产权交易所核心竞争力评析

□ 余葵

（重庆联合产权交易所，重庆 400015）

为了解决国有管理者信托责任缺失和交易手段不易辨认、观察和控制等导致国有资产流失、交易成本增加，将国有资产放在一个公平、公正、公开的产权市场进行交易显得尤为重要。

产权交易所的市场功能替代了国有企业的剩余索取权，其市场行为弥补了国企经营者在经营过程中缺乏自觉尊重、保护产权所有者利益的责任意识，毋庸置疑新的产权制度的收益超过了交易成本，集合交易的产权市场体现的经济学原理便是规模经济。

在衡量产权交易市场竞争力的构成要素中，交易规模这一要素占有重要的比重。在交易规模的决定因素上，理论探讨和经验研穷都存在较大分歧，研穷发现，交易规模与专业水平、创新、交易所利润和产权保护程度高度正相关，即专业程度高，创新研发的投入较多，交易所留存的利润越多，交易所越容易实现规模扩张；同时作为外部环境的产权保护程度对交易所的成长也有着积极影响。

事实上，近年来产权市场交易的体量虽然不断增加，但是受到诸多因素制约，有的交易所在专业水平、创新、利润积累仍然停留在低端水平，核心竞争力并没太大提升，想扩大规模却屡屡受限。同时建设互补性的基本生产要素（资本）市场落后，产权交易市场发挥多层次资本市场的作用仍然有限。分析有以下原因：

一是，资源向着使用效率高的部门流动是其内生因素，是产权的内在需求，集合高效率资源进行交易是产权市场扩大规模的基础，但是仅仅依靠国有产权进场交易的方式不能带来交易所规模的扩大，这部分数量、质量都有限制的国有产权向国有和非国有流转是资源使用效率提高的体现；而民营企业产权往往是高效率资源，它既不愿意承受投入的产权报酬递减，也不愿意向国有企业等低效率的方向流转，在这种情况下产权市场的专业化水平显得就不突出。

二是，当前国有企业存在占有权对经营权的制约和激励机制与市场化进程不相适应的主要矛眉，一是剩余索取权转移可能导致市场失灵发生，特别是当资本被其他要素限制的时候，产权交易仅仅能够重新分配而没有供给的弹性；二是根据投资预期理论，投资人不全是完全理性的，投资人通过技术性交易（用过去的价格预算当前交易的价格）或用其他方法不可能获得投机利润，不能获得连续的、有限的和长期的利润，可能会导致投资需求不足；再者根据“零智商交易者实验”，在现有的国有资产资源配置情况下，大多数国有资产交易效率的提高应该归结于交易制度的细节设计，与理性交易者的努力无关，反映了交易所的专业化程度。

三是，交易所长期低利润积累不能带来交易所规模的扩大，这不支持“GHM”模型的“企业的边界由剩余控制权定义的产权决定”的观点。

四是，按照“交易费用理论”交易所规模与专业化程度和创新正相关，专业化水平越高，交易所规模越容易扩大。但是有的交易所担心“新鸡（市场）不下蛋（利润）”，在专业化资产、技术以及创新等方面的投入仍然处在低端水平，仍然主要依靠“老母鸡（国有产权）下蛋”的传统经营模式。

为实现产权交易所核心竞争力提升和规模化发展，以下四方面值得交易所去积极地探索：

一是，产权交易所要在经营过程中自觉尊重、保护产权所有者的利益，主动承担这种信托责任，在追求自己的财富积累时，不去侵害别人的利益，将交易产权有用的信息贴现到交易价格中去，交易市场才是有效率的，这是交易所规模化发展的起始点和基础。

二是，随着国有资产资源配置效率不断提升，交易所应更加专注于交易规则、交易手段等细节的设计、优化，掌握正反馈和报酬递增在产权市场的应用规律，通过不断提升专业化水平来提高交易效率，这是交易所规模化发展的核心。

三是，按照市场细分原则，在一般行业（包括民营企业）由于低利润积累企业的成长壮大较慢，交易所除了关注这些企业外，更应该将目光投向高利润和经营自然垄断等本身对经济规模有较高要求的行业（通常在这些行业里国有企业具有规模优势）。现实经济是一个货币化的寻租经济，交易所要善于在资本密集度高的行业中有所作为，由于物质资本对企业规模的影响很大程度上取决于其利用率，交易所可充分借助剩余索取权的转移，通过有效利用大量的国有资本交易，参与、影响和改善国有企业的资本营运能力，积极参与多层次资本市场领域，这也是交易所未来实现规模化发展的主要利润来源之一。

四是，产权保护程度对交易所规模的影响显著，即国家越是可置信承诺以及商业机密越容易保存，市场发育越完善，交易所越容易扩张，这支持了产权经济学的观点。这与Kumar、Rajan和Zingales(2001)的经验研穷相符合，也验证了North(1990)、Acemoglu（2001）的“制度重要”的观点，这是交易所规模化发展的制度保障。