险

利用金融工具可以规避在海外并购过程中由于汇率变动引发的财务风险。具体方法主要包括:签订远期外汇买卖合同;套期保值;购买外汇期权。当然也可以将以上金融方法进行有机组合以更好地达到规避汇率风险的目的。

(四)合理规划融资结构，降低融资风险

收购企业应积极拓展不同的融资渠道，完善企业资本结构状况，合理安排企业并购时的融资结构。确定好收购企业在运用自有资本、债务资本和权益资本之间的比例关系，同时也要考虑到债务资本中的短期与长期债务的分配关系。为了保证并购活动顺利推进，并确保并购后期融资风险的可控，企业通常采用几种不同的融资渠道以达到分散融资风险的目的。目前我国的融资市场尚不完善，尤其是缺乏针对海外融资的并购基金、并购债券和投资银行，这给企业的融资带来极大的局限，因此国家有关部门应致力于推动相关市场融资渠道发展，为我国企业海外拓展提供强有力的支持。

(五)恰当选用支付方式，优化债务结构和现金流量

企业可以通过对自身资源的流动性，每股权益的被稀释情况，目前企业股价的高低，权益结构的变动状况以及相关税收等情况的分析，来设计合理的并购支付方式。如果并购企业自有资金充裕并拥有雄厚而稳定的现金流量支持，同时本企业股票处于被低估的水平，适合采用现金支付方式。相反如果并购企业财务状况欠佳，企业资产的流动性较差，而企业的股票市场价格被高估，则适合采取换股等权益交换方式来进行并购。

［1］［美］弗雷德银·韦斯通.接管、重组与公司治理［M］.东北财经大学出版社，2002.

［2］黄中文.海外并购［M］.北京:对外经济贸易大学出版社，2008.