我国中小投资者权益保护机制研究

王刚

摘要：本文深入分析了我国中小投资者权益保护机制，针对我国法律法规不健全、信息披露不充分、中介机构不独立、投资者自我保护意识不成熟等一系列问题，作者给出了相应的政策建议，确保投资者权益得到有效保护。

关键词：中小投资者；权益保护机制；证券市场

一、我国证券市场投资者保护的现状分析

截止2012年3月14日，沪深交易所的有效股票账户超过1.66亿，平均每9人中就有一个股民，中小股东俨然已成为证券市场上的核心力量，保护中小投资者权益显得意义重大。我国证券市场处于发展阶段，缺乏完善的配套制度，中小投资者的弱势地位依旧。近些年，相关部门一直在不断探索，2006年股改的完成标志着我国证券市场全流通时代的到来，中小股东权益的保护状况得到明显改善。现如今，非流通股比例大于流通股比例的现象已经消失。另外，我国《证券法》《公司法》等一系列法律法规相继完善，监管体系逐步健全，这有效的保障了投资者权益。本文将通过几个指标来剖析我国中小投资者权益保护的现状。

（一）股权分置改革前后投资者保护情况对比

我国的股权结构一直是典型的二元结构，即流通股和非流通股并存。大股东或国有股（非流通股）占支配地位非常普遍，股权高度集中以及非流通股独大导致严重的内部人控制等问题，中小投资者的权益受到极大的威胁。2005年我国开始进行股改，非流通股东通过支付一定对价以取得上市流通权。2006年下半年，股改基本完成，伴随着大小非的解禁，我国证券市场迎来了全流通的时代。根据2006年浙江省银监局出具的投资者保护报告可见投资者权益在股改后得到了较大程度的保护，如图一所示。

图1股改前后股东权益保护状况对比资料来源：浙江省银监局

（二）沪深A股流通股比例变化

1993-2004年的十年间，一股独大现象显著异常，非流通股的平均份额占上市公司总股本的比例高达63.73%，而流通股的比例仅为36.27%。2006年股改完成以后，流通股占总股本的比例逐年提高。由图二可见，流通股占比从2005年末的不足50%，一度提高到了2011年末的78.98%，流通股比例低于非流通股比例的状况彻底改观。

图2沪深A股流通股比例变化

资料来源：wind数据库

一般来说，上市公司在总股本一定的情况下，流通股的比例越高，其TobinQ值（企业市价/企业的重置成本）越高。也就是说，流通股的比例越高，企业的经营绩效越好，流通股股东可以从股票的升值中获得资本收益，因此流通股比例的逐渐提高有利于对投资者权益保护。

（三）沪深证券市场上市公司状况

上市公司的经营业绩对投资者收益有直接的影响，若“业绩”变脸的公司增加，投资者必定遭到重大损失。表一反映出了06年股改完成以后，我国证券市场上被宣布ST处理的公司数量情况。整体而言，被宣布ST处理的公司比例呈现出下降的趋势，已经由2006年的4.50%下降到了2011年的0.73%，投資环境得到了极大程度的改善。2011年上市公司的总数约为2006年总数的1.6倍，而2011年被宣布ST公司的数目约为2006年的1/4，也即2011年的投资环境相比2006年有了6倍的改善，这样的绩效是非常令人欣慰的。

二、我国投资者保护机制存在的问题

2006年股改以及相关法律法规的修订使得我国投资者保护机制在一定程度上得以完善，投资环境也有了极大的改善。但是近些年中小投资者权益受损的案件仍屡见不鲜，例如招商银行青岛云霄路支行起诉ST海龙、博莱特化纤、潍坊特钢金融借款合同纠纷案；2010年，凯恩股份大股东王白浪疯狂减持案等。可见中小投资者的弱势地位依旧没有改变，我国的投资者保护机制依然存在不尽人意之处。究其原因，可汇总为如下几个方面：

（一）委托代理问题

委托代理问题造成中小投资者利益受损的情况主要包括两类：一是管理层通过信息不对称损害公司利益，进而损害中小投资者的利益，例如过度的在职消费或进行逆向选择损害公司利益而使自己的利益最大化；二是通过关联交易、违规担保、股权转让等违法违规行为挖空公司资产，致使中小投资者蒙受损失。另外，即使委托代理问题得到了较好解决，在大股东和中小股东之间也存在着不可调和的矛盾。大股东在实际行使股东权利的过程中更多关注的是共益权，而中小投资者行使共益权存在较大的成本，因而其更偏重的是自权益。当大股东和中小股东权利存在差异的时候，冲突就会发生。多数原则赋予了大股东支配权，因而大股东可以利用自己的控制权使自己的利益最大化，中小股东的权益就存在受损的可能性。

（二）法律执行中的弹性与妥协

我国证券市场建立以来，政府制定了近百部有关中小投资者权益保护的法律法规，同发达国家相比，我国证券市场上投资者保护的法律法规有过之而无不及。但不断涌现的投资者权益受损案件，充分反应出在执法力度上存在一定的妥协和弹性。2005年，我国重新修订了《公司法》和《证券法》等法律，引入了揭开公司面纱制度并且完善了违反公司出资义务的责任制度等，这一系列的改变为中小投资者提供了强有力的法律保障。然而由于在执法过程中，执法者与监管者不能完全按照法律章程贯彻实施，从而减弱法律对市场主体的约束力。

（三）中介机构的异化

中介机构被称为投资者的“守门人”，在证券市场上有着举足轻重的地位。譬如说，上市公司期望进行再融资，证券监管机构往往需要从律师事务所取得无异议意见书。如果上市公司的行为涉嫌违法违规，律师可拒绝出具意见书，从而在源头上切断中小投资者权益被侵犯的可能。然而，大股东往往掌握着选择中介机构的权利，权利不对称导致股东在中介机构选择上出现“劣币驱良币”的现象。恪尽职守的中介机构往往与大股东的利益相冲突，且不愿与其同流合污，这些中介机构最终难逃被解雇的命运。而那些为了自身利益宁愿与大股东同流合污损害中小投资者利益的中介机构则往往更容易得到大股东的青睐。这种不合理的市场博弈最终的结果就是中介机构的异化，中小投资者权益进一步遭受侵蚀。

（四）投资者自我保护意识欠缺

我国证券市场依然处于探索和发展阶段，投资者缺乏足够的自我保护意识，上市公司也没有足够的责任心，整个市场的诚信基础相对薄弱。投资者往往怀揣满满的期待进入证券市场，然而如愿以偿者寥寥无几，主要原因就是投资者缺乏足够的自我保护意识，不能合理的配置自己的财产抵消市场风险，最终导致财富流失。投资者自我保护意识是内部因素，前面分析的三个原因是外部因素，只有内外兼顾，投资者保护机制才能充分的发挥作用。

三、完善我国投资者保护机制的政策建议

完善的证券市场需要一套成熟的投资者保护机制，投资者权益得到充分保障后，会对证券市场充满信心，这反过来又会促进证券市场进一步发展。正因如此，建立健全中小投资者保护机制至关重要，针对上面提到的问题，本文给出了如下政策建议：

（一）宏观治理环境

1.健全法律法规，强化执法力度

2005年我国对《证券法》和《公司法》的修订强化了对保护投资者权益的保护，但在执法过程中存在弹性和妥协，当一些大股东预期违法成本低时，就会采取各种手段去攫取公司财产，侵害中小投资者的利益。为杜绝此类现象，我国应加大对上市公司违法违规行为的惩罚力度，使其从违法活动中所获取的利益小于违法所遭受的惩罚额度。另外，可借鉴国外先进经验将现有条款明晰化，使其更具可操作性。譬如美国在安然公司，世界通信公司的财务造假案后推出《萨班斯法案》，加强了公司治理方面的法律措施。鉴于我国实情，可以考虑将大股东的诚信义务加入公司法，采取强制性措施促使我国证券市场逐步走向规范化。

2.监管制度再完善

大股东具有支配权，有机会隐蔽的转移公司财产和利润，侵犯中小投资者的利益，因而应对大股东行为进行持续的动态监管。充分发挥独立懂事的监督职能将是有效的措施之一，但是我国的独立懂事尚未职业化，还未形成如同会计师般的专业队伍，现在可行的是优化独立董事选举章程，例如采取第一大股东回避，全体中小投资者共同选举方式，并且应加快独立懂事的职业化进程。独立懂事配合行政监管，从宏观和微观层面进行全方位监督管理，严格限制大股东的违规违法行为。

3.完善信息披露制度

中小投资者权益遭受侵犯，一个主要原因是信息不对称。在做投资决策时，上市公司披露的信息是投资者的重要参考。因而加大信息披露，减少中小投资者与大股东之间的信息不对称，可以有效减少保护投资者权益。《公开发行证券的公司信息披露内容与格式标准》中规定，公司在上市时应在招股说明书与上市公告书中披露每股盈利、市盈率等预测信息，但是在上市后，是否披露盈利预测信息则是完全本着自愿原则。为加强对中小投资者的保护，可以变自愿为强制，采取强制性的措施要求上市公司披露财务预测信息。

（二）微观治理机制

仅有宏观环境的治理尚且不能对中小投资者形成有力的保护，微观机制的治理也很值得关注。

1.建立中小投资者集体诉讼制度

在现实生活中，当投资者权益遭侵犯后，提出诉讼的成本可能远远超出中小投资者所能承受的范围或提出诉讼的成本远远大于其所遭受的损失，因此凭个人之力很难对大股东提起诉讼。所以建立一个非营利性组织代理中小投资者诉讼索赔或进行其他形式的维权活动就显得很有必要。建立这种组织可以由政府牵头并为其提供相应的财政支持，中小投资者自愿加入的形式组建。

2.引入表决权信托制度

中小股东由于所占的股份额度太小而无法直接行使权利，所以股东大会的很多决议都无法体现中小股东的真实意愿。鉴于此，应考虑引入一种信托机制，让中小股东在股东大会上发挥积极作用。譬如，有相同意愿的中小股东可集体委托一位代理人在股东大会上发表意见。这可以减少大股东控制行为，避免大股东操纵股东大会，充分发挥中小股东的表决权，同时使得公司治理更加完善。

3.提升投资者自我保护意识

投资者自我保护意识作为一种内在机制，在投资者权益保护中举足轻重。通过对投资者进行强化教育等方式提高其自我保护意识。可以从两方面着手：（1）使投资者充分认识到证券市场的风险性；（2）提升投资决策的能力，重点培养投资者健康理性的投资理念，引导投资者根据自身的实际情况进行审慎投资并合理配置金融资产，特别注意防范并抵制各类不受法律保护的金融行为。

（三）有效利用媒体舆论

媒体舆论在一定程度上可以作为投资者保护机制的补充机制进行监督。首先，影响中小投资者。中小投资者一直处于弱势地位，信息不对称导致其在获得或判断信息时存在困难，媒体的宣传可减少信息不对称程度；其次，影响管理者。上市公司的声誉至关重要，媒体舆论的传播覆盖范围广，效率高，一旦传出丑闻，对上市公司未来的发展极为不利。鉴于声誉问题，媒体可以对上市公司形成一定的制约。再次，影响监管机构。同上市公司一样，监管机构鉴于声誉问题，会减少一些“不作为”现象，切实保护投资者權益。但是，媒体舆论同样有负面效应，因此这种手段只能以补充机制的身份显现自身的监督作用。（作者单位：首都经济贸易大学金融学院）

参考文献

[1]徐先森.基于中小投资者的弱势地位探讨其利益保护机制的构建[J].时代金融，2012（6）：39-40.

[2]La Porta， R.Lopez-de-Silanes， F.Shleifer， A.Vishny， R.Investor. Protection and corporate governance. Journal of Financial Economics. June 2000.

[3]王保树主编.投资者利益保护[M].北京：社会科学文献出版社.2003.

[4]李硕远.中日韩证券市场研究[M].上海：上海交通大学出版社.2003.