股权分置改革、公司治理和市场转型研究

北京理工大学 赵 婉 李常青

股权分置改革、公司治理和市场转型研究

北京理工大学 赵 婉 李常青

股权分置联系着国企改革和资本市场两个重要方面，其实质是通过市场手段替代行政命令对经济资源进行重新整合。股权分置改革在上市公司内部，公司财务治理机构和机制的变革通过公司的融资与风险、并购与重组、鼓励分配和激励约束机制的改进影响上市公司的治理，在上市公司外部，则是资本市场利益相关者之间权力和权利博弈推动的转型。

股权分置 财务治理 战略转型

一、国内外研究评述

股权分置改革是中国计划经济向市场经济转轨经济背景下的特殊产物，国外的上市公司并不存在股权分置改革的问题，但企业的财务治理和公司治理以及企业的战略发展转型等研究是有共通之处的。国外对公司治理的研究起步较早，形成了较为成熟的理论和方法，但是由于国内外政治、经济等环境的不同，中国上市公司的治理和资本市场有其自身的独特性，国内学者在样本研究和理论借鉴上，结合我国的实际情况对相关理论进行了创新性的发展。

关于股份制改革对财务治理影响的研究，多是以我国国有企业的财务治理为起点，研究主要集中在股权分置改革的原因、影响和理论依据，如何确定合理的股改对价和对股改的短期效率（即市场对股改的反应）的分析上，而对股改的长期效应（即股改对上市公司治理的长期影响）缺乏全面而系统的研究。一方面，股改实施完成的时间较短，改革中的限售股尚未完全解禁，研究中所需要的时间和数据都受到现实的限制，而已对预测模型的选择上也存在很大的不确定性和无法验证性。另一方面，制度变迁中的路径依赖造成股改的政策目的和实施力度与政策预期存在着偏差，政策的滞后性，使股改并不彻底，股改的长期影响需要一个更长的时间段才能表现出来。目前，对公司财务治理的研究主要以理论研究为主，更多的是从制度层面分析股改前后的利益分配以及制度变迁的影响。股权分置改革通过调整股权结构，首先改变了上市公司财务治理的内外部环境。在上市公司内部，公司财务治理机构和机制的变革通过公司的融资与风险、并购与重组、鼓励分配和激励约束机制的改进得到体现。在上市公司外部，企业的发展目标由追求短期收益到注重长期发展转变。在股改已完成，大部分限售的流通股已经或即将上市，创业板市场和股指期货顺利实施，资本市场和上市公司对股改的反应已充分释放的背景之下，在新的内外部环境下研究股份制改革对上市公司财务治理和公司战略转型的长期效益影响非常重要。股权分置改革这场由政府主导的强制性制度变迁，替代了在中国特定环境下难以推行的诱致性制度变迁。政府提供制度供给，但其对制度需求方的影响还要看该制度的实践利益。

二、股权分置改革对公司财务治理的影响

股权分置的状态使中国的上市公司在财务治理中存在着大量矛盾和问题。股权分置改革中通过以国家为主的强制性制度变迁使非流通股取得流通权，会影响不同主体的利益和行为方式，权利的重新配置必将会改变公司的财务治理结构和机制，进而影响财务治理的效率。

（一）股权分置改革前上市公司财务治理存在的问题。股份制改革前上市公司的股权分置的状态，小部分流通股和大部分非流通股的“同股不同权不同价”以及公司治理制度的缺陷使得不同利益目标的控权者自身利益最大化的导向等一系列问题，极大地制约了上市公司的发展。本文从上市公司的财务治理结构、治理机制和治理效率方面分析股改前公司财务治理中的诟病。

1.在上市公司财务治理结构方面。股份制改革前，国有股绝对控权，其兼任出资与监管的双重身份，行政领导替代市场机制，公司制度和治理结构处于架空状态。“一股独大”的高度集中的股权结构也制约了股东大会和董事会在公司治理中的作用，其受制于控股股东，中小股东则大部分选择“搭便车”或利用其流通优势“以脚投票”，这也造成了非流通股股东与流通股股东在“交易权利”和“利益实现机制”上的差异。上市公司治理的混乱，治理主体的不确定，极易产生多层委托代理中的道德风险。而且在我国的上市公司中占相当大比例的是由原来计划经济体制的国有企业改制而来的，在公司的资本结构中大部分依赖银行贷款，资产负债率很高，上市公司和债权人在治理中都存在着低效问题。同时，供应商、客户、社区等其他利益相关者难以在公司治理中发挥作用。

2.在上市公司财务治理机制方面。上市公司股权分置并且高度集中，表现为控股股东对公司财权配置的高度控制，公司治理结构中的股东大会、董事会、经理层之间制约机制流于形式，控股股东成为自身利益的代表。独立董事职责不明确，监事会虚设，难以发挥监督作用，上市公司内部约束机制不强。传统的激励机制或者与企业经营绩效脱节，或者激励目标结构不合理，激励和约束机制都有限。在资本市场中保护中小投资者的相关法律法规或缺位或不完善，政策的力度和贯彻力度弱化，导致上市公司的外部监督缺失。由于我国的资本市场效率不高，外部控制权市场不发达，投机性短期投资滋生，市场约束机制难以发挥作用。同时经理人市场不健全，尚未建立完善的评价体系，难以实现对经理人的内部和外部约束。

3.在财务治理效率方面。股权分置状态下公司治理的委托代理链条过长，代理关系非市场化引起代理收益的逐级递减。同时公司股权分置，实际控制人和名义控制人是不一致的，内部人控制现象严重，存在大量逆向选择和道德风险问题，在这种状态下公司的剩余控制权和剩余索取权也严重不匹配，导致公司控权市场和财务治理的无效率。信息披露的滞后、倾向性和不对称性，使公司管理层无法做出正确及时的判断，误导投资者的方向选择，降低利益相关者的财务治理效率。在股东内部，风险收益不对称，流通股股东承担的风险远大于其收益，而且，股权分置制约了市场自身的风险收益平衡机制，影响企业的投资效率。对公司的管理层没有考核体系或考核指标单一，并且过于看重短期业绩，与企业风险收益脱节，致使采用以高能耗高投入的粗放式发展，忽视长远效益，在风险转嫁的过程中极易出现个别股东侵吞公司资产的问题。

（二）股份制改革后上市公司财务治理的变革。股份制改革后，上市公司财务治理的内外部环境发生了很大的变化，公司的财务治理也在动态调整过程中对这种变革和市场环境进行了适应和调整，进而促进企业的战略转型。

股权结构是公司财务治理的基础，对公司财务治理结构中的财权配置、运作效率和监督制约起着直接作用。从股改的实施过程来看，消除非流通股和流通股之间的界限仍需要一个过渡期，股改后取得流通权的非流通股成为限售股，暂时不能上市交易。原持非流通股股比例在5%以下的股东所持限售股在1年后可解除限售，而原持非流通股股比例超过10%的大股东所持限售股至少需要3年时间才能逐步解除限售。逐步放松和解除限售的方式，在短时间内不会对公司股权结构产生太大影响，可以较为平缓地实现持股以及流通的选择。

股权分置改革一方面改变了公司股权构成的比例，降低股权集中度，非流通股在流通转让中实现其自身的溢价收益，所有股东的利益逐渐趋于一致，可以有效实现对内部控制人的制约，企业价值实现市场化。另一方面，股权流通性增强，国有股减持的同时引进更多的投资主体，可以有效弥补所有者缺位的问题，在公司治理中实现实质的制衡和上市公司业绩与公司股价的良性互动。股权分置改革对改善上市公司股权结构、治理结构和提升上市公司经营业绩起到了重要作用。

三、权力和权利博弈推动的平滑转型

在微观方面，股权分置的影响主要体现在对公司的治理上，在宏观方面，股权分置的推进也是权力和权利之间博弈推动的转型。

推行股权分置的初衷是通过市场手段替代行政命令对经济资源进行重新整合，在我国经济体制转型的宏观背景下，股权分置联系着国企改革和资本市场两个重要方面。在股权分置改革中存在着多方主体，其中尤以中央政府、地方政府、上市公司和投资者之间的博弈关系最为关键，可以说其博弈方面决定了股权分置制度的演变方向。股权分置制度演化的实质在宏观方面是权力与权利之间的斗争，是利益的博弈。

中央政府控制着经济资源的数量，并通过压力体制将自身的政策目标分解为地方政府的任期目标，地方政府的任期责任与中央政府的行为和目标是存在很大偏差的，在转型中，地方利益与地方经济增长紧密相关，地方政府借由股权分置争取中央政府信用担保的制度租金，从而获得了大量地方经济的剩余索取权。在地方政府控制了股权分置改革中国有上市企业的选择权时，地方政府多会采取“逆淘汰”效应，优先安排经济效益较差的公司上市，借此攫取地方政府最大的融资收益。投资者的投资是维持股权分置推进的基石，在风险与收益严重不匹配的情况下，投资者的“以脚投票”迫使政府不得不采用“对价”的方式来交换投资者对非流通股上市交易的承认，但这并不能弥补投资者的风险损失，这也是限制股解禁后“大小非”疯狂减持的伏笔。

就股权分置改革和公司财务治理以及上市公司的长远战略发展而言，本文认为股权分置改革也只是从制度层面和形式上解决了影响我国资本市场稳定的历史顽疾，消除了不同性质股份间在流通性上的区别，为公司股东提供了共同的利益基础。但是股权分置改革的出发点仍然是股东利益至上，加之我国资本市场现有的制度性缺陷，公司治理的改善仍是一个长期而且艰巨的任务。要加强国有企业的竞争力，理清产权关系，明确投资主体是提高经济效益的基础。企业财务行为必须满足并均衡利益相关者的关系，团体理性的合作博弈更为有效并且可以带来“合作剩余”。

股权分置改革虽然扫除了证券市场中流通性的限制，但实现证券市场的市场化发展，增强权利主体的能力，扩大投资者的选择成为未来资本市场建设的关键。培育机构投资者，选择合适的财务治理主体，构建多层次的资本市场，构建社会化的资本管理模式，逐渐减少政治权利对资本市场的干扰是公司实现战略转型的大方向。

1.刘冬荣、贺勇.2009.从利益相关者理论看财务契约与财务冲突.中南大学学报（社会科学版），15。

2.沈洪涛、沈艺峰.2007.公司社会责任理论的起源与演变.上海人民出版社。