企业多元化并购绩效研究综述

周渊

摘要：近年来，国内外并购浪潮不断涌现，特别是多元化并购日益增多，国内外关于多元化并购是否能够给企业带来显著绩效和财富效应做了大量的研究。本文通过整理分类，就长短期绩效，研究方法的不同，以及其它影响因素等对国内外部分文献做了研究综述，旨在探讨上市公司多元化并购绩效问题。

关键词：多元化；并购；绩效；综述

一、背景与前言

“多元化”指企业经营多元化，即企业生产的产品种类的多样化。回顾历史长河，美国现代企业的发生和发展要远远早于其他国家，第二次世界大战以后，在六十年代初期，美国的企业开始提高其多元化进程，出现诸多高度多元化联合企业，在此之后，在1965-1969年发生了美国历史上有名的联合企业并购浪潮，从此之后，美国的企业发展多元化以及企业的联合不断涌现，学者们也开始大量的研究企业多元化的发展。一般来讲，企业多元化并购主要目的是增加其业务范围，并购类似或不类似的行业、产业等的扩展行为。它包括：横向多元化并购、纵向多元化并购和多向多元化并购。但是，无论是国内还是国外，对于多元化并购能否给企业带来显著的绩效和财富效应，虽然已有大量的文献研究，但至今仍未得出一致的结论。

二、短期与长期绩效比较

多元化并购是企业进行多元化经营，扩大企业规模的主要方式，多元化并购能否给企业带来收益一直是学术界争论的话题，多数学者从短期和长期绩效来分析多元化并购为公司带来的财富效应。

多数学者认为，多元化并购从短期来看有一定的并购效益，但长期绩效为负。冯根福，吴林江（2001）从并购的角度对我国上市公司绩效进行了实证分析，他们的实证结论是：从其所选取的数据及时间来看，上市公司的并购绩效依据并购类型和并购期间的不同而产生不同的结果，从短期来看，多元化并购在短期可以为企业带来一定的效益，横向并购在长期相对于短期而言，其优势明显，绩效呈较为稳定上升的趋势。Agrawal等（1992）通过对九五年之后七百多起并购事件的分析，发现多元化企业并购与相关行业并购后，不是正的收益，而是负的超额收益，并且多发生在并购事件发生之后五年左右。李善民等（2006）研究了我国证券市场的并购多元化，发现多元化并购长期绩效影响因素，一般有政府关联程度、公司管理能力、股权结构管理资源等，并通过实证发现多元化并购并不能为公司股东带来收益，甚至会使其产生损失。洪道麟等（2006）选取近4年的并购事件，从证券市场角度考察多元化的并购战略，及其对并购绩效的影响关系，他们发现，多元化并购会造成没有为收购方带来正的长期绩效，会为其带去损失。

也有学者得出了相反的结论。韩忠雪，程蕾（2011）利用2003-2008年内发生控制权收购的149家并购样本，考察了控制权收购宣告后短期窗口和长期年度内的市场财富效应变化，尤其关注了多元化并购与同业并购公司的短期和长期市场回报、股权性质和股权比例之间的特征差异。短期来看，多元化并购比同业并购的市场累积超额收益率更高；长期来看，多元化并购比同业并购有着更差的市场年度回报率。盛明泉，张春强（2011）研究表明，我国企业发展与创造能力较弱，限制了企业在多元化并购后所面临的新的行业与发展问题，因而短期并购绩效会不断呈下跌趋势，但是，也可以通过各种方式提升并购绩效，主要可以有资源有效的分配，协同结构组织整合，分散企业的风险等。

三、实证研究方法评述

研究企业并购绩效的常用方法主要有两种，即事件研究法和会计研究法。

事件研究法。事件研究法以有效资本市场为前提，将企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”如（-1天，+1天），然后采用累计超常收益（CARS）方法来检验该并购事件宣告对股票市场的价格波动效应。Morck，Shleifer和Vishny（1990）以1975—1987年间的326起并购事件为样本，对于并购方而言，多元化收购在初期出现绩效的波动，并且没有实现正的效益，使其遭受了一定的损失。在研究样本的后期，该损失程度要比前期更大。

财务指标研究法。财务指标研究法注重并购的中长期绩效分析，通过企业盈利能力、市场占有率、销售业绩、现金流等会计数据报表资料指标来评判并购绩效的变化以及并购对企业的财务绩效影响。冯根福，吴林江（2001）研究发现，股价变动并不能很好地反映上市公司的并购绩效，于是他们选取各项财务指标并综合其它因素包括并购类型股东持股结构等来检验我国上市公司并购后的绩效。朱江（1999）研究的是多元化程度与经营业绩之间的关系，选取了诸如每股盈余和净资产收益率等经营业绩指标以及上市公司不同行业代表行业多元化，发现多元化可以降低企业的经营风险，对营业利润没有多大的贡献，但是可以使其保持较为稳定的趋势。

由于事件研究法对于资本市场的有效性较强，现今大多数学者会将财务指标研究法与其它各类方法结合，使得研究结果更符合实际和客观公正，并考虑到我国资本市场的有效性不足而产生的各种问题与争议，但是，我国资本市场发展缓慢，上市公司所发表的财务数据报表等并不一定真实反映了公司的经营业绩，指标的选取也千差万别难以统一，所以财务指标研究法也存在一定的缺陷和不足，因此，后来研究法的选取仍是探讨的問题。

四、其它影响因素研究评述

除了以上选取的长短期绩效以及研究方法等研究多元化并购绩效的不同研究结论外，学者们所采取的研究角度也影响着研究结论。

谷燕（2010）通过用沪深上市公司的各项财务指标综合了因子分析法，构建得分模型，主要集中于公司成长性的不同，选取总资产增长率、净资产增长率来分析经营绩效，其结论是，非成长性比中低成长性公司的并购绩效要好，而高成长性公司最低。Fauver等（2003）利用35个国家的数据研究多元化与公司绩效的关系。他们同时还利用各国数据进行横截面比较研究，还发现一国的的法律系统的构建和公司的股权结构类型也对多元化的经济价值存在一定影响。李善民，赵晶晶，刘英（2009）采用的是较新的Probit模型，以我国上市公司2001—2006年间发生的399起多元化并购和768起相关并购事件为研究对象，得出企业原本行业的竞争激烈程度、利润率的高低等都是影响其选择多元化并购的原因，而目标行业的竞争激烈程度和利润率高低，也会影响其倾向进行多元化并购；另外，企业的政治关联越高，越倾向进行多元化并购进入到与主业无关的、高利润的行业中。

五、总结

通过以上的研究发现，由于研究方法的千差万别，样本选取的不统一，研究角度的不同，各种方法各有优势同时又存在各种差异和不足，使得研究结论存在一定的差别。我国不同于西方的发达资本市场，我国资本市场发展不健全不完善，使得诸如股价等指标并不能和西方国家相比真实的反应市场的企业经营业绩情况，从而得出的结论正确性值得商榷，各个研究结论存在一定的分歧也在情理之中。如盛明泉，张春强（2011）基于因子分析的基础上对公因子综合得分进行标准化处理进而得出每一期样本的总得分，以此作为分析绩效趋势变动的依据。因此，对于多元化并购和及其对企业经营绩效影响的研究还有待发展和完善，结论还有待统一，企业选择多元化并购这一方式时，要综合各项其它因素考虑，如长短期绩效的追求、经营战略的选择、所处的市场环境、自身的发展成长因素等等，才能更好的发挥多元化并购的优势，为企业创造效益。（作者单位：苏州大学东吴商学院）

参考文献：

[1]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实证研究》[J].《国研信息》2001年12月

[2]Agrawal，A.，J affe ， J . F. ， and Mandelker ， G. N. ， 1992 ，“The post - merger performance of acquiring firms ： a re - examination of an anomaly”[J ] ， Journal of Finance ， Vol. 47 ， pp1605 - 1621.

[3]李善民、朱滔：《多元化并购能给股东创造价值吗？》[J].《管理世界》2006年第3期

[4]洪道麟、刘力、熊德华：《多元化并购、企业长期绩效损失及其选择动因》[J].《经济科学》2006年第5期

[5]韩忠雪、程蕾：《控制权收购、多元化经营与公司財富效应》[J].《山西财经大学学报》2011年第10期

[6]盛明泉、张春强：《基于不同并购类型的企业并购价值效应研究》[J].《商业经济与管理》2011年9月

[7]Morck， R.Shleifer， A.， Vishny， R.W.， 1990. Do managerial objectives drivebad acquisitions？ Journal of Finance 45， 31–48.

[8]朱江：《我国上市公司的多元化战略和经营业绩》[J].《经济研究》，1999 年第11期

[9]谷燕：《成长性视角下上市公司多元化并购绩效研究》[J].《价值工程》，2010年第8期

[10]Larry Favour，Joel Houston，Andy Naranjo.Capital Market Development，International Integration，Legal Systems，and the Value of Corporate Diversification：A Cross—Country Analysis[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2003，38（1）：l35一l57.

[11]李善民、赵晶晶、刘英：《行业机会、政治关联与多元化并购》[J].《中大管理研究》，2009年第四卷

[12]徐康康：《上市企业集团多元化经营与绩效关系的比较研究》[D].复旦大学博士学位论文