上市公司管理层持股与公司绩效的实证研究

西 南财经大学会计学院 刘 洋

众所周知，管理层持股作为一项重要的激励制度正受到国内外理论界、政府和公司的高度关注。在欧美成熟市场，管理层持股得到了有效的运用，它把企业的长期利益与管理层个人利益捆绑在一起，以实现其利益共享、风险共担，因而被形象地称为上市公司管理层的“金手铐”。

与西方国家相比，我国的股权分置机制尚未健全。虽然早在上世纪90年代就开始引入管理层持股制度，但是由于我国社会主义市场经济法制体系不健全，很多公司尚未形成完善的公司法人治理结构，使得我国上市公司管理层持股的激励效果没能充分体现。不规范股权激励方案让一部分管理者持有大量的公司股权，他们制定的股权激励计划可能围绕自身的利益，容易造成对中小股民利益的损害。在许多情况之下，由于外部投资者尚不能得到公司发展的完全信息，使得管理层的操纵和造假行为很难被发现，造成了许多隐患问题。因此，探讨上市公司管理层持股比例与公司绩效的实证研究，对于更好地规范管理层持股的激励制度有着重要的意义。

1 文献综述

管理层持股作为公司治理的一种制度安排，是随着以现代企业理论为代表的公司治理研究的发展而产生，具有较强的时代特征。有关管理层持股比例与上市公司绩效的研究，现代学术界主要以三种假说为主。

1.1 无关性假说

经济学家Demsetz(1983)通过研究认为，公司的所有权结构是资本在逐利性之下的长期博弈产生的结果，公司的发展依靠内外部的环境，和财务绩效无关。同时，Himmelberg(1999)也提出了类似的无关性观点。他采用固定效应模型和工具，并加入一些变量，发现管理层持股并不显著影响公司的绩效。

1.2 线性相关假说

线性相关假说最早是Jensen和Meckling(1976)提出来的，他们的假说与前期的委托代理理论的基础不谋而合。Francis与Smith(1995)指出，从长期来看，管理层持股比例增加有助于促进公司各方面的改革，从而提高生产力和公司的价值。受研究方法的选择偏向，Hanson与Song(2000)则延续了前面两位学者的观点，他从现金流量的方面出发，认为管理层持股有助于减少代理成本，从而增加公司价值，这一理论深深地影响了日后学者的研究方向，也是目前比较得到认可的主要观点之一。

1.3 非线性相关假说

为论证管理层持股与上市公司绩效的关系，Chung和Pruitt经过实证研究得出以下结论：当管理层持股增加1%，公司的托宾Q值增加0.997%；而当托宾Q值增加1%，管理层持股增加1.003%。因而二者是相互影响的关系。Hermalin和Wisbach(1991)发现两者之间存在M型的非线性相关关系。

2 研究设计

2.1 样本选取与数据来源

我国上市公司的股权分置改革是在20世纪90年代初才开始实施股权激励，直到2005年我国的股权激励才有较规范的运作。2006年完成股权分置改革，管理层持股也发生较大的变化，因而2007年之后的数据较为符合可比性。考虑到股权激励机制发挥作用具有时滞性，作者的样本筛选应当符合以下标准：

(1)考虑到管理层持股发挥作用的时滞问题，本文选取了2009年之前上市的公司作为样本，并剔除了2011年上市的公司；(2)考虑到A、B、H股采用的会计准则有所不同，因而将同时发行外资股的公司剔除；(3)为避免极端值对统计结果的不利影响，剔除了2011年财务数据异常的ST、*ST公司。

综上所述，本文共选取393家沪深A股上市公司数据作为样本，其使用的数据主要来源于CSMAR数据库和上海证券交易所网站。文章以2011年为研究窗口，并通过回归分析进行研究，数据的处理主要应用了Eviews软件。

2.2 变量定义

2.2.1 被解释变量

本文选择了国外学者比较常用的业绩指标——托宾Q值来衡量上市公司绩效。这一指标涉及了企业的市场价值与期末资产重置价值，避免了以企业的会计账面价值成为财务绩效考核指标带来的缺陷。

2.2.2 解释变量

为反映管理层对公司所有权的控制程度，作者选取了管理层持股比例(MSR)作为解释变量，其中MSR=管理层持股数量/股本总数。需要进一步说明的是：对于管理层的界定，国内外有不同的意见，本文所引用的“管理层”概念，将被定义为上市公司的董事会、监事会以及高级管理人员。

2.2.3 控制变量

参考了国内外学者研究的成果，结合我国实际情况，作者选取了公司规模、国有股比例与股权集中度与资产负债率作为控制变量，其具体如下：

公司规模(SIZE)：期末总资产自然对数

股权集中度(LA5)：前五大股东持股比例之和国有股持股比例(GOV)：国有股总数/总股数资产负债率(DEBT)：负债总额/资产总额

2.3 研究假设与模型

2.3.1 研究假设

根据利益趋同假说的观点，管理层持有公司股权增大，其立场会和股东趋向一致，一荣俱荣一损俱损。也就是说当管理层持有公司股份之时，他们很可能会不自觉地将公司的长远目标与自身的利益相联系，此时管理层持股的实施对公司绩效的促进作用应该是越来越明显的，基于此本文的假设如下：

H1：管理层持股比例与上市公司绩效存在正相关关系。

2.3.2 研究模型

为验证假设，本文先做描述性统计与相关性分析，然后再进行多元线性回归分析以及显著性检验，讨论分析管理层持股与财务绩效之间是否存在显著的正相关关系，建立模型如下： Tobin's Q=α+β1 MSR+β2 SIZE+β3 LA5+β4 GOV+β5 DEBT+ε.

3 实证分析

3.1 描述性分析

通过对393家样本公司进行描述性分析可以看出(限于篇幅，没有列出)，2011年我国上市公司高管持股的比例平均仅为0.9%，这表明我国上市公司的管理层持股比例平均较低，这与西方成熟市场上的管理层持股比例还有很大的差距。就管理层持股比例来看，样本数据中激励水平最大值达到了22.7%，而最小值几乎为0，差异较大，这表明股权分置改革之后，我国管理层持股的比例平均仍然较小，激励水平还比较低。

3.2 相关性分析

表1 P earson相关系数分析表

由各变量间的Pearson相关系数分析表可得，所建模型设计到的解释变量与被解释变量之间都存在着显著相关性，说明模型中解释变量对被解释变量具有一定的解释作用。且各解释变量之间相关系数都远远小于0.8，不会出现多元共线的现象，可以进行多元回归。

3.3 多元回归分析

表2 回 归总体效果表及方差分析表

对2011年多元线性回归结果进行分析，可以看出R值为0.1754，调整之后为0.1662，这表明所列方程的拟合程度较好。其中，F值达到了34.3961，且被解释变量通过了显著性水平的F值检验，这说明在整体上各项变量之间存在着一个整体性的显著关系。

从各系数的检验指标来看，MAR在5%显著性水平下通过了检验，与上市公司绩效存在显著正相关关系。在控制变量中，只有三项通过了t检验，表示托宾Q值与公司规模、资产负债率呈负相关关系，与国有股持股比例呈正相关关系，与股权集中度无显著相关关系。

从以上检测数据可以看出，我国上市公司管理层持股比例与上市公司绩效存在显著相关关系，且随着管理层持股比例的增加，方程的拟合度也呈上升趋势，也就是说对公司的绩效产生了更大的激励作用。

4 总结与建议

4.1 主要结论

本文选取了393家沪深A股公司数据进行处理后形成研究样本，通过对样本数据进行描述性统计分析、相关性分析以及回归分析等方法，得出的主要结论如下：

(1)管理层持股比例与上市公司绩效存在正相关关系；(2)国有股持股比例与上市公司绩效呈正相关关系；(3)公司规模和资产负债率与上市公司绩效呈负相关关系。

4.2 对策与建议

从以上结论来看，对上市公司的管理层进行一定的股权分享，可以达到一定的激励效应。因此，从目前的实际情况出发，积极探索适合我国国情的制度和对策，推动管理层持股这一激励机制的良性发展也是十分必要的。

4.2.1 积极探求管理层持股改革方向

在研究上市公司管理层持股问题的过程中可以发现；一方面是管理层对于持股比例的限制条件有所不满；另一方面是各界认为高薪酬、高回报并不会避免管理层的逆向选择与道德风险。因此，未来管理层持股制度可以对管理层的股息和红利征税实行优惠政策，放宽对管理层持股的制度制约，从而激励其为公司的长远发展而做出更大的努力。

4.2.2 解决内部人员控制

依照惯例，股权激励计划方案一般是由薪酬委员会制定，所以在现代公司的权利结构中必须加强董事会和监事会的建设，使符合条件的外部董事数量达到董事会人数的半数以上，并由外部董事构成薪酬委员，保证其规范运行。监事会在企业中也要发挥监察的职责，包括核对薪酬委员会制定的股权激励计划实施方案以及监督相关股权激励计划的实施情况。

4.2.3 建立健全的资本市场

正是由于资本市场的不完善，我国在实行管理层持股的过程中面临了众多的难题，稳定有效的资本市场是实施管理层股权激励的必要条件。要建立一个运作良好的资本市场，就必须加大对市场的监管力度，对各种违法违规行为加以惩罚，减少操纵市场的行为。

[1]姚铮,袁燕清.上市公司管理层持股结构与财务绩效实证研究[J].管理学家,2009(05).

[2]丁琦.我国民营上市公司管理层持股与公司绩效研究[M].中国科学技术大学,2009.