论人民币利率互换的法律风险及其监管

庄长兴

(华东政法大学研究生教育院，上海200042)

论人民币利率互换的法律风险及其监管

庄长兴

(华东政法大学研究生教育院，上海200042)

有效的法律制度是促进金融市场发展的关键因素。法律制度能够通过降低交易双方的交易成本，从而促进金融市场的发展。法律风险是金融衍生产品的主要风险，对法律风险的监管是维护金融市场发展的必要条件。人民币利率互换的法律性质是一种合同，其法律风险包括交易对手风险、净额结算制度在破产程序中的有效性风险以及交易行为风险。降低人民币利率互换的法律风险是规范我国利率互换市场的关键因素，必须要有相应的监管措施来降低法律风险。

人民币利率互换;法律风险;监管

随着金融市场的发展，旨在规避风险的金融工具越来越多的被人们开发出来，如利率规避型金融工具，汇率规避型金融工具等，这些金融工具在促进市场资源配置、转移和分散风险方面起到了重要的作用。然而，因为金融工具的复杂性，金融市场中存在的信息不对称，交易主体的机会主义行为，金融交易的不确定性，使金融交易较之于普通的商品交易相比，存在着更大的风险。

人民币利率互换属于场外交易的金融衍生产品，其风险性更强。自2008年1月18号，人民币利率互换交易正式启动以来，人民币利率互换交易市场发展迅速，目前已经成为我国最主要的衍生品工具。2011年上半年，人民币利率互换交易量较2010年同期大幅增长，上半年共发生交易9609笔，名义本金总额12275.50亿元，同比大幅增长153%，上半年交易量达到2010年全年交易量的82%。［1］然而，对于利率互换交易的风险管理、监管、法律制度等方面，我国还正处于开始阶段，本文通过分析人民币利率互换的法律性质和法律关系，探讨人民币利率互换存在的法律风险，最后提出相应的监管意见。

一、人民币利率互换之法律界定

所谓利率互换 (Interest－Rate Swaps)是指在两个对手之间，基于确定的本金金额——所谓的名义本金 (Notional Principal)，在将来的一定时期当中定期交换利率支付的协议。［2］在这里，本金并不被借、贷或交换，它只是作为互换协议双方在未来某一时点计算利息的现金基础。利率互换协议的双方当事人可以约定一方支付固定利率，另一方支付浮动利率;也可以约定互换不同基准的浮动利率，前者通常是最典型的利率互换，而后者也被称作基准利率互换 (basic rate swaps)。在国际金融市场上，许多利率互换协议中的浮动利率都是参照伦敦银行间同业拆借利率 (LIBOR)，主要货币的LIBOR的报价有1个月期、3个月期和6个月期的LIBOR。

人民币利率互换是指交易双方约定在未来一定期限内，根据约定的人民币本金和利率计算利息并进行利息交换的金融合约。根据《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》第1条第2款的规定:“利率互换的参考利率应为经中国人民银行授权的全国银行间同业拆借中心等机构发布的银行间市场具有基准性质的市场利中率或中国人民银行公布的基准利率。”在现行的人民币利率互换市场上有四种基准利率:一年期银行定期存款利率(1Y Depo)、7天回购定盘利率 (FR007)、3个月上海银行间同业拆借利率 (3M－SHIBOR)以及隔夜上海银行间同业拆放利率 (O/N－SHIBOR)。

(一)利率互换的法律性质

根据国际掉期交易协会 (ISDA)的定义:“金融衍生产品是一种以转移风险为目的，而互易现金流量的双务合同，而于当事人约定于契约届期时，依标的资产并参考利率或指数的的价格来决定债权额的大小”。同样，我国《银行业金融机构衍生产品交易业务管理办法》第3条规定:“金融衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期 (互换)和期权。”通过对这几个概念的比较分析可以看出，从法学角度来说，金融衍生产品的本质是一种金融合约。而利率互换作为金融衍生产品的一种，其本质自然也是一种合同。

具体而言，利率互换就是双方当事人约定，在未来的一定期限内，按照约定数量的同种货币的名义本金和利率计算利息并交换利息额的一种合同。根据合同法理论，以合同的效果在缔约时是否确定为标准，合同可以分为实定合同和射幸合同。［3］在缔约时，合同的法律效果能够确定的是实定合同，而合同的法律效果不能确定的是射幸合同。利率互换协议与大多数的合同一样属于实定合同，与属于射幸合同的权证、期权等大多数衍生产品交易契约并不一样。利率互换的交易双方，在缔结利率互换协议时，就已经明确了双方的权利义务，交易双方互负在未来一定期限内，支付按约定条件计算的利息额的义务，并均享有请求另一方支付利息额的权利。因此，利率互换交易契约的法律效果在缔约时就已经确定，当属于实定合同。利率互换交易中，交易一方给付固定利息的目的在于取得交易对手给付的浮动利率利息，从而才能实现规避利率风险的目的，从这个角度看，交易双方是互负对待给付义务，因此，利率互换交易属于双务合同。同样地，利率互换交易中，交易双方均须给付利息，故其属于有偿合同。

一般订立合同的目的在于交换取得标的物，而利率互换作为规避利率风险的金融工具，从其功能来说主要是为了规避未来的利率风险。由此也可以看出，利率互换交易的当事人并不在订立合同后，直接给付价款或者交付标的物，而是按照合同的约定在未来以特殊的履行方式履行合同。目前，对于大多数的金融衍生产品都采取对冲抵消的履行方式来履行，这种履行方式也被称为——净额结算(Net－ting)。所谓净额结算是指交易双方对他们之间的头寸或义务进行的合意冲抵 (agreed offsetting)。从法律角度来说，是指当事人约定以其相互间的交易所生的债权债务为定期计算，相互抵销，而仅支付其差额之契约。［4］

(二)利率互换的法律关系

法律关系是法律规范在调整人们行为过程中形成的以法律上的权利义务为表现形式的社会关系。［5］法律关系是法的核心，其涉及的是各主体之间的权利和义务，以及权利与义务共同指向的对象——客体。利率互换是属于场外交易的金融衍生产品，交易双方通过签署金融衍生产品主协议及交易确认书的方式来确定双方的权利义务法律关系。利率互换法律关系实质上是一种债权债务法律关系，该协议实质上是一种与利率相关的债务的交换，其交换的债务是双方将来要偿还给他人，按各自利率支付的借款利息。

利率互换法律关系的主体参与互换交易必须经过特别授权，除了具备一般法律规定的行为能力之外，还必须经过监管机关的审核和批准。利率互换交易中的各主体之间是一种平等的法律关系，双方的权利义务关系表现为:交易方与交易对手之间互负给付特定利息的义务，双方互享请求对方给付特定利息的权利。利率互换交易法律关系的客体是给付特定利息的行为，而利率互换交易的标的具有很强的虚拟性，是一种虚拟的财产。虽然，表现出了的形式是一种货币，但是这种货币的价值取决于互换商对未来现金流的预期。除货币外，其他财产不能作为该交易的标的，并且这种货币不是协议中的名义本金，而是双方根据参考利率按照约定的名义本金计算出来的利息额。

利率互换法律关系是互换商之间的法律关系，并不影响互换商与实际贷款人之间的债权债务关系。利率互换交易与实际借款行为相互独立，即融资的来源、形式及时间选择上两者间无任何直接联系。如果利率互换中的任何一方违约，则另一方也不能因为对方违约而免除其对贷款方如期偿还本金和利息的义务。这种将互换商之间的法律关系与互换商与实际贷款人之间的关系切断开来，提高了利率互换交易的流通性，也使得交易方不因交易对手的违约而受损，保护了交易双方的合法利益。

二、人民币利率互换交易的法律风险分析

人民币利率互换作为金融衍生产品，具有衍生产品共有的高风险性。在金融市场上，金融衍生产品的风险主要有:市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、结算风险以及法律风险等。［6］法律风险虽然不是金融衍生产品的最基本风险，但是在金融衍生交易中，所发生的亏损多半是由于法律缺陷或不完善所引起的。

通常而言，法律风险是指由于法律方面的缺陷或者不完善可能导致投资损失的可能。金融衍生工具作为一种契约上的安排，其法律风险都是由于金融合约无法执行所可能造成损失的风险。根据G－30 Overview对OTC金融衍生工具的法律风险的归纳，这种风险包括不完备的文件、交易相对人缺乏能力或越权、不明确的法律规范及交易相对人于破产程序中而无法执行。［7］虽然利率互换被大多数人认为是目前国际金融市场上最为成功的场外交易衍生工具，然而从其推出开始发生的与利率互换交易有关的纠纷却层出不穷。由于利率互换属于场外金融衍生工具，故其相对于场内衍生产品具有较高的风险，目前我国的场外交易市场并未成熟，缺乏与之配套的法律法规，同时利率互换刚推出不久，不少市场参与者缺乏了解，这些都形成了利率互换的风险。根据利率互换的特性，笔者认为其存在的法律风险主要有:交易对手风险、净额结算在破产程序中的有效性风险、交易风险。

(一)交易对手风险

交易对手风险是指交易对手超越权限或者未经合法授权产生的风险。利率互换交易也属于一种合同交易，涉及到交易双方的切身利益，因此，利率互换交易双方都必须具备相应的行为能力，否则会因缺乏行为能力而导致合同无效。同样，代理人代理本人为法律行为，也必须获得本人的授权或者在授权的范围内行使权力，否则也会因没有授权或者超越权限而使代理行为无效。具体而言，交易对手风险通常表现为:如未经监管机构备案的金融机构进行利率互换交易，政府机构进行利率互换交易，保险机构没有获得董事会的批准，受托管理的资产管理公司没有取得委托人的授权等等，这些都会因为主体没有权限而使利率互换交易无效。最著名的案例是英国最高法院在Hazell诉London Borough of Hammersmith＆Fulham一案中，以政府无权进行利率互换交易而判决该笔交易无效，致使London Borough of Hammersmith＆Fulham无须承担7000万美元的利率互换损失。另外，对于非金融机构市场参与者来说，员工违反公司章程的禁止性规定而从事利率互换交易也会导致交易无效。

(二)净额结算在破产程序中的有效性风险

在人民币利率互换交易中，如果发生约定的违约事件或者终止事件时，守约方或者非受影响方有权将交易双方之间没有到期的交易提前终止，当交易双方根据协议将加速到期的交易全部终止时，双方均不再履行每项交易项下的债权债务，而直接对被终止交易的盈利和亏损进行轧差汇总，最终计算出单一的净额。［8］然而，当违约方因发生破产事件而导致现存全部未到期的交易提前终止时，守约方是否有权进行终止净额结算，还要视违约方所适用的破产法的规定。我国《企业破产法》第32条的规定:“人民法院受理破产案件前六个月内，债务人有本法第2条 (1)款规定的情形，仍对个别债权人进行清偿的，管理人有权请求人民法院予以撤销。但是，个别清偿使债务人财产受益的除外。”然而，要对利率互换交易中未到期的交易进行提前终止，需要耗费较长时间，可能无法在法院受理破产案件前六个月内完成，这就有可能使净额结算不能得到法院的支持。同样地，根据《企业破产法》第40条的规定:“债权人在破产受理前对债务人负有债务的，可以向管理人主张抵销。”因此，根据该条规定，如果债权人在破产申请后对债务人负有债务的，一般不能抵销。因此，如果在破产程序后提前终止利率互换交易，那么此时计算出的终止数额可能被认为属于破产案件受理后产生的债权债务，而不能适用抵销的规定。

(三)交易行为的风险

交易行为的风险是利率互换交易中的最主要的法律风险，它是指交易双方从谈判、订约到进行交易这一整个过程中其行为或合约条款违反法律规定，或不恰当以至于得不到法律救济的风险。［9］由于金融市场的不确定性，交易者的有限理性以及交易者的机会主义行为，使得利率互换的交易风险广泛存在。包括签订协议中误导性陈述的风险，比如金融机构与非金融机构市场参与者进行利率互换交易过程，由于两者之间存在着信息不对称，因此就增加了互相隐瞒重要信息的可能性，即使法律法规赋予了金融机构的信息披露的义务，①然而披露的范围以及金融机构是否应当的忠实义务为何，目前均存在着法律的不确定性，这就增加了法律风险。此外，交易风险还包括交易目的不明的风险，不同的金融机构进行利率互换的交易目的并不一致，比如保险机构只能以避险保值为目的②，这就可能使保险机构以其他目的进行利率互换交易时而导致交易无效，致使交易对手遭受损失。

三、人民币利率互换法律风险的监管

(一)人民币利率互换法律风险监管的现状

中国人民银行作为我国中央银行，对银行间债券市场进行宏观调控，规范和指引着人民币利率互换交易的发展。因此，利率互换交易的行政监管主体是中国人民银行。而中国银行间市场交易商协会(以下简称“交易商协会”)和全国银行间同业拆借中心 (以下简称“交易中心”)是利率互换交易的自律监管机关，规范着人民币利率互换交易的具体操作规程以及风险控制等等，比如市场参与者在开展人民币利率互换交易前，应将其利率互换交易的内部操作规程和风险管理制度送中国银行间市场交易商协会和交易中心备案。

自从人民币利率互换交易推出以来，中国人民银行、交易商协会以及交易中心相继颁布了《关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》(银发［2008］18号)等诸多文件。另外，为了明确金融衍生交易中交易双方的权利义务，降低交易成本，交易商协会在2009年重新制订了《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》以及配套的三个文件。除此之外，保监会在2010年7月发布了《关于保险机构开展利率互换业务的通知》为保险机构开展利率互换交易提供了法律依据。然而，从法制层面讨论，对利率互换法律风险的监管仍存在着诸多不足:

首先，从层次上看，我国现有对利率互换交易的立法层次不高，法律效力较低。从上述分析可以看出，对利率互换交易的规范主要见于监管部门的各种通知、办法、细则等行政规范性文件。作为一种在国际金融市场上发展较为成熟的金融衍生工具，我国在《中国人民银行法》、 《商业银行法》以及《企业破产法》等法律中均未作出相应的规定。这种立法层次不高容易造成与上位法之间的冲突，从而增加了交易的法律风险。

其次，从监管主体上看，中国人民银行、银监会、保监会这些行政机关对利率互换交易均有监管权，这种多头监管容易造成监管主体之间权责不清，监管效率低下，发生纠纷时难以协调，在对市场主体参与资格的审批程序上难以细化和透明。

最后，从内容上看，立法散乱、不系统，法律条文较概况和原则。如对金融机构进行利率互换交易时信息披露的范围和程度，对金融机构应在何种情况下履行忠实义务等这些问题均为作出明确的规定。这种法律规定不明，使得在发生纠纷时，给法院的认定造成了困难，增加了交易的法律风险。

(二)完善利率互换法律风险监管的建议

通过对上述的分析，笔者认为可以从以下几点来完善我人民币利率互换交易法律风险的监管:

首先，完善市场准入制度，严格审批参与利率互换交易主体的资格。可以尝试建立建立统一的市场参与者内部风险管理管理规范，并在统一规范中针对不同市场参与者自身不同的特点做出不同的要求，如对金融机构与非金融机构的内部风险管理制度应该区别开来。对市场参与者的内部风险管理制度应该进行严格的审查，不符合的应该坚决不予备案。同时还要建立起定期复审制度，防止部分市场参与者在内部风险管理制度不符合要求的情况下仍继续进行交易。另外，加强交易主体资格授权的管理，授权的条件、授权委托书的内容、授权资格的陈述应该做出明确的规定。最后，交易中心应该通过多种渠道，如报纸、网络等向社会公布料通过审核且已签署《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议》的会员单位名单，对名单内容发生变化的，应当及时进行更新，使市场参与者在进行交易时能够及时了解交易对手是否有资格进行交易。

其次，修改相关法律法规中的条款。如应该在《企业破产法》中对净额结算制度在破产程序中的效力做出明确的规定。我国《企业破产法》第134条规定:“金融机构实施破产的，国务院可以依据本法和其他有关法律的规定制定实施办法。”因此，笔者建议应尽快的制定《金融机构破产条例》，在其中明确承认终止净额结算制度在金融机构破产程序中的效力。比如可以借鉴美国的立法经验，引入安全港规则，从而降低交易风险。除此之外，对《公司法》、 《证券法》、 《商业银行法》、《担保法》中应该做出与之相适应的规定。

最后，加强投资者教育。虽然人民币利率互换交易的市场参与者都是机构投资者，但是部分公司的员工在缔结合约时并一定能够完全了解利率互换交易的法律法规。因此，加强对投资者的普法宣传尤为必要，尤其是对《全国银行间市场金融衍生产品交易主协议》以及其他三个文件的宣传，能够使投资者在进行利率互换交易时能够明确自己的权利义务关系，降低交易的法律风险。

四、结语

人民币利率互换是规避人民币利率风险的重要金融衍生工具，同时也是我国实现人民币利率市场化的重要推进因素。通过运用有效的法律手段来规范人民币利率互换交易，才能促进人民币利率互换交易的发展。尽管我国利率互换交易刚推出不久，与发达的国际利率互换交易市场相比存在着较大的差距，并且目前我国并未发生人民币利率互换交易的纠纷案件，但应该防微杜渐，从制度层面，尤其是法律制度层面来规范和监督人民币利率互换交易，从而能使市场有较平稳的运行环境。

注释:

①《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》第5条规定:“具有银行间债券市场做市商或结算代理业务资格的金融机构在与非金融机构进行利率互换交易时，应提示该交易可能存在的风险，但不得对其进行欺诈和误导。”该条只是模糊的规定了金融机构对非金融机构所负有的不得进行欺诈和误导的忠实义务，然而并未完全厘清应该在何种情况下，金融机构负有忠实义务，这就使法院在审理具体案件时，难以统一认定标准，增加了交易的法律风险。

②《关于保险机构开展利率互换业务的通知》第4条规定:“保险机构开展利率互换业务，应当以避险保值为目的，不得用于投机或放大交易，其交易对手应当符合监管规定。”

［1］中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心研究部．2011年上半年银行间市场运行报告 ［J］．中国货币市场，2011(7):62．

［2］［美］斯蒂芬·G·切凯蒂 (Stephen·G·Cecchetti).货币、银行与金融市场［M］．郑振龙，译．北京:北京大学出版社，2007:214．

［3］崔建远．合同法［M］．北京:法律出版社，2007:37．

［4］季奎明．金融衍生产品净额结算的法律规范［J］．上海金融，2010(9):77．

［5］公丕祥．法理学［M］．上海:复旦大学出版社，2002:443．

［6］郑振龙，张 雯．各国衍生金融市场监管比较研究 ［M］．北京:中国金融出版社，2003:7－9．

［7］张世洁．金融衍生工具法律问题之研究 ［D］．北京:中国政法大学博士学位论文，2008:36．

［8］刘全雷．金融衍生产品主协议在我国商业银行的应用研究——以ISDA与NAFMII主协议为框架［D］．北京:中国社会科学院研究生院博士学位论文，2011:80．

［9］熊玉莲．金融衍生工具的法律风险及其监管的国际比较 ［J］．政治与法律，2006(3):67．

On Legal Risk and Regulation of RMB Interest－Rate Swaps

ZHUANG Chang—xing
(Graduate School，East China University of Politics and Law，Shanghai 200042，China)

An effective law system is a key factor in promoting the development of financial markets．The law system can reduce transaction costs between the two parties，thereby promote the development of financial markets．Legal risk is a major risk of financial derivative products，and the regulation of legal risk is essential for the development of financial markets．The legal nature of RMB Interest－ Rate Swaps is a contract，and the legal risk of it includes:counterparty risk，the risk of whether net－ting is effective in bankruptcy proceedings and transaction risk．Reducing legal risk of RMB Interest－ Rate Swaps is a key factor to regulate swaps market，thus it needs appropriate and corresponding regulation measures．

RMB Interest－Rate Swaps;legal risk;regulation

DF438，F830.9

A

2095－042X(2012)03－0029－05

2012－04－10

庄长兴 (1988—)，男，福建福清人，硕士研究生，主要从事国际金融法研究。

国家社科基金项目 (09BFX061)阶段性研究成果

(责任编辑:刘志新)