解读OTC市场

□ 赵建良

（山东经济学院，山东济南250014）

随着我国建设多层次资本市场目标标标化，场场交易市场逐逐进入人人的的的。但何谓场场交易市场，目前国内相关文文文文有统一清清的表达，造成成成成定模模，不利于正正正正OTC市场，也不能能能能能场场交易市场的实实。

一般认为场外交易市场就是柜台市场(OTC Market)，店头市场是场内交易市场或证券交易所市场的对称，并认为今天的OTC市场是一个涵盖范围极广的概念，广义的OTC市场泛指证券交易所市场之外的各种证券交易活动的场所。如果据此界定，在我国OTC市场即是指在深圳和上海两个进行集中交易的证券交易所之外进行证券交易的合法场所。常见于报端、媒体的OTC市场概念也多指“在证券交易所以外进行各种证券交易活动的场所，市场参与各方由众多企业、证券公司、投资公司以及普通投资者组成，是一个分散且无固定交易场所的无形市场”。上述对于柜台市场的概念界定疏于简陋，局限于其阶段性、表面性的特征，不能反映场外交易市场的实质，不利于正确认识OTC市场。

首先，为满足证券交易的需要，在证券市场发展之初，经纪人和投资者之间开始交易各自持有的股票，投资者也会在经纪人公司的柜台上买卖股票，这就形成了最原始的OTC市场，我国证券市场二级市场首先采取的形式也是柜台市场的组织形式。这种由证券商组织同时公开买卖价格的柜台市场是真正物理意义上的柜台市场。因为每个证券商都可以组织交易柜台，众多的交易柜台则组成了柜台市场。又因空间上的分散，此时的OTC市场必然是一个地域上分散的市场，而柜台市场没有固定的交易场所，也就决定其交易者必须采取其他方式相联系，如电话、电传等，因此也可以认为柜台市场是一个无形的市场。故认为OTC市场是分散且无固定交易场所的市场，反映的是其历史的阶段性特征，而且这种分散与当时的历史条件是吻合的。但是因为这种分散、无固定交易场所的柜台交易手段很简单，规模较小，交易风险大，不利监管，不能满足日益扩大的证券交易，于是各国纷纷发展证券集中交易，设立证券交易所，而限制甚至取缔上述分散的、无固定交易场所的无形柜台交易。例如台湾证交所成立后，为发展证券交易所集中交易市场，台湾政府关闭场外交易市场并禁止股票的场外交易；我国于上世纪90年代初建立上海、深圳证券交易所后，在1998年亚洲金融危急中，将各地区域性产权交易中心、地方产权交易所从事的非上市公司股份交易，STAQ、NET系统进行的公司股份制改造中的定向募集公司的法人股流通活动，一律视为场外非法交易予以取缔。不过随着社会经济不断发展，很多规模较小、尚不能满足交易所挂牌要求的公司，其融资和股权流通的需求不断上升，于是OTC市场再次兴起。也许这时人们将OTC市场界定为证券交易所场内交易的对称，不过仅仅说明了OTC市场的表面特征，因为从历史发展来看，应是先有OTC市场后才发展出交易所场内交易，换言之，从历史的逻辑看，应该说证券交易所场内交易是OTC市场的对称。

其次，再次兴起的OTC市场在计算机和网络技术的支持下，是统一的、有组织的现代OTC市场，是有交易场所的类似于证券交易所场内交易的市场，两者在许多方面的的差距正在缩小。

第一，两者都有逻辑或观念意义上的交易场所。目前世界上比较著名的OTC市场有美国的公告板市场（OTCBB）、粉单市场（Pink Sheets），但应该注意的是不包括全国证券交易商协会自动报价系统（NASDAQ），2006年1月以后NASDAQ从场外交易市场完全转型为证券交易所，包括NASDAQ全国市场和NASDAQ小型资本市场、伦敦AIM，欧洲EASDAQ市场、日本的JASDAQ市场、台湾地区的柜台买卖中心和兴柜股票市场、韩国的KASDAQ市场等。

第二，计算机和网络技术使两者都表现为无形市场。无论是OTC市场的经营场所还是证券交易所的经营场所，计算机和网络技术的进步使其表现为逻辑意义而非物理意义上的经营场所。对OTC市场而言，并非证券商和投资者都要到上述固定场所交易，实际是投资者根据OTC市场统一的报价平台发布的股票交易信息，通过计算机网络与分散在各地的做市商交易，是一个完全电子化的以现代电子网络技术为基础的无形市场。虽然早期证券交易所有固定的交易场所，经纪商执行投资者的委托，往往采取在交易大厅面对面交易的方式，但是现在交易所已经全面采用电子技术，经纪商已不用集中在大厅内执行投资者的委托，物理意义上的集中已没有必要，交易所也趋于无形化。新技术提供的自动报价系统和计算机基础上的指令撮合系统一直在减少柜台市场和证券交易所竞价市场在功能上的差距：电子信息为市场参与者提供必要的价格和交易量信息，弥补了早期OTC市场信息透明度差的不足。

因此，应从OTC市场本质角度进行概念界定，即OTC市场本质上应当是其市场的组织方式。所谓市场组织方式即将市场上买卖双方结合起来的机制，包括供求双方如何相互作用，市场价格如何形成和变动，市场交易行为如何完成等一系列问题。证券市场主要有两种组织方式，一种称为竞价方式，大多数证券竞价是在交易所内进行，一种称作柜台方式，也称作买入卖出制。从市场组织方式角度，传统的OTC市场应定义为“由证券交易商组织的、以买入卖出制为原则的证券交易市场”。因为在OTC市场，证券商发挥着关键作用，证券商经营其负责做市公司的证券，向投资者提供该证券的买价和卖价，投资者只要愿意，就可以从证券商这里买到该证券或将证券卖给他，证券商则从低买高卖中获得利润，而且做市商还可以从其他证券商那里批发证券。通俗地讲，在现代社会，几乎所有的商品市场都是OTC市场，商品经销商(包括批发商、商贩、商场和超市)购入商品，然后把它们销售给最终用户。经销商作为一个沟通媒介，解决了生产者和消费者之间在商品供求上的时间错配问题。对于经销商而言，他们所关心的并不是商品本身，而是商品买卖的价差。这种借助经销商的媒介作用来实现商品流通的交易制度实际上也就是我们讨论的OTC市场的做市商制度。因此，做市商制度与OTC市场具有天然联系。但是做市商制度不是完美的，其最大的风险就在于做市商利用其所处信息不对称的做市的优势地位，凭借其信息优势、专业化优势与定价优势，垄断市场，操纵价格侵害其他投资者合法权益。随着场外交易市场的发展与演变，做市商制度也呈现出由传统的做市商制度向做市商为主的混合型交易制度转变的趋势。所以，基于对做市商制度优点与不足的全面认识和计算机技术和网络技术的发展而使证券交易技术改变的现状，现代OTC市场从市场组织形式的角度应定义为“采用做市商和竞价混合交易制度的证券交易市场”。从服务对象上看，场外交易市场通常是各国和地区资本市场体系中较低的一个层次，在其中挂牌交易的公司主要有：从交易所市场退市的公司，通过私募发行、无法达到交易所市场挂牌要求的公司，公开发行但自愿在场外交易所市场挂牌的公司。

当然，有组织的、统一的OTC市场并非如早期证券交易所那样具有物理意义上的交易场所，而且它也不是证券交易所交易。因为它只是一个报价系统，不具有成交功能。OTC市场通常设有统一的报价平台实时发布股票交易数据，在交易时间内，做市商向报价平台报出买价、卖价和证券数量，投资者通过互联网终端看到报价信息后，或与做市商直接联系(通常为电话)进行交易，或采用现价委托的方式通过经纪人与做市商进行交易。通常做市商在交易完成后需要向指定系统提交交易报告，这些交易数据也会在报价平台上显示。例如，公告板市场和粉单市场中的所有交易都必须在90秒内通过纳斯达克的交易自动确认系统提交交易报告。台湾的兴柜市场中，做市商在柜台买卖中心进行报价，一旦成交，做市商必须在3分钟内传入柜台交易系统向外公布成交情况。但是这些平台仅为报价媒介，不对投资者的买卖指令集中处理、进行配对和撮合，交易主体是投资者与分散在各地的做市商（在此意义上OTC市场仍然是分散交易，但是其信息发布借助信息技术是集中的），而不是像证券交易所那样，由证券交易系统集中自动撮合（在此意义上证券交易所是集中交易），匿名成交，交易直接发生在投资者之间。换句话说，证券交易所往往实行集中竞价交易，是指令驱动型交易方式；而OTC市场则以做市商交易制度为主，辅之以竞价交易制度，是报价驱动型交易方式。就我国目前而言，OTC市场尚在建立中，从上述交易对象、交易方式等界定来看，我国尚无OTC市场。例如，深圳代办股份转让系统和进入该系统进行报价转让的中关村科技园区非上市公司，在交易方式上采用的仍然是竞价方式，主办券商不能自营所报价公司的股份，无法做市；天津股权交易所目前开展“两高两非”（高科技、高成长型企业和非上市非公众公司）股权交易，尚不能开展非上市公众公司股份交易，无法成为真正意义上的OTC市场；各地的产权交易所和区域性产权交易中心必须遵守中国证监会“不得拆细，不得连续，不得标准化”的交易要求，即使开展股权托管和登记业务，也根本不具备OTC市场的融资和交易功能。我国的证券市场只有沪、深两个交易所，单一高度垄断的资本市场，抑制了企业发展对融资和股权交易的需求。作为多层次资本市场重要组成部分，我国的OTC市场的建立迫在眉睫。