抛弃幻想 面对现实

范妍

无风险收益率、风险溢价和企业盈利是影响市场的三个核心因素。一季度，无风险收益率和风险溢价双降，虽然企业盈利实际情况很差，但极差的经济数据反而衍生出了经济在二季度或者三季度触底反弹的期望。总体来看，一季度这三个因素对于市场的影响都偏向正面。从板块表现来看，对风险溢价敏感的高贝塔板块反弹最为猛烈，对于无风险收益率敏感的低估值“类债券”板块和对于企业盈利增长敏感的成长股板块涨幅落后，显示出风险溢价下降是推动一季度市场反弹最为重要的力量。

二季度，我们认为企业盈利将成为影响市场的关键变量。1、从无风险收益率来看，海外市场的无风险利率下降过程已经不可持续。国内利率重置的过程可能持续到二季度末，但幅度有限。2、从风险偏好来看，海外市场的风险偏好已经回归常态，国内由于企业盈利超预期下滑以及制度冲击，风险偏好对市场的影响中性偏负面。3、从企业盈利来看，一季度为工业企业生产淡季，市场对于盈利的关注弱化；而二季度企业盈利占到全年的三成左右，“旺季不旺”的杀伤力巨大，例如2010年二季度、2011年二季度市场都因“旺季不旺”出现了显著调整。

由于在二季度，只有利率重置对于市场构成正面影响，风险溢价和企业盈利对市场的影响转为中性偏负面，因此，我们预期二季度市场出现震荡调整的概率最大。

风险溢价和利率水平在短期内波动，长期来看对股市的影响是中性的，股票市场的上涨幅度取决于盈利。

我们观察到在风险情绪平复后，各国股市均出现了“滞涨”，德国、法国、印度、韩国、香港地区等股市都没能回到2011年7月末的高点，只有美国股票市场例外。我们认为原因在于其它国家的企业盈利在一季度并没有出现实质上的恢复，而美国市场多了盈利的推动。根据彭博预测，2011年-2013年标普500的复合盈利增速在10%左右的水平。

企业盈利增长与经济增速的绝对值没有必然的对应关系。例如美国2%的经济增速可以对应10%的企业盈利增长，中国虽然经济增速在8%，企业盈利的增长也可能是负值。企业盈利水平取决于产能利用率以及价格水平的变化。

观察中国的PMI库存数据，PMI产成品库存的上升幅度要远高于历史平均水平，类似2011年。细项数据来看，PMI产成品库存上升出现在服装、纺织、专用设备等需求疲软的行业，因此产成品库存指数超越50可能是被动的库存累积而不是主动的补库存。中国工业生产加速同样取决于终端需求的恢复，去库存周期结束带来的生产反弹并不具备可持续性。

中国3月份汇丰和中采的PMI数据出现了异常的偏离，其中汇丰的PMI终值仅为48.3，而中采的PMI为53.1。这样的差异来自于两方面的原因：第一，汇丰PMI偏向小企业，中采偏向于大型企业，根据中采的统计分项——大型企业的PMI环比上升约3个百分点至54.2，小型企业的PMI环比下降4个百分点至51.1，这与汇丰PMI反映的趋势是一致的。中采的PMI高于汇丰可能反映出了供给收缩和整合的趋势，这样的形势往往对大企业有利。

第二，历史上中采的季调模式与汇丰存在显著差异，汇丰PMI 指标仅显示出微弱的季节效应，比如往年3月份PMI比2月份上升不到0.5%，而中采3月份PMI历史平均上升幅度在3个百分点。本次中采PMI上升2个百分点，应该完全能由季节性效应解释，并不是反映出中国的经济增长出现了好转。

根据目前公布的经济数据，我们预期二、三季度总需求难以看到正面的拉动，补库存周期在没有需求支撑的情况下难以持续，因此企业盈利继续下滑是大概率事件。

截止4月3日，超过半数的上市公司公布了2011年年报。根据可比口径计算，四季度单季，非金融石化类上市公司的净利润同比下滑27%。1-2月份国有企业净利润同比下滑-19%。企业盈利下滑的速度超出了我们去年年末的预期。我们预期上市公司的一季报将继续低于市场预期，地雷频出使得风险溢价难以下降。