货币政策空间悬疑

陈和午

2012年第三季度的经济数据表明，中国经济连续9个季度下滑，今年第三季度GDP同比增长降至7.4%，增幅创14个季度以来的新低，经济减速势头十分明显。值得欣慰的是，10月官方PMI指数（采购经理人指数）回升到临界值以上，显示制造业活动有所企稳，这给减速中的中国经济增添了一丝暖意。硬着陆忧虑消散。

不过，当前虽然政府投资再次发力稳增长，但受国内外双重压力的冲击，经济下行的势头仍未得到根本改观，外围市场震荡让中国出口难有起色，内部经济转型之痛仍将继续，中国经济习惯“中低速增长”看来难以避免。

在这样的大背景之下，货币政策的走向将会如何？货币宽松的空间又有多大？

宽松信号

国内经济形势的低迷，倒逼宏调政策走向宽松。中国央行行长周小川10月8日在《中国金融》杂志撰文坦言，目前国内经济下行压力仍然较大，金融改革和支持经济增长的任务很重，央行将进一步增强调控的前瞻性、针对性和有效性。

10月14日，央行副行长易纲在IMF年会上表示，全球各大主要央行都在推出量化宽松政策，中国央行将根据中国的实际情况来制定货币政策。本次刺激方案就规模而言将会是适度的，即规模足够大到能够稳定经济增长，但不会大到对未来造成负面影响。央行官员的接连放风，暗示货币政策可能趋向宽松的态势。

实际上，经济下滑早已挑战宏调政策的敏感神经。去年中央经济工作会议确定了今年经济“稳增长”的政策基调，但在上半年中国经济“三驾马车”有些失灵的态势下，这一政策基调从5月底开始“升格”。国务院副总理王岐山5月4日在第四轮中美战略与经济对话联合记者会上表示，双方一致认为，当前全球经济形势依然复杂严峻，确保复苏、增长和就业是各国的首要任务。5月19日，国务院总理温家宝在湖北考察时强调，要“把稳增长放在更加重要的位置”。

此后，中央高层领导在不同场合多次释放了“稳增长加码”的信号。很显然，中央高层对经济减速的忧虑趋于增加，不断释放宏调政策可能向保增长倾斜的政策信号，以稳定市场信心。而6、7月份一个月内的两次降息更让市场对宽松政策充满了期待，特别是7月5日的降息扩大了贷款利率的浮动空间，是央行近年来首次非对称降息，被视为中国利率市场化改革的再一次推进。

欲松还休

稳增长重要性明显提升，宏调政策基调虽然多次释放加档的信号，发改委项目审批速度加快，地方政府投资大比拼，CPI也为政策放松释放了空间，但货币政策至今始终维持在中性，并没有转向过往的宽松货币政策，存款准备金率依然高企，财政政策发力有限。

两难的政策选择在中国经济抗击全球经济危机中已演变为一种常态。毕竟，踩好政策的平衡木并非易事，当前宏调政策欲松还休，实际上面临着多重压力。

首先，全球流动性泛滥的压力。9月份全球新一轮宽松潮再次来袭，欧、美、日继续“开闸”，新兴国家也纷纷再吹“降息风”，给全球通胀埋下一颗“炸弹”。如此之势，全球流动性泛滥将是不争的事实，而历来流动性泛滥受伤的基本上都是新兴国家。

事实上，10月下旬以来，外围资金涌港，香港金管局近期5天内4次出手稳定港元汇价的事实也预示了热钱的卷土重来。此外，9月中国外汇占款扭转连续两个月负增长的趋势，月度环比激增1306.8亿美元，使中国金融机构外汇占款总额再度创下8个月新高；印度尼西亚官方近期公布的数据显示，第三季度FDI季度环比增幅高达22%；类似的情况发生在越南等其他的亚洲国家和地区。

倘若中国货币再“火上浇油”，国内市场的泡沫无疑会继续堆积，中国经济将不得不遭受暗流涌动的全球新一轮超级通胀的侵袭。

其次，房地产市场调控的压力。目前楼市调控进入深水区，地方与中央也展开了轮番的博弈。但现实是，不少城市房价有反弹之势，9月份70个大中城市中新建商品住宅价格上涨的城市有31个；多地推出土地盛宴也让土地市场有所转暖，卖地财政再次被房地产市场绑架。

倘若宽松货币政策再推波助澜，楼市调控的效果很可能是前功尽弃。而在中央多次强调“绝不放松楼市调控”的政策信号下，房地产市场早已不仅是一个经济问题了，更是一个涉及广大人民群众安居乐业的政治问题。房地产市场的调控关乎着中央政府的信誉，关乎着普通老百姓的民生，货币大幅“放水”将让房地产市场迎来暖流，高房价肆虐又将卷土重来，中国楼市也将越来越畸形。

第三，明年初将迎来政府换届，预计未来一段时间内，中国经济政策基调仍将会以稳为主。按照以往经验，换届之际，政策往往是以“稳”为主，不会轻易发生大的转向。

金融风险压力

以上所述之外，金融机构本身的风险压力也是货币政策欲松还休的重要原因之一。

在经济减速之下，坚决守住不发生系统性、区域性金融风险的底线，已成为中国金融监管机构的头等大事。从系统性、区域性金融风险的潜在爆发点看，主要是地方债务危机、民间信贷危机和“三角债”危机。

从地方债务危机看，10万亿的地方债务规模压顶，平台贷款到期面临考验，监管层的态度也由“到期平台贷不得展期”转向“地方政府融资平台贷款有条件展期”，信贷资产证券化也悄然开闸重启，并给平台贷的风险释放提供了一种出路。

从民间信贷危机看，典型的是温州民间高利贷引发的资金链断裂造成的信贷危局，“温州一天9老板跑路”的消息映射了当时温州民间借贷链断裂的恶化局面，国务院总理温家宝曾亲率财政部、央行、银监会等大批财经高官赴温州救火，并加速了温州金融改革试验区的落地。

从“三角债”危机看，铁路系统和钢铁行业的“三角债”危机重燃表现得尤为明显。去年年底，铁道部拖欠包括36家与高铁相关上市公司债务总金额将近2500亿元，今年铁道部不得不依靠超2万亿的银行授信，和发改委放松发债红线来应付资金困境。

近期，有媒体爆出，上海钢贸商联合停止还贷，为了保全资产，越来越多的银行将钢贸企业告上法庭。截至2012年9月5日，上海地区钢贸贷款余额共计1975亿元，占全市中资银行贷款余额的4%，钢贸贷款中有275亿已转为不良贷款。90年代初，中国曾出现过非常严重的三角债现象，目前新的企业“三角债”抬头并逐步蔓延的迹象，无疑又给中国政府出了一道大难题。

正由于如此金融系统性风险的压力，央行也好，银监会也罢，抑或是商业银行，对风险的控制都难掉以轻心，纵然央行想放水，银监会、商业银行恐怕也需掂量一下自己的利益风险，何况4万亿信贷盛宴的忧虑犹在。

事实上，央行对流动性也是有所顾忌的。在中国特色“影子银行”的作用下，今年前3季度社会融资规模高达11.73萬亿元，其中银行信贷融资之外的信托贷款、企业融资等出现了大幅增长，整个社会的流动性并不紧张。倘若进一步放松货币政策，全社会流动性泛滥的局面恐将不远。

总体来讲，尽管宏调政策释放加码信号，但在全球流动性泛滥、房地产市场调控以及防范系统性金融风险的压力下，宏调政策放松实际上面临着多重窘境，只能是谨慎宽松。