论理财市场困局下信托公司的重新定位

刘夏斌

自2007年银监会颁布《信托公司管理办法》和《信托集合资金信托管理办法》以来，银监会将信托公司定位于高端的资产管理机构，鼓励信托公司大力发展集合资金信托。经过四年的发展，集合资金信托已经成为信托公司的主要产品形式之一。但是，信托公司似乎依然无法改变“在夹缝中生存”的命运，在发展集合信托时仍然面临着理财市场的困局。

一、信托公司的理财市场困局

随着我国理财市场的发展，各类金融机构以委托理财为名，不断推出各种与集合资金信托类似的理财产品和服务，与信托公司争夺高净值客户。而且，在信托公司与其他金融机构开展同质化的理财业务时，信托公司在业务端和资金端都面临着激烈的市场竞争，市场空间遭受严重的挤压。

（一）业务端遭遇严重挤压

信托型PE业务曾被银监会视为信托公司应当大力发展的主动管理型业务，并于2008年专门出台了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》予以规范，但是，基于信息披露和信托代持等原因的考虑，目前信托型PE无法以IPO的形式退出。由于无法获得IPO退出的高溢价，信托公司股权投资业务的开展受到极大限制。但是，券商已经率先试水信托型PE业务。2011年4月初，中金公司正式开始发行募集首个人民币PE基金——中金佳泰股权投资基金，截止到6月底已成功募得15亿元。

另外，信托公司的阳光私募型证券投资信托业务与基金公司的证券投资基金业务也存在着同质化的竞争，都是依托机构的专业投资能力，通过运用投资者的资金投资于证券市场并获得投资收益。从法律关系看，基金公司的证券投资基金也是信托法律关系。所不同的是，证券投资基金以管理费收入为主，并按照所管理的基金规模提取，因此，基金净值排名对公募基金而言至关重要。而阳光私募型证券投资信托业务则追求绝对收益，基金净值排名和基金规模影响较小。

随着我国多层次资本市场的日益完善，效益最大化目标要求各类金融机构展开充分的竞争，而且，理财市场没有准入限制，目前各家金融机构都推出各种各样的理财业务，使得各种理财业务呈现出“百舸争流”的繁荣景象。所以，信托公司在业务端不可避免地遭受到各家金融机构的挑战。

（二）资金端面临激烈竞争

从我国的法律规定看，信托公司被定义为高端的资产管理机构，集合信托产品的购买门槛为100万，因此，集合信托产品的目标客户是拥有一定财富积累的高净值人群。但是，信托公司在大力推行集合资金信托之时，银行、券商、基金也纷纷以委托理财为名，推出各种与集合资金信托类似的理财产品和资产管理业务。商业银行有个人理财产品，证券公司有集合资产管理业务和定向资产管理业务，保险公司有投资连接险产品，而基金公司不仅有证券投资基金产品，还有特定客户资产管理业务，都已进军理财市场。

凭借多年的经营积累，这些金融机构已经手握客户资源，能充分地利用既有的网点优势，迅速发展各自的资产管理业务，集理财产品提供者和渠道商于一身。不仅抢夺5万元以上的低端投资者，更是通过“一对一”的特定客户资产管理，加入到对资产上百万、上千万的高净值人群的“抢滩登陆战”中，以求分得理财市场高速增长所带来的丰厚收益。

虽然上述各类金融机构推出的委托理财业务的基础法律关系是信托还是委托，仍存在争议，但都与信托公司的集合信托业务发生激烈的同质化竞争。概言之，“同质化”主要表现在两个方面：一是接受投资者的委托，通过对投资者资金的运用和管理，使投资者的财富获得增值；二是名义上属于委托理财，但由于标的物是投资者的资金，必须交给这些金融机构进行投资运用，所以，必然伴随资金的所有权变动。

二、信托公司理财市场困局的本质思考

（一）外在原因——中国理财市场的高速发展

伴随着中国经济的高速发展，中国的高净值人群迅速扩大，由此衍生的中国私人财富市场蕴含着巨大的市场价值和可观的增长潜力。据招商银行联合贝恩咨询公司发布的《2010年中国私人财富报告》显示，2010年中国个人总体持有的可投资资产规模达到62万亿人民币，较上年末同比增长约19%。可投资资产1千万人民币以上的高净值人群达50万人，较上年增长约22%。其中，可投资资产1亿以上的超高净值人群超过2万人。就私人财富规模而言，2010年中国高净值人群共持有达15万亿人民币的可投资资产，其中，超高净值人群的个人财富总量达到3.4万亿人民币，在高净值人群内部财富占比由2008年的16%增长到22%。

面对如此庞大且诱人的市场，各家金融机构都希望通过委托理财来满足高净值人群的理财需求，而这种做法在分业监管的金融体制下得到各自隶属的监管机构的认可，甚至被认定为是金融创新。因此，中国理财市场潜力巨大，并为各家机构所看好，这是信托公司理财市场困局的外在原因。

（二）内在原因——制度层面的混淆

第一，混淆了委托理财和信托的法律性质。委托理财的基础法律关系是委托代理，是大陆法系既有的法律制度。信托制度则发端于英国，在美国以商事信托的形式获得长足的发展，所以，信托是普通法系的法律制度。我国属于大陆法系国家，在移植信托制度的同时，如何梳理信托法律制度与固有法律体系包括委托代理制度之间的关系，一直是我国信托法律制度建设的重要问题。

因此，在我国理财市场上，委托理财和信托彼此混淆，各家金融机构以委托理财之名掩盖信托之实，实质是信托法律制度与我国固有法律体系不相融合的表现。例如，券商的集合资产管理计划，虽然名义是委托理财，但除了投资领域和认购门槛外，其他方面的制度安排与信托公司的集合资金信托并无二致。

第二，信托制度不具有专属性。信托本质上是一种财富管理和运用的制度，我国法律并没有规定只有信托公司才能运用信托制度，因此，信托制度不是信托公司的垄断权力，任何金融机构都可以运用信托制度。因此，退一步说，银行、券商和基金们可以结合各自的“专营业务”中，通过事实上的信托制度运用，结合既有的业务基础和客户资源，开展自己的信托业务。

相形之下，银行、券商和保险公司等金融机构都有法定的“专营业务”，都有固定的盈利模式，例如银行存贷款息差的收入、券商的投行和经纪业务收入，保险公司的保费收入，都是由其“专营业务”带来的稳定收入。但是，信托公司没有专属业务领域。信托公司的手中只有信托制度，在利用信托制度设计和提供产品的过程中必然触及其他金融机构的“专属领地”。

第三，我国目前采用的是分业经营、分业监管的金融体制。由于证券公司、基金公司、保险公司与信托公司分属于不同的监管机构，因此，在各类金融机构根据理财市场的发展需要进行业务和产品创新时，监管机构会鼓励被监管的金融机构结合固有的业务领域进行尝试和创新。至于创新业务是否采用信托制度，不是监管部门关心的重点。所以，就出现了信托公司的阳光私募型证券投资信托业务与基金公司的证券投资基金的法律关系本质同为信托的现象。

三、理财市场困局下信托公司的重新定位

从现有信托产品的法律构造看，信托产品的设计仍处于粗放式的发展阶段，与其他机构理财产品的竞争过分局限于收益率高低的比拼，纠缠于同质化业务的竞争。因此，信托公司应当重新思考如何将信托财产管理的制度优势最大化，重新思考如何将信托的制度优势有效对接理财市场的需求，实现信托公司的差异化竞争。

（一）重新思考信托的制度优势

信托公司目前能在理财市场占有一席之地，在于信托公司是唯一能横跨货币市场、资本市场和实业市场的金融实体，以及由此带来的信托公司特有的投融资优势。信托公司能通过发行集合信托产品募集资金，通过股权、债权或者收益权等形式提供投融资服务，并以投融资的高收益兑现投资者的高收益。

但是，信托公司作为唯一能横跨货币市场、资本市场和实业市场的金融实体，是由我国法律法规所赋予的，并非信托制度本身的制度优势。①在实务中，信托公司将其这一优势发挥得淋漓尽致，却忽视了信托作为一种财产管理和运用制度本身所拥有的制度优势。

1. 破产隔离优势。依信托的法理，自信托成立以后，信托财产具有独立性，即信托财产独立于委托人、受托人和受益人，不受各自的债务人的追索。这是信托独有的破产隔离优势，也是与委托代理法律关系的最大区别。

如果将上述各家金融机构的委托理财业务的基础法律关系解释为委托代理关系，那么就不具有破产隔离的法律效力。换言之，投资者购买银行理财产品后，如果遇到意外损失导致债台高筑，债权人有权请求以投资者购买理财产品的资金冲抵债务，导致银行理财资金的提前赎回。

2. 财产权能的灵活安排优势。信托的本质是一种财产管理和运用制度，可以按照委托人的意愿实现权能的分割，将完全的所有权分离为受托人的名义所有权和受益人的实质所有权，并且在多个受益人之间就不同的时间段内做出不同的受益权安排。

信托的数百年发展历程，充分地演绎了对财产权能的灵活安排。例如，已故的香港明星梅艳芳在去世前，将财产交给汇丰国际信托公司，通过信托对财产的分配进行安排，这样，她的母亲可以从专项基金收益中每月得到一定金额的生活费直至终老，信托财产的部分收益分别给予其他受益人，而在其母亲去世后，剩下的信托财产捐赠给有关机构。

3. 超越受托人生命的优势。在英美法系国家，只要满足“三个确定性”（信托财产的确定性、信托目的的确定性和受益人的确定性），信托即可成立,至于受托人是否确定并非成立要件。由于信托设立后，委托人的意愿已经转化成信托目的，信托财产就是为了实现信托目的而存续下去，成为类似于公司那样的法律实体，从而获得超越时空的生命力。即使受托人去世或者辞任，信托依然存续，并根据信托文件的安排选任新的受托人。因此，信托制度能够有效地保证信托财产遵照委托人的意愿进行管理和分配，达成信托目的，充分诠释了其超越受托人生命的制度优势。

（二）探求并对接理财市场的需求

从我国理财市场的发展看，我国已经出现了高净值人群财富管理的巨大需求，而且这一需求伴随着中国经济的高成长而迅猛发展。据招商银行联合贝恩咨询公司发布的《2010年中国私人财富报告》预测，2011年中国私人财富市场将继续保持增长势头，全国个人可投资资产总体规模或将达到72万亿元，同比增长16%；高净值人群将达到约59万人左右，同比增长16%；高净值人群持有财富达18万亿人民币，同比增长18%。

相比之下，我国的信托公司还处于项目端驱动的发展阶段，即信托公司根据项目端的投融资需求设计出信托产品，然后将信托产品卖给客户。但是，客户的需求是什么、客户希望对自己的财产有什么个性化的安排等等，信托公司没有进行深入的思考和发掘。同时，我国大部分投资者还不了解信托，信托公司在他们眼中是“神秘”的私募机构。这说明，信托公司在投资者教育方面还需要下足够的功夫。至于我国信托公司是否会出现诸如英美法系遗产信托的类似业务，抑或成为综合性的金融投资平台，尚需实践的发展和时间的检验。但是，未来的信托业务应当走向需求驱动的模式，根据客户的需求提供定制化的理财服务。

我国理财市场的巨大需求已经出现，这是不可忽视的事实。以诺亚财富为代表的第三方理财机构的蓬勃发展，更加说明了这个市场潜力的巨大。信托公司不能也不应当再次忽视确立信托核心盈利模式的大好机会。因此，如何实现信托制度和理财市场巨大需求的对接，发挥信托制度独特的财产管理和运用优势，是我国信托业必须共同面对和深思的问题。只有信托制度的运用契合了市场的实际需求，信托的制度优势才能得到最大程度的发挥，信托公司才能走出与其他金融机构委托理财不同的差异化发展道路。

注：

①《信托公司管理办法》第十九条规定，信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。

（责任编辑 孙 军；校对 XS）