信托业风险发酵

面对近6万亿的资产管理规模，进入四季度，多数信托公司似乎可以松口气了，更多的业务已纳入明年的业务范畴。对信托公司来说，今年的困难并非如何将产品卖出去，而是如何做出更多的安全产品去吸纳堆在门外的大笔资金。

尽管如此，信托业也并非高枕无忧。在信托产品发行数量和规模继续跃进的同时，9月份各期限的信托产品收益率却出现了下滑。另一方面，用债券融资置换信托融资的方式正在被越来越多的企业所接受，而这正是信托业的潜在威胁。

更让信托公司们感到悲催的是，近期发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》（以下简称《规划》），对银行、证券和保险业都做出了较明确的规定，甚至对小额贷款公司、担保机构和典当行都有提及，对信托业却只字未提，使得信托业的规划和发展面临尴尬局面。

“今年二季度信托资产规模已达55382.2亿元，这是我国信托业的一次历史性突破，我国信托业总资产远超证券、基金行业资产规模，接近并可能超越保险业成为我国第二大金融子行业之势头强劲。”信托业“一法两规”起草人、金融法专家蔡概表示，信托业缺位《规划》，势必引起业内对信托业今后发展和规划问题进行认真思考。

有业内人士认为，信托业过去几年形势一片大好，很大程度上来源于分业经营的的监管体系为其创造了制度性红利（中国的分业经营金融管制体制下，中国的信托公司成为了惟一可以涉足货币市场、资本市场、产业市场的金融机构）。正是这种红利大大推动了信托业的高增长，而一旦制度性红利消失，就会发现一堆人在裸泳的状况。

事实上，信托业迅猛发展的几大动力及信托业自身的发展短板均使行业面临着不同程度的困难和挑战。

通道类业务面临挑战

在信托产品发行数量和规模继续高歌猛进的同时，9月份各期限的信托产品收益率却出现了下滑：9月发行的固定收益信托存续期为0.02年至8年，收益率从3.3%到11.8%不等。从各存续期产品近一年的平均收益率来看，一年期（及以下）产品的预期年化收益率为7.66%，较8月份下降0.04个百分点；一年（不含）?两年期产品平均收益率为9.05%，较8月份下降0.1个百分点；两年（不含）?三年期产品平均收益率为9.36%，较8月份下降0.06个百分点。

据记者调查，即便是今年以来各信托公司都大力强化自己的直销能力，但整个信托业对银行的依赖依然很强，且这种依赖存在于上游的项目资源和下游的客户资源。这几年来，信托业的高速发展，银信合作功不可没。可以说，没有银信合作就没有如今的5万多亿信托。

从信托快速增长的第一个关键节点2007年来看，当时银行的理财资金无法进入证券市场，而恰恰信托业横跨三大市场，因此在2007年股市火爆的年代，银行借道信托推出银信合作“打新股”进入证券市场，曾让投资银行理财产品的投资者赚得钵满盆溢。2006年底，中信信托资产规模仅为385.51亿元，而到2007年底飙升到1961.93亿元。

2008年股市下行后，银行信贷遭遇规模限制，便依托信托“曲线救国”：银行拿自己的理财资金去买信托，然后通过信托发放给自己指定的客户，仅该产品，就让信托业在2010年7月达到2.08万亿。

银信合作的根源在于银行受到严格的管制，但他们却有将资产表外化的强烈冲动，在这种情况下，银行通过信托绕开监管，就成了最好的选择。在银信合作中，信托仅仅是银行绕开监管的通道，实际的控制权和操作权都掌握在银行手里，客户是银行的，投资方式和标的都属于银行，在这种情况下，信托的发展很大程度上依附于银行，决定信托规模的是银行，信托缺乏自己的议价能力。

在整个信托业务收益中，银信合作产品占比高达31.95%，另有35%左右的业务属单一信托，同银信合作一样同属通道类业务，信托只是纯粹的受托人。从行业发展角度来看，这种纯粹的受托人，不积极主动管理资产的通道业务并没有太大生存空间，而信托公司必然要成长为具备资产管理、财富管理能力的机构，才有存在价值。

眼下，信托公司正在面临债券融资指环置换信托融资的挑战。按照今年9月1年期信托平均7.66%的预期年化收益率估算，融资方的总成本可能要达到10%。相比之下，融资方即使选择发行更高利率的债券，成本也低于发行信托。

这种利用债券融资置换信托融资的方式正在被越来越多的企业所接受。

根据莫尼塔的统计，从近年来的数据可以发现，银行理财产品募集资金规模的增长与信托管理资金规模增长呈现出很强的相关性。但从今年7月份开始，这两个数据出现背离。

上述机构的统计数据显示，7月份之后，银行理财产品规模依然保持增长态势，但信托的规模则出现下跌。今年以来，企业债券融资金额从1月份的不到500亿元迅速增加到9月末的近2500亿元。其中自6月融资规模突破2000亿以后，7、8、9三个月单月融资金额都保持在2000亿以上。

与之相对应的是，从7月份开始，各期信托预期年化收益率则出现下滑态势。莫尼塔认为，债务融资工具的发展首先替代的是信托等高成本的融资渠道，因此短期对贷款的置换不会很明显，同时也意味着部分融资需求较为迫切的企业可能承受更高的债券发行利率。但信托和银行理财产品发行数量的背离显示债券融资对信托融资的置换开始体现。

房地产信托发行谨慎

信托业的高歌猛进，房地产信托同样功不可没。据统计，房地产信托撑起了信托的半壁江山。

房地产信托的兴起，源于银行对房地产业的全面禁入，逼迫大量房地产企业寻求信托进入。这种制度性优势下的竞争是信托业自身的竞争，由于市场足够大，足够信托公司折腾，所以各家信托公司的规模都急剧扩张，但是，这种割裂的金融体系，无论是对信托业还是对房地产企业来说，都不是什么好事情。抬高成本的同时，也加大了市场的极大不确定性风险。

房地产信托脱胎于银信合作模式：银行选择合适的房地产企业推荐给信托，利用银行自身信誉在银行大客户中进行推介，让他们投资。之后信托开始大规模进入房地产市场，自己找项目，设计产品，然后募集资金，房地产信托开始迅猛增长。截止2012年6月底，房地产信托业务余额为6953亿元。

而在当前，房地产信托进入了一个低谷期。据统计，一季度房地产投资信托产品新成立28只，发行规模为34.7亿元；二季度新成立8只，发行规模为33.5亿元；三季度仅仅新成立9只，发行规模为16.15亿元。

由此导致的房地产信托资产占比规模降低也就在所难免。资料显示，今年一季度地产信托余额占比从原来最高峰的17.24%降至13.46%；二季度，房地产信托业务余额6953亿元，仅占总规模的12.81%。

“三季度以来，各信托公司对房地产投资信托采取更为谨慎态度，针对具体的地产项目投资也进一步缩小了客户范围。同时，对一些旧有的投资项目加强监管，以便更好地防范风险。”

某信托公司相关人士表示，今年四季度可能会维持第三季度的平淡，地产投资信托数量还将进一步缩减。房地产信托市场的低迷与萎缩，是源于信托公司及开发商供求两方的影响。

他认为，从供方来讲，由于今年房地产信托兑付高峰的到来，监管部门对其进行了增量控制；而另一方面，现今房地产信托存量规模较大，信托公司出于风险考虑，也希望控制增量速度，从而降低兑付风险。

其实，有关部门对房地产信托兑付风险问题一直有所警觉。近日，住房和城乡建设部政策研究中心副主任王珏林称，监管部门目前仍要求商业银行执行差别化的信贷政策。同时，加强房地产信托风险管理，继续执行房地产信托业务事前报告制度，防止盲目扩张，下一步工作将重点关注今明两年到期房地产信托项目，加强对房地产企业的现金流监测。

另一方面，房地产信托公司也在为应对兑付风险积极行动。在过去的几个月中，到期兑付的房地产信托产品中有少数产品被曝出延期兑付，有50例产品提前兑付。而减少新的房地产信托产品的发行已成为不争的事实。

而从需求方来看，房企紧张的资金链目前得以缓解，也是造成房地产信托近来降温的直接原因。“总体上房企资金还是偏紧，但随着销售回暖，部分房企资金紧张的情况得以缓解。房企在这种条件下，也愿意先还掉部分高息贷款。”业内专家表示。

数据也印证了这一说法，三季度全国主要的54个城市新建住宅签约合计套数高达797445套，环比二季度的673203套上涨幅度高达18.5%。虽然8、9月相比7月有所下滑，但就整体而言，7?9月依然创造了2011年来调控后的新高，房企的销售回款正在增加。

业内专家则认为，银行贷款控制有所放松，是导致信托运用减少的又一原因。“现今，银行贷款有所松动，房企可以从银行贷到较之前更多的钱。企业需要资金时，首先考虑的渠道是银行，其次才会考虑信托。毕竟，信托对房地产来说就如高利贷。”

刚性兑付风险积聚

今年以来，信托业一直引以为豪的刚性兑付频遭挑战：近40款房地产信托提前清盘；中诚信托30亿元矿产信托陷高危迷局；雅盈堂事件暴露艺术品信托高风险等，都令信托业风险日益升温。分析人士认为，这些事件暴露出信托行业“冰山下的风险”。

“刚性兑付”是国内信托业一条不成文的“潜规则”。事实上，我国并没有法律条文规定信托公司进行“刚性兑付”。用益信托分析师岳婷表示：“目前大部分信托产品都不像股票、基金一样，能很容易地转让。信托资产流动性差、投资起点高，如果没有‘刚性兑付这一防线，投资者的利益将很难得到保障。”

许多人一想到信托就想到固定收益产品。事实上，信托不是固定收益产品，也就是说，信托并不是刚性兑付产品。投资者之所以会认为是固定收益产品，跟信托这些年一直在坚持刚性兑付有关系，由于牌照的价值很大，而且过去几年经济一直上行，使得信托也未曾出大面积的兑付危机，所以信托在投资者中积累了很好的口碑，同时匹配一直高于银行理财的收益，使得信托非常火爆，往往募集期很短，基本上是一个项目一个信托计划，信托收取项目收益和投资人收益之间的价差。其实也是一个变相的吃利差的行为。

这种模式其实对于投资人而言，关注的本身不应该是信托，而是具体的项目，因为决定投资收益的最终是项目的风险，同一个信托公司的不同信托项目，风险是不一致的。而现在普遍购买信托基本上不看具体项目，虽然法律上规定信托是私募行为，但是信托现在的发售行为基本类似公募在做，唯一区别就是门槛。

由此，投资者对信托的认可度基本类同于银行，但是这一状况很快就会发生改变。根据银监会发布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》，信托计划文件的认购风险申明书应包括信托计划不承诺保本和最低收益，具有一定的投资风险，适合风险识别、评估、承受能力较强的合格投资者等内容。8月初，有消息人士称，银监会对信托公司的监管思路正发生转变，即允许信托公司暴露风险，并希望利用市场机制，化解兑付危机，不要总是无论对错，都“刚性兑付”。

据此，有业内人士认为，房地产信托或许会成为其中主要的一个引爆点，一旦第一个信托出现无法刚性兑付的情况，那么整个信托业多年积累的良好口碑就会坍塌，信托出现亏损。一旦出现问题，以后的发售难度就会大大加大，而支撑信托规模的基础就是投资人投资的意愿度。

信托的兜底能力到底如何？以中融信托威力为例，该公司2010年注册资本为3.25亿元，净资产为6.75亿元，净资本为5.96亿元，但公司管理的信托资产高达1315亿元，各项业务风险资本之和为20.9亿元。净资本/各项风险资本之和为28.5%，远低于新办法要求 的100%。换句话来说，信托如果出现兑付问题，让信托公司来兜底，基本是不可能的事情。那么在信托就很容易从原来的被公认低风险领域进入高风险领域（其实一直是高风险，只是被快速经济增长给掩盖了风险特征）。这种情况下，信托规模就会受到很大限制，信托洗牌的过程中，其实大量投资人也会逐渐离开这个领域。

另外一个维系信托的就是高收益。根据平安信托《2012中国信托业发展报告》，在一片惨淡的投资市场中，约四分之三的信托产品投资者实现了9%以上的平均年化收益。信托产品的高收益受益于三个方面：

第一，信托产品收益率不受限制。融资类信托计划在发放贷款时，无需参照人民银行制定的基准利率上下浮动限制，可以在不高于基准利率4倍的范围内灵活设定利率水平，这意味着信托产品收益更接近真实市场利率水平。

第二，信托是境内唯一可以跨货币市场、资本市场和实业领域进行投资的金融机构。信托可以通过贷款、股权、权益、购买债券等进行投资运作，其中一些投资市场是普通投资者不能进入的。跨市场套利机会的存在也是信托重要的高收益来源。比如普通存款者活期利率仅是银行储蓄市场提供的年化0.35%，但银行间同业拆借市场的隔夜拆借利率就始终维持在2%至3%的年化水平。

第三，运用杠杆策略。杠杆的使用也是信托产品的高收益来源之一，当然投资风险也随之增大。

从以上可见，信托的高收益大多归结于行业禁入，归根结底还是分业制度给信托带来的制度性优势，这种制度确保了通过信托可以创造很多投资机会，在多个市场之间进行游走，寻找合适的机会。上述专业人士认为，这种制度性优势其实只能说是给了信托一个保护期，如果在这个保护期内信托业依然无法形成自己的核心优势，信托业也会逐渐走向没落的。

事实上，中国的金融业无形中正在慢慢走向混业，使得信托的制度性优势正在逐步丧失，尤其是现在，基金、券商的资产管理范围和管理形式都在逐步强大，在制度上已经越来越接近信托了，而这些机构的传统管理能力都大大强于信托，使得信托由于制度性优势带来的高收益正在一点点被弱化。

高收益的丧失加良好的历史口碑的破坏，都注定信托在未来相当一段时间内，日子并不会太好过。