中小企业集合票据可行性研究

桂林电子科技大学 刘 宏 邓文琼 钟坤成

一、中小企业集合票据概述

（一）集合票据的概念 集合票据兴起于2009年11月，是中小企业通过“捆绑发债”进行直接融资的一种债券融资途径。具体指2到10个具有法人资格的中小企业企业，在银行间债券市场以统一的产品设计、券种冠名、信用增进、发行注册方式共同发行的、约定在一定期限还本付息的债务融资工具。 与中小企业集合债券相比集合票据的发行条件相对比较宽松，它不用遵循企业债券发行对公司净资产和利润方面的要求，但是发行集合债券的企业都经过了地方政府的筛选，统一的信用增进也让集合票据更具公信力。首批中小企业集合票据在北京顺义、山东诸城、山东寿光等地发行，为23家的中小企业企业融得资金12.65亿元，目前集合票据的发行覆盖了全国多个省市，截止2011年4月底一共发行76.07亿元。与集合债券2007年面市到目前只有5支相比集合票据是中小企业在债券市场进行融资的成长性较好的一种方式。

（二）集合票据的特点 中小企业集合票据是债权融资的一种方式，但又不同于普通的发债，在发行方式上尤其突出的特点。

（1）中小企业集合票据是联合发行人的集体举债行为。 中小企业集合票据是2到10个具有法人资格的非金融企业在全国银行间债券市场以统一的产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一注册方式发行的，约定在一定期限还本付息的共同债务融资行为。企业可以根据自身的资金需求量进行募集，到期偿付相应的义务，不承担连带保证和代偿义务。为保护投资人利益，发行人开立专项偿债资金账户，担保人提供全额无条件不可撤销连带责任。

（2）中小企业集合票据的发行是政府、企业、银行的共同行为。中小企业集合票据的发行不仅是企业的融资行为，也是政府为当地企业提供融资帮助的行为。多年来国家一直在政策上鼓励中小企业融资，拓宽融资渠道和银行授信，很少直接参与企业融资。 集合票据的出现打破了政府始终作为第三方的惯例。 政府不仅作为召集人在发行前利用自身的优势对发行企业进行甄选、协调各发行人制定发行方案，而且在聘请主承销商、选择审计、法律、信用评级、担保等机构方面也做了大量的工作。政府的这一实际举动类似于给企业在统一增信的基础上上了双保险，稳定了投资人的投资心态，为集合票据的发行和流通提供了非常有效的帮助。

（3）中小企业集合票据仅面向机构投资者购买。中小企业集合票据在全国银行间债券市场发行，采取承销商余额包销制，主要面向银行、证券公司、保险公司、养老基金、投资基金等机构投资者。与个人投资者不同，机构投资者拥有专业的投资管理人员和雄厚的投资资金，在进行投资决策时更加谨慎，投资的周期较长，规模较大。选择机构投资者不仅可以满足中小企业对于资金量的需求，排除偿还的不稳定因素，还可以提高集合票据融资市场的专业性和规范性，在主承销商余额包销这一条件下，稳定银行间债券市场的运行。

二、中小企业集合票据作用

（一）促进中小企业融资 集合票据从发行初期到现在为中小企业融资做出了重大的贡献。一方面拓宽了中小企业的融资渠道，另一方面提高了融资效率。在我国，中小企业长期呈现出以内部融资为主，外部融资困难，具体表现为以中小板、创业板和债券市场为代表的直接融资门槛高，外部间接融资依赖商业银行贷款的特点。我国金融系统本身的不完善和中小企业自身在生产规模、经营管理、企业信用、信息公开、抵押物等方面不如大企业的问题导致中小企业长期处于融资渠道单一的局面。集合票据的出现，打开了中小企业融资的另一扇大门。与银行贷款相比，集合票据在融资额度和融资成本上也占有优势，一定程度上提高了中小企业的融资效率。

（二）促进商业银行中间业务的发展 2009年11月底到2011年4月底，通过发行28支集合票据中小企业共融集资金76.07亿，平均每支集合票据的融资金额为2.72亿元，平均期限为2.14年，票面利率为4.76%。我国金融机构1-3年的贷款利率从2008年12月23日到目前一共上调了四次，由5.4%渐变为6.4%，平均为5.87%。撇开两种筹资方式的各种前期开销，简单的从利息费用来看，同样是融资2.72亿元，取平均利率，集合票据比向金融机构借款一年节约0.3亿成本。由于两种途径对中小企业的考核和要求不同，前期的担保费审计费等等其他的费用水平不同，单从票面利率裁定，但是至少有一点，在其他条件一样的前提下，考虑近期的人民币贷款利率持续上升且超过集合票据平均票面利率，对于中小企业而言选择集合票据更占优势。

从目前的状况来看商业银行在发放贷款的时候更愿意把钱带给大企业，信息公开化很强的企业，一方面是为了通过贷款的规模提高放款效率，另一方面大企业的信息获取成本低，还款能力强，发放给大企业更能够确保款项的收回。对于中小企业，由于信息的不对称，尽管我国中小企业申请贷款的成功率并不低，但是双方的心理预期不高，沟通欠缺，很多中小企业并没有积极地申请贷款，而银行也没有积极地挖掘这方面的客户。同样是商业银行与中小企业的相关业务，贷款让它们彼此有了鸿沟，集合票据则促进了它们的合作。

集合票据是中小企业集合发债融资的一种形式。债券的发行需要信用评级，申请贷款时银行要看企业的信用，这些程序的目的是为了防止企业违约。集合票据通过几个企业共同增信发行，各企业的按照融资比例承担偿还责任，不需要承担无限连带责任，商业银行作为承销商执行余额包销的方式，从这点看来商业银行这一中间业务并没有占多大的优势。但是由于集合票据发行之前当地政府及其相关部门对发行企业、承销商、评级机构、担保机构等做出组织和协调，加上《银行间债券市场中小非金融企业集合票据业务指引》第八条明确规定发行集合票据的企业要制定和披露信用增进、资金偿付安排等偿债保障措施。这种风险规避手段给了机构投资者购买集合票据的信心，在这种低风险和流动性较好的前提下，商业银行作为承销商自然也就多了在交易中获利的机会。换言之，即使是已经通过资格审核的可发行SMECN的企业放弃发行资格转向银行借款，银行在考虑到一些指标以及担保等贷款风险的情况下，也未愿意放弃承销集合票据这样一种中间业务而选择向其发放贷款。所以从某种程度上说集合票据促进了商业银行中间业务的发展。

（三）丰富银行间债券市场 过去，该市场的发行缺乏企业信用和长期品种，发行的债券绝大多数是建立在银行信用和政府信用上金融债券和国债，企业债券和可转换债券少之又少，购买投资机构也大多为国有商业银行。集合票据作为中小企业联合融资的一种特殊的产品，丰富了银行间债券市场的结构，虽然目前它的规模无法与已经成熟的政府债券等作比较，但是它的出现给中小企业融资提供了切实可行的方案，在一定的意义上赋予了债券市场的直接融资地位。集合票据的出现弥补了银行间债券市场结构单一这一缺陷，为中小企业进行债券融资提供了新的途径，同时在交易的过程中吸引了更多机构投资对非政府类债券的关注，给银行间债券市场注入新鲜的血液。

三、中小企业集合票据可行性分析

（一）集合票据获得大多地方政府与中小企业青睐 2009年11月23日，09顺义SMECN1、09诸城SMECN1、09诸城SMECN2、09寿光SMECN1等4期集合票据在银行间债券市场发行，为23家中小企业筹资资金共12.65亿，平均票面利率5.03%。可以说，这一批集合票据的面市打破了中小企业紧盯银行，借款无门的僵局。2010年2月，10闵行SMECN1再次以4.45%的利率为上海的7家企业筹集到5亿元的资金。经过一年多的历练，截止到2011年4月底全国共发行中小企业集合票据28期，为123家中小企业筹集资金76.07亿元，平均票面利率为4.76%，平均期限为2.14年。在这28期中，北京、上海、山东、江苏、浙江、广东共发行24期，占85.7%，其余的4期分别在陕西、重庆、内蒙、黑龙江等地发行。目前安徽、宁夏、南京等地区也公布了拟发行中小企业集合票据的计划。与其目标一致的中小企业集合债券自2007年深圳市发行以来，全国共发行5支，累计发行额为27.13亿元，平均票面利率为5.9%，平均期限4.6年。显然在规模和发展速度上集合票据优于集合债券。

数据表明，中小企业集合票据短期内发展势头良好。地方政府和中小企业在发行集合票据上表现出积极的状态；经济较发达的东部地区集合票据的发行效率较高，发行的次数占总发行次数比例较大；部分中西部地区中小企业通过发行集合票据筹集到了资金，一些未发行集合票据的地区公布了拟发行的计划。即中小企业集合票据在债券市场得到了政府和企业的青睐。

（二）集合票据在全国银行间债券市场得到机构投资者的认可集合票据采用承销商余额包销的方式发行，发行阶段不存在滞销的阻碍。集合票据在银行间债券市场交易的活跃程度体现了投资者对它的投资欲望。近年来，银行间债券市场的债券总发行量和日均交割量基本呈上升的趋势（见表1），2010年现券交易占各类交易的41.57%，是除了质押式回购债券流动性较好的类型。2010年现券交易交割量显示，政策性银行债、央行票据、中央票据、政府债券等占总交割量的85.46%，集合票据占0.04%，企业债券占6.82%。从在现券市场所占的份额来看，安全级别高、收益稳定的蕴含政府信用的债券，而与中小企业融资相关的债券处于弱势，有待进一步的提升。从集合票据自身的发行和交易情况来看，自首期发行以来，集合票据的日均交割量在0.5~1亿元之间保持上升的状态，单笔交割量在0.5亿元左右，交割量与发行量的比值大于1且上升速度较快。从某种程度上，这些数据可以说明，在庞大的银行间债券市场，集合票据所占的份额虽然还比较少，但是交易状况良好，交割量与发行量的比率在一个稳定的水平下上升，集合票据的发行不仅为中小企业发行人解决了融资难题，还在市场上得到了机构投资者的认可，降低了承销商的压力和风险。集合票据不仅有发展需求还有发展潜力。

表1 集合票据发行和交易情况（单位：亿元）

四、结论

中小企业集合票据能否长久的成为企业青睐的融资方式，取决于它发行后能不能在金融市场良好的运行以及能不能从实际上解决中小企业的资金短缺问题，令中小企业在融资后更好的发展，同时该笔资金满足成本效益的原则，中小企业融资后不仅可以到期顺利的偿还债务，而且能够提升自身盈利能力。对于这样一种政企银共同参与的捆绑发债融资途径，最大的受益者毫无疑问是中小企业，但是作为牵头组织的地方政府、作为承销商的商业银行、为中小企提供担保的担保机构、购买集合票据的机构投资者其实是一个利益共同体，集合票据在发行和交易的过程中同时也为它们创造了价值。正因资金流向有利润的地方，而参与中小企业集合票据发行和交易的相关者可以确保自身的利益，所以集合票据才有可能持久的成为中小企业进行融资时详加考虑的方式。

［1］吴琼、蒋玉娇：《安徽省发行中小企业集合票据可行性研究》，《现代商贸工业》2011年第12期。

［2］刘珺轩、孔小文：《珠三角中小企业发行集合票据融资的可行性分析》，《特区经济》2011年第5期。