资本市场“维新”

邢少文

原国家体改委的履历与“学者型官员”的印记，使得郭树清这位新任证监会主席被外界赋予了很多想象和期望，人们期待这位“市场派”会带来大刀阔斧的改革。郭氏上台之后，半年来亦暴风骤雨般地推出一系列新政策，颇呈一番新气象。

“新政策推得太频繁了，给人的感觉是非常急。”深圳一位基金公司人士如此评价。

这似乎昭示着主事者强烈的改革欲望，但也似乎注定了，毕其功于一役，并不现实。

诸多新政策的出台并未能获得一致的好评。对于仕途中人，不仅要听其言，还得观其行。资本市场的观察者、参与者既期待改革，同时又对改革主导者充满狐疑。更重要的是，对于沉疴已久的资本市场而言，改革不是独立事件，也非一人之力即可破题明义，它本身就是新轨履旧轨，开创又妥协。因此，对其改革效果，且行且看。

新政

从2011年10月郭树清履新证监会主席至今，证监会共出台政策、意见、办法、通知50条，平均不到4天就有一个新政策出台。2012年4月27~30日，更是出现政策“四连发”的现象。

在这诸多的新政策中，对市场震动最大的，要数强制分红政策、退市政策，以及新股发行政策。原因在于这三大政策直指中国股市的基本制度建设，也是过去这些年中最为人诟病所在。那是“把投资者当傻瓜圈钱的日子”。

根据证监会公布的数据，2010年，中国上市公司共有854家未进行现金分红，占全部公司家数的39%，2008年至2010年连续3年未进行现金分红的有522家，2006年至2010年连续5年未进行现金分红的有422家。

“重融资、轻分红”是目前股市基本格局，资料显示，最近10年中，上市公司从市场募集资金高达4.3万亿元，但现金分红总额却仅占上市公司净利润的25%左右。近10年来，即使是蓝筹股，其实际分红收益也低于国债及银行长期存款收益。

“这也是导致投资者轻价值投资，更看重价格波动，短期投机、炒作盛行的原因之一。”上述基金公司人士对《南风窗》记者说。

而按照新的分红政策，所有发行人不仅要从新股发行阶段开始在招股说明书上对公司利润分配事宜作为重大事项予以披露，而且在公布年报时也要立即对分红政策作进一步的披露，对于报告期内盈利但未提出现金利润分配预案的公司，应详细说明未分红的原因、未用于分红的资金留存公司的用途，并且不得随意改变。

圈钱为主流的股市给投资者的回报极其有限，但很多时候投资者却无法用脚投票，由于缺乏真正有效的退市制度，经营不善的上市公司仍会一而再，再而三地利用壳资源重组，虚增利润、虚假注资，导致市场上重组题材炒作成风，内幕交易盛行，老鼠仓屡禁不绝。

21年来，中国A股市场沪深两市主板因触犯监管规则而退市的公司共有42家，占比只有1.82%，而美国纳斯达克每年大约8%的公司退市，纽约证券交易所的退市率为6%。

2007年，新的会计制度实施后，公司一次性收入也可以算作盈利，有的企业通过政府补贴或非经常性收入等措施使公司账面盈利，规避退市标准，更使得退市机制形同虚设。

而根据目前出台的新的退市制度征求意见稿，新退市标准中新增的营业收入退市指标提出，最近两年营业收入均低于1000万元的实施退市风险警示；最近3年营业收入均低于1000万元的应暂停上市；最近4年营业收入均低于1000万元的应终止上市。

新规还包括最近36个月内累计收到交易所公开谴责3次；股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的上市公司将会终止上市。

如果以此对照，截至2011年12月31日，沪、深A股市场符合“营业收入不足1000万元”、“净资产为负值”等两项指标的上市公司分别多达24家和41家。

退难退，进难进是中国股市一首一尾的不合理之处，它使得上市资源成为稀缺供应，导致一系列不合理的格局。

“过去几年的基本情况是证监会掌握着绝对的发行权力，中介机构控制着绝对的定价权力。”原睿立资本董事长吴忱博士认为这是导致新股发行“三高”的主要症结，新股发行对机构而言是零风险。

新股发行制度中存在的一系列问题，使得資本市场中的权贵获利，这一权贵体系包括发审委官员、承销商、上市公司、PE、基金公司等等。

如果说，强制分红和退市新政在改革思路上更着重于行政干预和监管的增强，新股发行制度改革则朝着市场化的方向迈出了一步，强化了发行机构的责任，同时加强证监会对信息披露的监管功能。

在新出台的《新股发行指导意见》中，亮点之一是明确发行人为信息披露第一责任人，在询价方式上提高网下配售比例至50%以上，以及解除锁定期，这将有利于机构询价更合理，改变之前机构间的“人情报价”。

弱化审批功能将使得IPO渠道更为畅通，配合网下配售比例的提高，意在改变新股供给垄断导致的大量资金集中打新炒新的现象。

新政同时规定发行市盈率高于同行业上市公司平均市盈率25%的，原则上发行人需补充盈利预测并重新询价；发行人申报时已提供盈利预测报告，但对定价合理性解释不充分的，同样需要重新询价。

争议

虽然推出了一系列看上去颇具新意的政策，在改革的势态上，郭氏新政赢得了舆论的普遍叫好，不过在上述具体的改革举措上，市场的参与者却抱有不一的态度。而对于新政对过往一二级市场价差不合理，一级市场掠夺二级市场财富的资本市场格局起到了什么实质改变，目前市场并不轻易下定论。

其中原因，有对利益触动引起的抵触，也有改革不到位或无新意的质疑。

“基本的感觉，对整体制度的触动不大，做的不是改革，更像是‘维新和修订。”吴忱对记者说。与他持相同意见者，不在少数。

实际上，在此之前，分红政策也曾与再融资相挂钩，但效果不彰。而“强制分红”政策出台之后，也有人认为这是以牺牲上市公司部分经营自主权为代价的，并不符合市场化的大方向。

对于投资者而言，强制分红的实际作用可能也有限，原因在于上市公司现金分红来源于税后利润，即为缴纳了企业所得税之后的利润，而投资者在收到分红后还需要再按10%的税率缴纳个人所得税，这会造成现金分红的重复征税。但征税问题并不属于证监会管辖范围，和税务部门的协调前景并不为人看好。

在成熟市场，并不需要监管部门对上市公司做出强制分红规定，投资者会用脚投票。但在中国社科院金融重点实验室主任刘煜辉看来，这是中国资本市场“新兴加转轨”特点下的无奈之举，而这种行政规定能多大程度落到实处也要打问号，“本身就属于一种过渡性政策。”他对记者说。

退市制度从目前的征求意见稿来看，变化并不大。“实际上没有涉及问题的实质。”前述基金公司人士认为，“导致ST题材恶炒的原因，在于市场存在两个预期，一是认为4年内不会退市，二是重组预期。要实际改变这两个预期，要缩短退市的时间，同时要放开IPO，如果上市渠道畅通，重组方对于给ST公司注入相同资产的意愿就不会那么强烈，重组的财务成本也很高，不如直接去IPO。”

然而，IPO的通道在目前的改革中依然没有改变权力审批的基本格局，IPO的限制仍然很多，虽然郭树清推动证监会内部进行大规模的轮岗，但由于审批权力的保留，使得制度变革的进步力度在市场人士看来并不是很大。

在新股发行市盈率的限制上，市场对“25%行业平均市盈率”的规定也有不同看法，原因在大行业中又存在小行业，平均市盈率的规定比较模糊，估值情况有差异，难以统一指导。

IPO新政为增加新股流通股数量，缓解大量资金集中“炒新”的情况，引入存量发行，在公司IPO时将推动部分老股向网下投资者转让，网下投资者可受让持股期满3年的股东所转出的老股，但这与《公司法》（2005年修订）第五章第142条相抵触。该条款规定，发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。

“新政策出台得太急，导致不同政策和法规之间的打架。”吴忱说。

变革的思路

“谈不上对现有的利益格局有很大的影响，如果改革到位，应该是尽量弱化或者去掉审批权，并且放开券商经营的牌照。”前述基金公司人士认为。

刘煜辉则认为，纵观目前的改革举措，“还是在按着市场化的方向在走，保持了一定的弹性和节奏”。他认为依然保持行政的干预，在于中國资本市场并不成熟的特殊结构，而这种市场化导向的改革能走多远，落实到什么程度，取决于中国经济体制改革的整体进展。

以强制分红为例，中国股市以国企脱困缘起，大量蓝筹股没有强制分红的约束，攒不下钱，创造多少现金就可能花出去多少，一些公司资本性支出很大，但是现金流往往就出现萎缩。在一个预算软约束的国有企业的体制中间，投资越大意味着风险和失误的可能性就越大。像这种企业如果不分红，那必然对中小投资者是一个很大的伤害。

“假设未来要弱化这个强制分红制度，那经济体制就要发生改革，要推进更多深层次的，特别是国有经济部门、垄断部门的改革。随着这些改革的推进，当经济中市场化的因素、法制化的因素越来越多时，强制分红可能也会成为一个过渡性的政策。”他说。

在退市制度之中，很多公司通过政府财政补贴、银行免息、债务重组和资产处置等多种手段实现“扭亏为盈”，这也是退市制度能否真正落实道路上的拦路虎。

在新股发行阶段，权贵PE、投行等利用人脉资源四处活动和游走，都与权力审批有着莫大的关系。

以市场化为导向的制度设计中，公司的投资价值由市场来投票，但并非个人投资者一人一票的方式，而是设定机构投资者具有足够的专业和理性，最终实现资金资源的优化配置和优胜劣汰。但目前在中国，这样的情况并不现实。

在刘煜辉看来，中国资本市场的结构性问题在于，“A股从一开始就被设计成一个散户市场，蕴含着信托责任的股票经纪商制度没有建立起来。因此改革的一项重要工作应是培养券商承担起信托责任，给予券商自由配售权，同时促进养老金等各类长期机构投资者的发展，建立起以机构投资者为主的证券市场，从而提高新股发行的定价效率，减少资源错配的成本。”

如果从这个改革思路出发，郭树清主导下的改革着眼点可能更显明晰，既要照顾现在，也要着眼未来。在很多公开场合的表态中，郭表示要培育和壮大机构的力量，同时亦劝导低收入群体和拿退休金为生的人不要入市；倡导购买蓝筹股，以期改变散户盲目投资的风险；也在加快推动如养老金等长期资金的入市，改变散户为主的市场格局。