“展望五国”资本流动程度的动态差异性比较

刘啟仁 张晓莉

引 言

“展望五国”(VISTA)概念首先由日本“金砖四国”研究所提出，它由越南、印尼、南非、土耳其和阿根廷五个国家的英文名称首字母组成。“展望五国”被视为继“金砖四国”后最具发展潜力的新兴国家，这五国具有天然资源丰富、劳动力充裕、积极引进外资、政治稳定和中产阶级崛起五大优势(门仓贵史，2007)①门仓贵史．VISTA五国为何能成有潜力的国家．海外经济评论，2007(32):21-22，是其经济高速增长的坚实基础，其中中产阶级崛起带动的私人消费为其经济增长注入了长久的动力。然而，消费市场的形成需要高度发达的资本市场支撑，资本流动顺畅性也是影响私人消费形成的重要条件。另外，随着资本市场全球化的推进，一国资本流动的顺畅性和稳健性也是影响其在全球市场争夺资源和销售市场的保障。总之，资本流动程度是影响“展望五国”把握发展机遇的关键。

从“展望五国”国际资本市场发展进程来看，越南1986年进行市场化改革，国际资本流动逐步趋向自由，2007年加入世贸组织以来其资本市场开放程度进一步提高，2008年金融危机也重创了越南股市;印尼同样受到亚洲金融危机的重创，然而，印尼人口众多，私人消费旺盛，这使得其在2008年金融危机中受到的影响相对较小;南非在1985年后出现了种族隔离制度危机导致资本外逃，曼德拉执政后，政府全面推行了社会改革，个人消费出现大幅增长(门仓贵史，2007)，这促进了国际资本流动;土耳其在90年代初进行全面市场经济自由化改革，外资大量涌入，但其发展严重依赖外资，国内频繁爆发金融危机;2001年发生比索危机后阿根廷大大加强了对金融市场的监管和干预，国际资本流动波动较大。总之，“展望五国”国际资本市场还不成熟且容易受金融危机的影响，但由于各国的开放程度和经济结构的差异，其影响的深度和广度以及时间点均有所不同，这导致各国国际资本市场发展不均衡，各国对国际资本流动的管制也存在较大差异。从私人消费和净产出关系角度研究各国的资本流动差异性能从外资和消费方面较好地包含影响各国发展潜力的动态因素，进而为评估各国发展潜力提供参考。

国内外众多学者研究如何测度资本流动程度。目前较常用的方法为Feldstein和Horioka(1980)①Feldstein M，Horioka C．Domestic Saving and International Capital Flows．Economic Journal，1980(90):314-329基于储蓄与投资相关关系的测度方法，储蓄与投资相关度越高，表明该国投资越受限于国内的储蓄，说明该国与他国间资本流动程度低，反之，如果投资变化与储蓄变化完全无关，说明其资本可以完全自由流动，该方法简称“F-H方法”。按照其思想逻辑，随着国际资本市场一体化进程的推进，一国投资可以逐步摆脱国内储蓄的约束，使得储蓄与投资相关度下降，然而Feldstein和Horioka(1980)通过对选取的1960—1974年间16个OECD国家的储蓄率和投资率数据进行回归分析，得出储蓄和投资相关关系较高的结论，由此产生了“F-H之谜”。事实上，当投资和储蓄同时受到冲击，即使在资本完全流动的条件下储蓄－投资也存在正相关关系(Shibata和Shintani，1998)②Shibata A，Shintani M．Capital Mobility in the World Economy:an Alternative Test．Journal of International Money and Finance，1998(17):741-756。针对“F-H方法”存在的问题，Shibata和Shintani(1998)通过引入Campbell-Mankiw(1990)①Campbell J Y，Mankiw N G．Permanent Income，Current Income，and Consumption．Journal of Business and Economics Statistics，1990(8):265-279永久收入模型，创新性地基于私人消费和净产出相关关系测量资本流动程度，该方法与“F-H方法”相比优点在于其是基于局部永久收入均衡的理论，具有更完善的理论基础。另外，基于私人消费和净产出关系的测度框架能较好地包含影响发展潜力的动态因素(特别是私人消费因素)。

因此，与国内大部分文献采用“F-H方法”测度资本流动不同，本文引入Campbell-Mankiw(1990)永久收入局部均衡模型，构建基于私人消费和净产出关系角度的测度资本流动性框架。由于私人消费和净产出相关关系的动态变化性，本文采用Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法分析资本流动的动态变化。另外，现有文献尚未分析资本流动差异性对“展望五国”发展潜力的影响，因此，本文针对性地比较分析“展望五国”的国际资本流动动态差异性。本文其余部分安排如下:第二部分引入Campbell-Mankiw永久收入模型，分析基于私人消费和净产出关系测度资本流动程度的理论框架;第三部分为Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法的动态实证分析过程;最后为结论。

测度框架:基于私人消费与净产出关系

从决定“展望五国”发展潜力的因素来看，天然资源和劳动力均属于各国固有的要素禀赋，它们难以在短期进行调整，维持经济快速发展的政治环境也常被视为外生的前提条件，因此，影响各国发展潜力的动态因素主要为引进外资状况和中产阶级崛起带动的消费状况。基于私人消费和净产出关系的测度框架能较好地反映这两个动态因素的变化状况，并评估出两者对各国发展潜力的影响。例如，当模型估计出私人消费较大地受限于净产出时，这反映出该国获取国外资源的能力有限，它进而影响到其国内的消费水平，最终影响其发展潜力。模型设定时，首先考虑资本流动完全受限和完全自由的两个极端情况，再对两个极端分配不同比例，通过估计其比例参数来评估各国的资本流动程度。

受上世纪90年代左右发展中国家资本项目自由化的影响，为吸引国内发展急需的外资，各国在资本流入上均较为开放，而资本输出方面的管制有所不同。由于本文主要从国内消费者获取消费资源(一部分为国内产出资源，另一部分为国外资源，例如外资等)的角度来分析国际资本流动，所以为了模型的简化，本文假设“展望五国”均为开放的小国，世界利率固定为r，则各国预算约束为:

其中，W代表该国的外部资产，Y、C、I和G分别代表该国的生产总值、私人消费、投资和政府支出。

定义该国的净产出为X:

将(2)式代入(1)式得出:

基于国际收支账户恒等式，可得出该国的经常账户CA为:

首先考虑资本完全流动和完全受限制的两种极端情形，假设消费者效用函数具有二次效用函数形式，且贴现率与给定的利率相等，则在资本完全流动条件下的最优消费为:

对(5)式求一阶导数，得出:

其中(6)式中(Et－Et－1)Xt+i代表以t期获取的新信息为基础对t－1期的期望进行修正，该值在理性预期条件下是不可预测的，换言之，今天的消费即为明天消费的最好预测(Hall，1978)①Hall R．Stochastic Implications of the Life Cycle-permanent Income Hypothesis:Theory and Evidence．Journal of Political Economics，1978(86):971-987，即:

其中εt为理性预期误差，因此它与t－1期的信息正交。

在资本流动完全受限，即“自给自足(autarky)”的极端条件下，消费被限制在该国的净产出范围内:

在(8)式成立的条件下，代入(3)式得出该国的贸易平衡:

在资本流动完全受限的条件下，储蓄等于投资。而一般情况下，资本流动介于两个极端之间，与Campbell和Mankiw(1990)的假设一样，该国的λ部分收入分配给只消费当期收入的消费者，而其余的1－λ收入分配给消费其永久收入的消费者，则:

在(10)式中，测度资本流动程度，若λ=0，Ct=Cpt，资本流动完全自由;若λ =1，Ct=Cαt=Xt，资本流动完全受限，即λ越小资本流动程度越高，λ越大资本流动程度越低。因而，估计λ可提供除“F-H方法”外的另一种测度资本流动程度的方法。

然而，(5)式中的Cpt是由对未来净产出的期望决定的，而该期望不能观测，为构建实证模型，我们对(10)式做差分处理，并综合(7)式得出:

该模型的面板数据形式为:

资本流动差异性实证分析

1．实证模型与计量方法说明

Campbell和Mankiw(1990)、Shibata和Shintani(1998)在分析私人消费与净产出相关关系时均首先采用普通最小二乘法(OLS)，然而，误差项与当期净产出变化的内生性问题①因为相对高的净产出通常会对未来净产出预期产生正的影响。导致混合OLS的系数有偏。为得到更一致的估计值，Campbell和Mankiw(1990)、Shibata和Shintani(1998)进一步采用滞后项作为工具变量分别进行二阶段最小二乘回归(2SLS)和广义矩估计回归(GMM)②由于滞后变量已经发生，故为“前定”变量，因为从当期来看，滞后变量取值已固定，可以看作与当期扰动项不相关。。然而，OLS、2SLS和GMM方法均假定私人消费与净产出相关关系不随时间变化，实际上由于受外界冲击和政策变化的影响不断变化，即私人消费与净产出相关关系具有动态变化性①“展望五国”在显现其巨大发展潜力时均进行过不同程度上的经济或政治改革，因此容易导致模型结构性变化，采用动态估计方法能较好地包含和估计出其动态差异性，并评估改革对国际资本流动造成的影响。表3中的参数稳定性检验统计量在1%显著水平上拒绝“参数不变”的原假设进一步验证了采用变系数模型的必要性。。另外，从Shibata和Shintani(1998)采用GMM回归的结果也可以看出，相同国家的数据选取不同的工具变量得出的估计值相差较大，甚至出现大于1和小于0的情况，这也说明估计参数本身具有较大的随机性。总之，OLS、2SLS和GMM均不能很好地捕捉私人消费和净产出相关关系的动态变化特征。为了能更全面动态地把握“展望五国”的资本市场动态发展状况，评估不同国家发展潜力受资本流动程度的影响程度，本文采用Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法。

本文估计私人消费与净产出相关关系λ的随机系数模型(Random Coefficient Model)矩阵形式为:

其中=1，2，…，P代表面板组数，ΔCi为第i个面板的Ti×1私人消费向量，ΔXi为第i个面板相应的Ti×k净产出向量，βi为第i个面板的k×1系数向量，包含截距项参数和私人消费与净产出关系参数λ，误差向量μi的均值为0，方差为 σiiI。

假设每个面板的系数向量随机，即:

其中，vi为随机向量，且满足 E(vi|ΔXi)=0，E(vi'i|ΔXi)= ∑，E(viv'j|ΔXi)=0，i≠j，对所有的 i和 j，E(viμ'j|ΔXi)=0。将(14)式代入(13)式得到:

由于E(vi|ΔXi)=0，由迭代期望定律得出(15)式中的误差向量ζi与解释变量向量ΔXi无关，因此采用该模型估计的参数具有一致性，然而，复合扰动向量ζi=ΔXivi+μi的协方差矩阵为分块对角矩阵，类似于随机效应模型。Swamy(1970)②Swamy P A V．Efficient Inference in a Random Coefficient Regression Model．Econometrica，1970(38):311-323提出采用可行的广义最小二乘法(FGLS)估计此模型，即利用OLS残差估计协方差矩阵中的参数，再使用广义最小二乘(GLS)①具体过程参见Swamy(1970)。采用Swamy’s随机系数模型不但可以估计出整体面板的参数，还同时估计出各个面板的具体参数，因而可以采用此方法同时估计“展望五国”的总体和各国不同的资本流动程度。

Swamy’s随机系数模型虽然考虑到了相关系数的随机性，但模型不能估计出私人消费与净产出相关关系的面板数据，本文进一步采用基于状态向量空间(State Space)采用卡尔曼滤波技术(Kalman Filtering)估计出私人消费与净产出相关关系的动态面板数据。基于(12)式，假设待估参数服从一阶自回归过程，则私人消费与净产出相关关系的状态向量空间模型为:

由于(16)式中的待估参数捕捉了组别和时间的双重特征，因此，设定常数项 γ 对各个国家或地区均相等，γ 为P×1状态向量，εit～NID(0，σ2ε)，μit～ NID(0，σ2μ)，(16)式为量测方程(Measurement Equation)，(17)式为状态方程(State Equation)，通过系统自动设定或自行设定初始值基于卡尔曼滤波技术递归估计出私人消费与净产出相关关系λ的面板数据。

2．数据选取说明与平稳性检验

本文选取1990—2008年“展望五国”的样本数据，其中私人消费为家庭最终消费支出数据，净产出是通过国内生产总值(GDP)减去资本形成总额和政府最终消费支出计算出来，数据来源为中宏网。参照Shibata和Shintani(1998)，本文均对私人消费和净产出数据进行价格因素和人口因素平减，经价格因素和人口因素平减后的私人消费和净产出原始数据描述性统计如表1，从表中可以看出，私人消费数据和净产出数据的组间标准差均超过20000，说明人民币流通地区之间的经济发展水平和消费水平差距巨大，采用面板数据能较好地反映出各个组别的不同特征。另外，鉴于Campbell和Mankiw(1990)认为时间序列的总私人消费和总产出具有对数线性形式，本文先对经价格因素和人口因素平减后的私人消费和净产出数据取自然对数再求差分，得到私人消费和净产出的变动率的面板数据。

表1 变量原始数据描述性统计(1997—2007)

为避免数据不平稳造成伪回归(Spurious Regression)问题，需对面板数据进行平稳性检验。由于模型中的净产出x具有随机冲击，例如技术冲击具有长期效应，因而假设取自然对数后的净产出x面板数据具有单位根，由(11)式可推出取自然对数后的私人消费c面板数据也不平稳，但两者差分后dx和dc均应该为平稳时间序列。本文采用Levin-Lin-Chu和Harris-Tzavalis两种方法检验该面板数据的平稳性，检验结果如表2。从表中可以看出，差分前的私人消费和净产出面板数据均不能拒绝面板包含单位根的原假设，而差分后的面板数据均能显著拒绝H0，因而，私人消费和净产出差分面板数据均平稳，因此可以进一步估计两者的相关关系。

表2 面板单位根检验结果

3．“展望五国”资本流动的动态差异性实证结果分析

通过估计私人消费与净产出相关关系λ，可以得出“展望五国”的国际资本流动程度，λ越大表明私人消费越限于国内净产出范围内，资本流动性越小，反之，λ越小资本流动性越高。本文采用1990—2008年数据结合Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法动态地分析“展望五国”的国家间和时序差异性。

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表3 “展望五国”私人消费与净产出相关关系估计结果(Swamy’s随机系数模型)

Swamy’s随机系数模型得出的实证结果如表3，从表中可以看出1990—2008年间“展望五国”的总体私人消费和净产出的关系为:0．733，且在1%水平上显著不为0，说明“展望五国”的总体资本流动程度比较低，这可能与新兴经济国家经济起步初期不确定性因素较多有关，政府通常在经济改革初期会对国际资本流动保持较为谨慎地管制，从而影响了资本的顺畅流动。从表中还可以看出不同国家间的国际资本流动差异性较大，印尼、南非、土耳其和阿根廷均在5%的显著水平内拒绝为零的假设，说明这4国的资本流动并非完全自由，其中阿根廷的私人消费与净产出相关关系高达1．4，说明其国际资本流动管制非常严格，其可能的原因在于2001—2002年阿根廷爆发了金融危机，政府加强了对金融市场的监管和干预，资本流动的过大限制会影响阿根廷吸引外资和国内消费的形成，可能会严重影响阿根廷的发展潜力。相反，私人消费和净产出的相关度最小的国家为越南，仅为0．07，而且其在10%的显著水平上都不能拒绝“资本自由流动”的原假设，这说明越南在1986年确立“革新开放”发展战略和2007年加入世贸组织以来其资本市场开放程度有较大改善，这为越南利用低劳动成本吸引外资创造了条件，促使1990—2008年间越南经济保持平均7．08%的增长率①数据来源:世界银行世界发展指数。，并预计未来25年内平均增长率可达6．5%，当然越南对国际资本流动的审慎监管和保持资本市场的良性发展是其保持经济增长潜力的必要条件。1990—2008年间“展望五国”资本流动顺畅性由高到低排列依次为:越南、土耳其、南非、印尼、阿根廷。

Swamy’s随机系数模型虽然考虑了估计参数的随机性，然而该模型不能直接估计出参数的变化轨迹，为动态地比较“展望五国”的资本流动水平，本文进一步采用状态向量空间法，把待估参数看成一个状态向量，通过采用卡尔曼滤波技术估计出私人消费与净产出相关关系及其动态面板数据，其得出的量测方程为:

说明采用状态向量空间法得出1990—2008年间“展望五国”总体的私人消费与净产出相关关系为0．69，略低于Swamy’s随机系数模型的结果，但超过0．5也反映出“展望五国”总体的资本流动程度较低。状态向量空间法得出“展望五国”λ估计值的动态轨迹如图1，从图中可以动态地比较不同国家的资本流动程度动态差异性，评估其发展潜力受资本流动程度限制的大小。

(1)越南的资本流动程度变化情况。从图1可以看出，越南在2004年后的λ估计值下降幅度较大，特别是在2007年“入世”后下降幅度最大，说明越南“入世”后资本流动水平改善较大，这也与Swamy’s随机系数模型估计出越南资本流动最为顺畅相一致。但同时可以看出越南资本流动程度波动较大，1992—1997年为资本流动水平迅速下降时期，然而1997—2000年间其资本流动水平迅速上升，这可能的原因是与受亚洲金融危机的影响大量外资流出有关，2000—2004年资本流动水平又大幅下降，因此，越南的资本流动水平的大幅波动性增加了经济发展的不确定性，越南要保持经济高速发展的潜力，在积极吸引外资流入的同时，需要特别重视资本流动的冲击风险，因而“入世”后越南政府加强对国际资本流动的审慎监管显得格外重要。

(2)印尼的资本流动程度变化情况。印尼2003—2007年λ估计值变化与越南类似，其资本流动程度也得到较大幅度改善，然而与越南不同的是，其值在2007年下降到0．25后又有上升的趋势。1990—2008年总体变化呈倒“W”形，其中1994—1997年和2001—2004年其值超过1，1999年附近的波动最大，说明其受亚洲金融危机的影响较大。与越南相比，越南的波动基本在0—1之间，而印尼的波动基本在－0．5—1．5之间，这说明其资本流动程度的波动大于越南，且经济受外部危机的影响更大，因此，作为东南亚地区人口最多的国家，印尼在加强外向型石油化工工业的同时应该要注重培育内需，降低经济受外部因素波动的影响。

图1“展望五国”私人消费与净产出相关关系的动态轨迹

(3)南非的资本流动程度变化情况。1994年之前南非的λ估计值高达1左右，说明该期间南非资本流动水平很低，这可能与1985年后由于种族隔离制度出现危机导致资本外逃的后续影响有关。1994年之后其估计值迅速下降，到2004年仅为0．1左右，这可能是受政治民主化带来的全面社会变革的影响，曼德拉政府全面推行了社会改革，实施“重建与发展计划”、“提高黑人经济实力”战略和“肯定行动”，带来了近年来黑人中产阶级的崛起，个人消费出现大幅增长(门仓贵史，2007)，为南非经济发展注入长久的动力。2004年后南非估计值又迅速上升至 0．6—0．7。

(4)土耳其的资本流动程度变化情况。1994年前土耳其λ估计值保持在0．5—0．65左右，说明1994年前土耳其流动水平不高，而1994年后私人消费和净产出关系迅速下降至1995年的－0．5左右，这可能与土耳其90年代初全面市场经济自由化改革有关。1994—1995年资本流动程度的巨大变化也为后来1999—2001年土耳其频繁爆发金融危机埋下祸根，这也导致2001年后土耳其的私人消费和净产出关系不断上升，2004年后有小幅下降，但其估计值也超过1，国际资本流动程度过低将严重影响土耳其吸引外资的能力，可能会限制其经济发展的潜力。

(5)阿根廷的资本流动程度变化情况。阿根廷的λ估计值一直是“展望五国”中最高的，特别是在2001年发生金融危机后阿根廷加强了对金融市场的监管和干预，导致其估计值异常提高，2003年达到最高值后又迅速回落至危机前的水平，但其资本流动程度还是“展望五国”中最低的。尽管阿根廷拥有丰富的资源，其经济发展在新兴市场国家中的具有明显优势，但其对资本流动等的严格限制将导致阿根廷资源无法得到充分利用，经济增长潜力的变数较大。

简要结论

Swamy’s随机系数模型和状态向量空间方法得出总体的私人消费和净产出相关关系分别为0．733和0．69，说明1990—2008年间“展望五国”总体的资本流动程度较低，这将一定程度上影响“展望五国”的发展潜力。

各国间的资本流动程度差异较大，1990—2008年间“展望五国”资本流动顺畅性由高到低排列依次为:越南、土耳其、南非、印尼、阿根廷。其中阿根廷的国际资本流动最为严格，这将可能导致阿根廷资源无法得到充分利用，经济增长潜力的变数在“展望五国”中最大。

各国资本流动程度的时序动态差别也较大，其中越南和印尼近期的资本流动改善较大，越南和印尼在吸引外资的同时需要特别重视资本流动的冲击风险，加强对国际资本流动的审慎监管。阿根廷的资本流动程度波动最大且资本流动受限程度最大，将严重影响其发展潜力。土耳其近期资本流动程度下降较大，南非近期的资本流动程度也有下降的趋势，因此土耳其和南非应该着力吸引外资，另一方面可以鼓励本国企业对外投资，充分发挥本国资源优势。