控股股东所有权、投资者法律保护与侵占效应

宋继华 孙丹

[摘要]中国上市公司普遍存在着控股股东，随着关于股东之间利益冲突的研究成为公司治理领域的热点，大量的目光集中于控股股东和利益侵占之间的关系上。国内外对于控股股东所有权集中程度和利益侵占之间关系的研究存在较大的争议，并且相对缺乏理论的解释。本研究针对中国上市公司治理的实际，首先对控股股东所有权集中和利益侵占进行理论分析，在此基础上提出理论假设，并利用中国A股上市公司面板数据进行实证检验，通过分析我们发现，控股股东所有权与关联交易为主要方式的侵占之间呈现非线性关系，而投资者法律保护有助于减少侵占规模，就此本文进一步提出了相应的政策建议。

[关键词]控股股东所有权法律保护关联交易

一、引言

如果对中国的上市公司治理现状讲述一个故事的话，那么基本的情况可以描绘如下：在中国的资本市场上，众多的上市公司都存在着占据控股地位的大股东，尤其是中国证券市场曾经存在流通股和非流通股的分置，很多公司的实际经营和战略选择都受到控股股东的影响；当股权分置改革后，随着中国的法律对于中小投资者保护程度的提高，处于公司控制地位的大股东的行为也呈现出不一致的变化，而这些影响将主要体现在控股股东所有权与公司价值的关系上。

随着经验研究的深入，部分学者发现，全世界范围内的上市公司都广泛地存在着拥有大比例股权的股东，这种股权集中的趋势甚至在英美等普通法系国家也很普遍（LLS，1999；Holderness，2009）。公司治理理论中的主要矛盾已经从委托人和企业管理层之间的利益冲突（第一类代理问题）向控股大股东对中小股东的利益侵占（第二类代理问题）转移。尤其是对于中国这样一个存在高度股权集中的公司治理结构而言，研究控股股东经济行为及其引致的相关治理问题就更加具有现实意义。

已有的控股股东经济效应研究多集中于控股股东的所有权集中所带来的两种影响：一是所谓的监督效应，即大股东可以通过有效监督高级管理层或者直接参与重要决策，从而使得公司的市场价值或绩效得到提高，并给所有股东带来更多的共享收益；二是侵占效应，即是指控股的大股东凭借其控制地位，采取较为隐蔽性的手段获取私人收益，并给公司价值带来负效应的侵占行为。

Shleifer 和 Vishny（1986）认为控股股东有能力和激励去积极行动监督高级管理层，从而可以有效缓解股权结构分散下的中小股东“搭便车”问题，并能够约束管理层的背德行为，这可以产生控制权的共享收益。Burkart等（1997）的研究指出了大股东可以直接控制高级经理层，从而影响经理人的信号虚假程度，这能够提高对经理人能力的判别正确性。逻辑上，伴随公司股权集中度的提高，大股东所能获得的共享收益就会增加，从而产生动力去监督高级经理层，有利于公司绩效的提升。国内学者对于股权结构和企业绩效之间的关系也进行了研究，许小年和王燕（2000）以1993年～1995年期间在沪深股市上市的300多家公司为样本的研究发现，法人股比例与公司绩效正相关。陈小悦和徐晓东（2001）发现在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业绩效正相关。白重恩等（2005）的研究认为，第一大股东持股比例与公司价值呈U型关系。

在关于控股股东的侵占效应研究方面，LLSV（1999、2002）四位学者对大股东通过经济交易行为转移公司资产等获取似有收益的方法进行了较为全面的论述，他们在分析了27个发达市场经济国家上市公司的数据后发现，这些公司中的大股东往往通过资产买卖、内部交易、兼并收购、支付高薪、关联担保和转移定价等行为来转移公司资产获得私有收益。由于公司控股股东现金流权和控制权相分离，大股东可以利用少量的现金流权就实现对上市公司的控制权，所以大股东就可以通过控制权所能决定的这些较为隐蔽的自我交易形式来得到公司资产或现金流。

Bertrand等（2002）的经验研究也证实了以上的观点，即在控股股东存在的公司更容易发生侵占行为，从而降低企业价值。Gompers等人（2009）针对美国上市公司现金流权和投票权分离的情况考察了公司治理问题，他们利用这些具有二元股权结构公司的数据分析了内部人所有权和公司价值之间的关系。Gompers等人利用所搜集和整理的数据，分别考察了大股东的现金流权和投票权对于公司价值的影响，在第一阶段的回归中，他们发现公司价值随着内部人现金流权增加而递增，随着投票权增加而递减；在工具变量方法回归中，得到了与OLS回归相同的结论，但是显著性水平有所降低；总体来说，他们的研究结果显示，控股股东的存在增加了股东之间冲突的代理成本并减少了企业的价值。国内有关大股东侵占的经验研究居多，一些研究也给出了大股东侵占上市公司资源的证据（刘峰等，2004；唐宗明和蒋位，2002；李增泉等，2004；黄志忠等，2006）。

从以上的文献分析中我们可以发现，对于控股股东经济效应的研究文献相对丰富，已有的结论多认同控股股东存在着侵占效应，但问题就随之而来，即什么样的控股股东会采取侵占行为呢，为什么有的控股股东会履行监督提高公司价值呢？同时，大量的理论模型和经验结论之间又存在着矛盾，中国上市公司的实际表现又和股权结构的单调影响观点不符，控股股东所有权与侵占之间究竟是呈现什么样的关系呢？与既有的理论解释和实证分析的文献不同，本文所主要研究的问题就是控股股东所有权与侵占之间的关系，即什么样的控股股东所有权结构会产生侵占行为，以及二者之间的变化关系；近年来，LLSV（1999，2002）从法律制度对投资者保护的角度来研究各国在金融体制和公司治理等方面差异的方法，取得了较为明显的效果，研究认为法律制度是影响公司治理结构，进而影响公司价值的决定因素。因此，本文也引入了法律保护变量，利用中国上市公司样本进行实证检验，以提供在法律保护程度较弱的现实环境下控股股东利益侵占影响因素的经验证据。本文首先利用一个简单的博弈模型，对控股股东所有权与侵占之间的关系进行理论解释，通过对模型的推导，我们发现控股股东所有权与侵占之间呈现的是非单调变化的关系；接下来，我们利用中国上市公司的数据进行经验检验，实证结论与前面的理论假设是一致的，最后本文总结了研究结论并给出相应的政策含义。

二、法律保护、控股股东所有权与侵占效应：理论模型与假设

由于控股股东能够利用掌握的所有权和控制权对企业的经营战略等决策施加影响，拥有获得私有收益的愿望与能力，这样就会通过转移公司资源等方式来实现对其他中小股东的利益侵占。但同时，也有文献表明，控股股东的行为方式是不一致的，创业型家族与非创业型家族对于上市公司的利益侵占是不同的，创业型家族更倾向于支持公司（王明琳、周生春，2006；）；或者说，上市公司由企业家还是资本家控制（申明浩，2008），其决策方式存在着差别，控股股东既可以采取侵占行为也有可能采取支持行动。本文从控股股东所有权变化的角度出发，利用一个简单的博弈模型对所有权和控股股东侵占决策之间的非线性关系进行说明，给出中国上市公司所呈现的复杂现象背后的经济逻辑。

1.模型的设定与分析

在有关法律保护、控股股东和公司价值的理论解释方面，理论研究相对缺乏，仅有的文献多从委托代理角度进行分析，LLSV（2002）提出了控股股东对企业价值的影响模型，唐宗明和蒋位（2005）、徐晓东（2006）对国外理论模型进行扩展研究了我国上市公司大股东侵害中小股东利益的问题。本文在借鉴上述模型的基础上，利用一个简单的博弈模型对我们所关注的问题进行分析。

本文假设公司只存在一期，一般来说，中国上市公司的控股股东拥有公司的实际控制权，可以影响公司的经营战略和经理人、董事会成员的任命，因此，这里暂时不考虑经理人和董事会等其他参与人情况，仅仅考察控股股东所有权和侵占之间的关系。首先，假定控股股东是风险中性的，在期初公司投资为I，期末公司的收益为RI，R为投资总回报率。外生给定控股股东所有权比例为α，当控股股东不侵占时候能够得到正常所有权收益为，控股股东能够转移的私有收益比例为S；控股股东实施侵占行为的时候将面临外部法律与监管约束，假定监管机构进行监督的概率是P，法律监管发现控股股东侵占行为查实的概率为，被发现后所面临的处罚成本函数为F（S），P、θ和F值越大，处罚越高，法律监管和保护就越能有效阻吓控股股东的侵害行为，其中F‘>0，F‘‘>0。由此，我们可以得到控股股东选择违规侵占时候的收益期望为：

（1）

由于RI的大小不影响方程求解，因此，可将上式整理为：

（2）

如果控股股东选择侵占，则其获得的收益应当大于不侵占时候的正常收益，因此，我们对两种情况进行比较（ ），通过整理可得：

（3）

实际上，这里所得到的结论很好理解。当时，即

时，控股股东从侵占中得到的收益足够的大，他才会选择实施侵占；如果侵占收益S比较小，不能补偿其损失的正常收益和处罚成本的话，他就不会选择侵占。这里的

实际上就是控股股东选择侵占的临界值，进一步分析对临界值S*求一阶条件可知：侵占发生的临界值与法律监管的影响P、θ和惩罚成本F(s)同方向变化，这意味着法律保护程度的提高和惩罚成本的增加会提高控股股东侵占行为发生的临界值，S*代表控股股东选择侵占与否的临界值，只有S＞S*时，控股股东才有可能选择违规行为，因此，在一定的条件下，S*越大说明控股股东获得私有收益所需要的成本越大，那么控股股东选择侵占的可能性将减少；同时，我们也发现，侵占临界值S*也随着α的提高而增大，临界值的对α的一阶条件也为正，那么同理可知，当控股股东拥有相当大的所有权时，侵占也不容易发生。

其实，对上面的模型进行简化也可以清楚看出控股股东的行为方式，这里做一个简单假定（暂不考虑法律保护和监管），即公司的期末收益变为 ，则控股股东选择侵占的最大化收益就是 ，因此可知，如果控股股东拥有更少量的所有权α，则其侵占行为就会更容易发生；反之，当控股的所有权时，控股股东就不会选择侵占（董志强，2009）。

以上的分析结论很好理解，既然控股股东所有权比例越大，那么选择侵占行为就会提高其机会成本，因此，控股股东的所有权与侵占行为之间并不是简单的线性变化的。

2.待检验假设

根据上面的结论，并结合已有的经验研究成果，我们提出以下的待检验假设：

(1)控股股东所有权与侵占的关系

在公司治理理论中，控股股东通过对公司的所有权和控制权可以选择自己的行为，当控股股东的所有权比例较低的时候，其通过“掏空”或侵占等侵害其他中小投资者的行为能够获得私有收益，而当控股股东的所有权提高到一定程度的时候，侵占行为所需要付出的成本和损失的正常收益都会增加，他就不会选择侵占。控股股东所有权比例越高，采用侵占策略所造成的公司价值损失就会越大，因此，当控股股东的所有权比例超过一定程度时，“掏空”等侵占行为就会减少。所以，我们有以下假设：

假设1：较低的控股股东所有权比例与侵占程度正相关，但是较高的控股股东所有权比例与侵占程度负相关，即存在着控股股东所有权与侵占程度的非线性关系。

(2)法律保护与控股股东的侵占程度

法与金融的观点强调法律（法律制度和监督执行）通过对投资者权利的保障，可以改善公司治理，减少大股东侵占，从而降低股权集中程度，进而提高公司绩效，提升公司价值。LLSV（2002）的跨国实证研究发现，良好的投资者保护遏制了控股股东对小股东的侵占行为，对公司价值具有正的效应，同时，投资者的法律保护程度与所有权集中度负相关，法律保护和外部监管效率的提高，使得控股股东的私人控制权收益下降，所有权趋于分散（Dyck和Zingales，2003；Beck、Demirgü?-Kunt和Levine，2003）。法律保护程度的提高应该能够抑制和减少控股股东的侵占行为，因此，我们提出假设2：

假设2：法律保护和监管程度的提高能够有效抑制控股股东的侵占行为，即法律保护与控股股东侵占程度呈现负相关的关系。

三、实证研究设计

1.研究样本和变量的选择

本研究的样本为2001年～2005年沪深两市A股上市公司的面板数据，剔除了连续变量在1%和99%分位数、部分数据缺失样本、ST等亏损公司和金融类上市公司之后，得到每个年度632家上市公司，最终的总样本量为3160家。其中终极股东的所有权资料来源于上市公司年报，手工整理得到，财务数据和关联交易数据来源于CCER上市公司关联交易数据库和wind金融数据库。

中国上市公司大多系国有企业改制而来，而且多存在着控股公司和股东，因此，股权分置改革前，控股股东不能分享二级市场交易的利益，终极控股股东往往通过关联交易和资金占用等行为来侵占上市公司资源，本文根据陈晓等（2005）和蔡卫星等（2010）对于关联交易的分析，用年末总资产对关联交易金额进行标准化，即用关联交易年度发生金额占年末总资产的比重（简称占总资产比重）作为衡量关联交易规模相对程度的变量。关于终极控股股东所有权的定义，我们采用与LLS（1999）类似的方法，即通过层层追溯上市公司控制链的方式找出终极股东，国内一些研究也多采用这一指标（王鹏等，2006；蔡卫星等，2010），终极股东的所有权在文献中又被称为现金流权，等于控制链条上各所有权比例的乘积。同时，本文也利用第一大股东的持股比例作为替代变量，以进行稳健分析。本文的法律保护指标取自沈艺峰等（2004），根据他们文中的计算原则将法律保护指标扩充至2005年。表1给出了本文所使用的主要变量定义和说明。

表1变量定义与说明

2.样本的描述统计

表2给出了主要变量的描述统计，从中可以看出，法律保护指标呈现逐年提高的倾向，从2001年的44.18上升到2005年的60.46，这说明中国越来越重视对资本市场中小投资者的法律保护，众多与资本市场相关的配套法律法规出台，起到了完善法律环境的作用，而终极控股股东所有权（CF）的标准差是比较大的，这说明不同公司控股股东对上市公司的现金流权存在较大差异。另外，通过对数据的整理，我们也发现，样本的公司规模（SIZE）均值为21.13，公司负债程度（LEV）的均值为0.46，而公司成长性指标（GROW）的均值为0.22。

表2描述性统计

四、回归模型结果与分析

1.计量方法与模型

国内一些学者的研究，从治理结构、股权结构对公司价值影响入手，多采用了截面数据；而法律保护研究的文献虽然研究的跨度大，但多应用OLS估计方法。截面数据研究的缺陷是，所选数据往往受当年因素影响，可能产生公司价值与治理结构的内生性问题。而对于时间跨度较长数据采用混合的OLS估计则容易忽略单个公司在不同时点上面临不同内、外部因素的影响，另外也不能控制由于个体公司的异质性带来的估计问题。为了克服以上缺点，本文采用了面板数据固定效应的估计方法。面板数据通常含有更多的数据点，会带来较大的自由度，而且截面变量和时间变量的结合信息能够显著地减少缺省变量所带来的内生性问题，又能有效地提高短期时间序列动态模型估计的准确性。

为了检验控股股东所有权、法律保护程度与侵占之间的关系，本文构建以下基本回归模型：

（4）

回归模型（4）中各个变量的定义参见上文表1的说明，Controls变量包含了前面所涉及的控制变量。

2.回归结果及分析

表3给出了计量模型的面板数据方法回归结果，在控制了公司规模、负债水平和成长性等因素的条件下，控股股东的持股比例（CF）回归系数为正，同时，所有权的平方项（CF2）的回归系数则为负，并且在5%水平上显著，这说明，当控股股东所有权水平提高到一定程度的时候，以关联交易为主要形式的控股股东侵占会减少，这一结果支持了本文的假设1，说明控股股东所有权水平和侵占之间存在着非线性的变化，在较高的所有权水平上，控股股东的激励效应占据了优势，这就会减少其对公司资源掠夺和对中小投资者进行利益侵占的动机。

同时，从表3的回归结果可知，投资者法律保护指标（LAW）和关联交易规模呈负相关关系，并且在统计意义上是显著的（达到了5%的显著水平），这一结果验证了本文的假设2，说明随着我国对投资者法律保护越来越重视，法律监管和有效的执行能够减少控股股东的利益侵占，至少说明法律保护可以有效降低关联交易的发生规模。在其他控制变量方面，公司资产规模（SIZE）的回归系数为负，公司负债水平（LEV）的回归系数为正，而公司成长性变量（GROW）的回归系数为负，这也说明公司成长性较好的时候，控股股东将会有更低的侵占程度。

3.稳健性检验

为了检验结论的可靠性，我们采用与回归方程中变量相关的替代指标重新进行回归分析。首先，利用行业调整后的关联交易资金占用量来替代关联交易规模作为被解释变量；其次，以第一大股东的持股比例替代控股股东的所有权变量；此外，利用公司销售总额（SALE）作为公司资产规模的替代变量。通过对计量方程的重复回归分析，表4的回归结果显示，控股股东的持股比例指标仍然与侵占程度呈现非线性的二次关系，其他变量的回归结果也与之前的分析基本一致，这进一步支持了本文的研究假设。

五、研究结论与政策含义

全世界范围内上市公司普遍存在大股东的事实，使得理论界和实务界的关注目光更多地集中到大股东与中小股东的利益冲突上。本文在许多已有研究的基础上，针对中国上市公司的实际，考察了控股股东和侵占之间的关系。本研究首先对控股股东所有权和侵占之间的关系进行了理论分析，通过推导控股股东所有权和大股东侵占的数理模型，我们发现控股股东所有权和侵占之间呈现非线性的变化，当控股股东所有权达到一定程度的时候，控股股东的激励监督效应会大于侵占的效应。其次，本文利用中国A股上市公司为研究样本，从控股股东关联交易资金规模入手，验证了所提出的理论假设，，即控股股东所有权与侵占之间不是简单的线性单调关系，而是存在着非线性的二次函数关系；同时，根据法与金融的观点，我们也考察了法律保护对于限制控股股东侵占的作用，实证研究的结论支持了法律保护的积极作用观点。

从政策含义的层面考虑，本文的研究结论至少可以为我国公司治理结构完善和投资者法律保护改进提供两点经验借鉴：

1.适当的所有权集中水平能够提高控股股东进行监督的激励效应，现金流权达到一定程度后，使得控股股东增加了侵占的机会成本，这样就能够减少关联交易等显性或隐性的侵占行为和侵占规模。

2.投资者法律保护的提高有助于限制控股股东进行以关联交易为主要方式的显性侵占行为，因此，政府和法律完善和监管机构的监督加强能够对侵占行为有所抑制，从而保护中小投资者的利益。

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