中小企业集合发债的经济学研究

潘永明 王芊

摘要：长期以来，资金短缺是制约中小企业发展的关键。2007年以来，我国进行了中小企业集合债券发行的试点工作。本文基于规模经济视角，对中小企业集合发债进行经济学研究，目的在于介绍一种融资方式，旨在拓宽中小企业的融资渠道；同时，针对发债主体间的关系提出进一步要解决的问题，认为中小企业集合发债对支持企业筹建新项目、扩大业务规模，推动企业跨越式发展，促进产业结构的调整和升级将发挥积极作用。

关键词：集合发债；外部规模经济；集聚经济；报酬递增

中图分类号：F061 文献标识码：A

随着我国资本市场的迅速发展，中小板、创业板的推出有效地拓宽了中小企业的直接融资渠道。然而中小企业上市融资的门槛相对较高，融资难依然是制约中小企业发展的重要“瓶颈”。2007年以来，深圳、中关村、大连等地进行了中小企业集合债券融资的试点。中小企业集合债券是通过牵头人组织，以若干中小企业所构成的集合为发债主体，各自确定债券发行额度，采用集合债券的形式，使用统一的债券名称，形成一个总发行额度而向投资人发行的约定到期还本付息的一种企业债券形式；它是以银行或证券机构作为承销商，担保机构、评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构参与的新型企业债券方式［1］。这种方式打破了只有大企业才能发债的惯例，对拓宽中小企业的融资渠道，降低中小企业的融资成本有着极其重要的作用。

一、中小企业集合债券的发行及现实意义

（一）中小企业集合债券的发行情况

为提高自主创新能力和促进高科技产业化发展，拓宽中小企业直接融资渠道，我国从2007年开始了中小企业集合债券试点工作，2009年在总结以往成功经验基础上，继续推进了中小企业集合债券的发行，目前已发行的中小企业集合债有“2007年深圳市中小企业集合债券试点”、“2007年中关村高新技术中小企业集合债试点”、“2009年大连市中小企业集合债”、“2010年武汉市中小企业集合债券”、“2011年河南省中小企业集合债”、“2011年常州市中小企业集合债券”。

（二）中小企业集合发债的意义

1．拓宽融资渠道，降低融资成本。中小企业是我国国民经济增长和协调运行的基础性力量，也是国民经济健康、协调发展的重要基础。通过中小企业集合发债，可以有效缓解中小企业融资难的现状，拓宽了中小企业的融资渠道，有利于我国经济的健康发展。作为一种创新的融资方式，中小企业集合债可以完善我国多层次资本市场建设，更好的满足中小企业的直接融资需求。另外，与同等规模、期限的银行贷款相比，由于其属于直接融资，没有抵押登记等贷款手续，融资成本普遍低于银行贷款，不仅可以节约企业财务成本，债券利息也可在税前支付计入成本；同时还可以支持中小企业筹建新的投资项目，扩大业务规模，推动企业跨越式发展。

2．改善财务结构，提高治理绩效。利用财务杠杆的原理进行债务融资可以提高净资产收益率，使股东利益最大化；债务融资债权人不具备管理权和投票选举权，发行债券不会影响公司的所有权结构和日常经营管理。与发行股票融资相比，公司的经营管理受资本市场影响较小，对企业所有权结构和日常经营管理影响小。中小企业通过集合债的申报和发行，可以激励和约束中小企业的经营者，规范企业的经营行为，很好地解决代理问题。由于公司需要严格披露与债券发行有关的公司经营信息与财务信息，而且债券投资者还可以通过公司已发行债券的数量与这类信息，判定公司经营状况、财务质量是否良好，这也在一定程度上激励公司规范自身的经营行为和证券发行行为，严格按照财务会计制度执行公司财务事项，从而提高公司的治理绩效。

3．吸引众多投资者，提升企业的知名度。近年来，随着中国企业改革和金融改革的推进，大量追求稳定回报的资金对固定收益类产品的需求日益旺盛，尤其是证券投资基金、保险资金、商业银行、养老基金等机构投资者对债券市场的需求日益迫切。中小企业集合发行的债券作为固定收益债券，对于追求安全、稳健，但也比较注重收益率的投资者来说，是一个较为合适的投资品种。通过发行中小企业集合债券为个人投资者和机构投资者开拓了一条重要的投资渠道，为其投资理财提供了更加多样化的选择。从而能够吸引更多的投资者，提高投资参与的积极性，降低投资的风险。由于目前集合债的发行门槛高，使得能够参与发债的企业都是优中选优的佼佼者，因此形成了十分明显的广告效应，可以迅速的提高企业的知名度。另外，债券发行上市后企业也要按照相关规定定期披露信息。通过被市场广泛关注，有利于企业提高自身管理水平，增强企业持续发展能力和市场竞争力，为企业的后续融资打下信用基础。

4．促进银行业健康发展。我国金融体制在取得巨大改革成果的同时，也暴露出一些薄弱环节。在我国中小企业的融资结构中，银行信贷作为间接融资方式占有绝对高的比重，而股票、债券等直接融资比重很小，融资过多依赖于银行贷款会加大金融风险。通过中小企业集合发债，可以改变中国金融市场的结构不均衡，减少金融资产过度集中在银行体系，从而减少金融市场对于银行体系高度依赖的风险；同时也会对银行的经营形成一定的压力，迫使商业银行向消费金融、理财和中间业务方面转型，加速银行在未来国民经济中的角色转变［2］。

5．提升专业化分工协作水平，促进充分就业。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》中提出要大力发展中小企业，完善中小企业政策法规体系，促进中小企业加快转变发展方式，强化质量诚信建设，提高产品质量和竞争能力，推动中小企业调整结构，提升专业化分工协作水平。通过中小企业集合债的试行，可以引导中小企业集群发展，提高创新能力和管理水平，创造良好环境，激发中小企业发展活力，建立健全中小企业金融服务和信用担保体系，提高中小企业贷款规模和比重，拓宽直接融资渠道，落实和完善税收等优惠政策，减轻中小企业社会负担［3］。《纲要》中还提到要大力发展劳动密集型产业、服务业和小型微型企业，千方百计扩大就业创业规模。通过发行中小企业集合债，不仅使企业获得持续发展的资金，为企业的发展壮大提供可能，也为解决高校毕业生、农村转移劳动力、城镇就业困难人员就业问题贡献自己的力量。

二、我国中小企业集合发债的经济学分析

（一）增加资金供给，降低融资成本

根据需求供给理论，中小企业以单一个体进行融资（如图1所示）。随着企业的不断发展，中小企业对资金的需求不断增加（需求从D1上升至D2），在资金供给不变的情况下，中小企业的融资成本上升（由C1上升至C2）。加之中小企业还款能力差、信用低等原因，使得银行呈现出“惜贷”现象（即减少资金的供给，S1向左上方平移至S2）。根据供求平衡原理，当需求增加供给减少时，会造成均衡价格上升，即融资成本上升（E3对应的融资成本C3）。通过中小企业集合债的发行，增加了中小企业获得资金的供给（由S1平移至S2），使得供给曲线向右下方平移，降低了中小企业的融资成本（如图2所示）。

运用均衡价格的经济数学模型描述这一经济事务的变量关系，可以表示为三个联立方程：

Qd=α-β×C

QS=-δ+γ×C

Qd=QS(1)

由模型决定的变量为内生变量，由模型以外因素决定的变量为外生变量，模型中C和Q是该模型所需要的解，即为内生变量；α、β、δ、γ均为大于0的常数，它们是模型的参数，参数通常也被称为外生变量。

（二）通过集合发债，达到外部规模经济

外部规模经济理论是由著名的经济学家马歇尔在1890年出版的《经济学原理》一书中提出的，后经克鲁格曼等学者的完善而得到发展。外部规模经济理论认为在其他条件相同的情况下，行业规模较大的地区比行业规模较小的地区生产更有效率，行业规模的扩大可以引起该地区厂商的规模收益递增，这会导致某种行业及其辅助部门在同一或几个地点大规模高度集中，形成外部规模经济。外部规模经济是一种经济外部性表现，其产生的源泉有很多，具体来说包括：（1）行业地理位置的集中带来的外部规模经济效应。（2）行业内每个企业从整个行业的规模扩大中获得更多的知识积累。在中小企业扩大规模内外受阻的双重约束下，通过若干企业集合发债为企业实现规模经济开辟了另一条道路。也就是说中小企业通过企业联盟既可以不扩大企业规模，又可以实现规模经济带来的经济效应，可以把它称之为外部规模经济效应。外部规模经济效应是由于相关联的企业协作而带来的成本下降、收益上升，它通过企业间的优势互补和资源共享，无形地扩大了企业资源使用上的规模经济，扩大了企业的边界和规模，实现了扩大生产规模才能实现的规模经济效应。此外，中小企业集合发债还可以抵御大企业才能抵御的风险，通过联合整体优势改变了各企业势单力薄的状况。当企业需要面对迅速变化的外部环境做出反应时，各企业就会以整体的力量去应付单个企业难以抵御的风险。

下面是从集合发债还是单独发债的博弈角度分析是否存在规模经济的问题。假设影响中小企业可持续发展的五个要素为x1,x2,…,x5，它们生成的生产函数所能够生产的产品产量为Q(x1,x2,…,x5)。设生产函数满足柯布——道格拉斯（CD）形式Q(x1,x2,…,x5)=Axα11，xα22,…,xα55,其中A表示给定的企业经营水平对总产出的效应，α1,α2,…,α5为各生产要素的产出弹性，且0<α1,α2,…,α5<1。产品Q的市场价格为P=a-bQ，其中b>0,a>0,0芉芠SX(]a[]b[SX)]。从中小企业长期发展来看，无论其采取单独融资或者采取集合发债形式进行融资，所获得的受益为R(x1,x2,…,x5)=aQ-bQ2。中小企业采取集合发债方式进行融资时，寻求合作伙伴、协商、支付中介机构等而产生的成本为wQ（w为交易费用系数），因不确定性而造成的风险成本为vQ2（v为风险系数），总费用为TC(Q)=wQ+vQ2。

中小企业以单一个体进行融资时的交易费用系数为w′，风险系数为v′，总费用为TC(Q)′=w′Q+v′Q2。采取单独融资或者采取集合发债形式进行融资，对企业的发展程度对应的函数为E(x1,x2,…,x5)=(xρ1+xρ2+…+xρ5)[SX(]β[]ρ[SX)]，其中0<ρ<1为一常数，β=∑[DD(]5[]i=1[DD)]αi；中小企业集合发债可以扩大企业的经营规模，引致规模报酬递增效应，即∑αi>1,而中小企业以单一个体进行融资就无法实现规模报酬递增的效应，即∑αi<1。

最终企业可以获得的利润为：π(x1,x2,…,x5)=R(x1,x2,…,x5)-TC(x1,x2,…,x5)。

下面从收益和成本两个方面来进行分析。

1．收益函数。当中小企业集合发债时，基于彼此之间某种程度的合作，假设集合发债对影响中小企业发展的程度不低于发债前的发展程度e，在这一前提下求解集合发债带来的收益最大化。当采取单一企业进行融资时，中小企业在自我配置基础上所获得的发展程度，不小于配置前的初始发展程度的前提下，求中小企业自身收益的最大化。

当中小企业采取集合发债进行融资时，能获得最大化的收益[SX(]a2[]4b[SX)]，且此时的发展程度e=(∑αi)[SX(]∑αi[]ρ[SX)]会随着∑αi>1的增大而递增，而∑αi>1又刚好符合规模报酬递增的情形；当中小企业以单一个体进行融资时，其生产发展只能建立在自有资源的基础上，并依靠自身的禀赋与努力来弥补生产过程中缺失的要素，此时其生产要素的组合因自我配置所导致的机会成本的上升，很难发挥规模经济带来的边际成本下降的效应，规模报酬只能体现为不变的或递减的。当规模报酬不变时，中小企业的发展程度也不变，即企业通过自身的努力配置资源只能维持其原有的发展水平很难有新的突破；当规模报酬递减时，中小企业的发展程度e随着∑αi也递减，单靠自身的努力配置资源，其发展水平不仅没有提高反而逐渐下降。因此，当中小企业采取集合发债进行融资，依靠彼此的比较优势来弥补彼此的比较劣势时（如企业信用等），不但能获得较大的收益，而且还能获得递增的企业发展程度。当中小企业以单一个体进行融资，其结局要么难以融资，要么融资成本高昂，这对于中小企业自身的发展来说显然是不利的。所以，从收益的角度来说，集合发债对于中小企业来说是优的。

与上述讨论相似，可以得出无论以何种方式融资都期望成本最小化。当中小企业采取集合发债进行融资时，因信用增级而获得资金可以带来规模报酬递增的发展程度。由于以“捆绑”形式发债，加之担保公司的担保，可以降低不确定风险，从而减少风险成本。当中小企业以单一个体进行融资时，因融资成本高昂，很难产生规模报酬递增的发展程度。因而，从费用角度来说，中小企业集合发债也是优的。

综上所述，无论从收益还是费用角度，都可以得出中小企业以集合发债形式进行融资能达到规模递增。

（三）整合企业间的信用资源，实现信用集聚

中小企业融资难的原因之一在于信用观念淡薄，缺乏信誉。信用是一种资源，是企业的无形资产，信用在市场经济中已成为市场交易的基本准则。在我国，信用不足已成为中小企业中存在的普遍现象。尤其是个别中小企业的某些欺诈行为和由此引发的抽逃资金、拖欠账款、逃废银行债务、恶意偷、欠税等信用问题，已在一定程度上影响了中小企业的整体信用形象，使得众多投资者对中小企业望而却步，更倾向于将资金投入到资信较好的大企业及国债市场。银行等金融机构为了其资金的安全性，只能设置更高的要求以及更严格的贷款审批程序，使得中小企业的贷款申请更加难以满足。中小企业集合债的发行是对已有存量信用资源的挖掘利用，整合了宝贵的信用资源，实现了信用聚集效应，提高了企业同投资者谈判的议价能力。 集聚经济效益的便利性体现在四个方面，即接近的便利性，企业新生的便利性，创新的便利性和社会资本形成与积累的便利性。表现在集群内企业高度专业化的分工协作，各企业承担产业链中某一环节的活动，使无法获得内部规模经济的单个中小企业通过外部合作获得规模经济，使企业实现了柔性与规模的统一。

（四）促进专业化分工，达到报酬递增

依据杨格定理，有保证的收益递增有赖于渐进的劳动分工。中小企业以集合方式发债促进中小企业以集群方式进行融资，并且作为以分工为基础的组织形式，中小企业集群的发展在很大程度上取决于其内部分工的深化和演进。按照亚当•斯密的观点，分工的发展受制于市场规模和范围。中小企业集合发债可以使单个企业在融资发展过程中的生产更加专业化，大量专业化企业集聚在一起，通过分工与协作容易实现规模生产。发债主体内不同的企业根据各自不同的专长，做自己最擅长的工作，形成一个密切联系而又相互独立的产业链；同时集群内企业的专业化发展还可以降低企业管理工作的复杂程度，从而提高企业的管理效率，专业化分工也有助于企业技术创新与技术进步，从而有利于区域竞争力的提高。

Arrow（1962）给出一个边干边学（Learning by doing）的数学模型，指出由于学习效应，可使技术改进、成本降低，产生报酬递增。Romer（1986）利用一个复杂的动态数学模型，将技术进步内生于模型之中，得出了技术进步可以产生报酬递增及无约束增长的结果。和罗默的工作相比，Lucas（1988、1993）的模型强调人力资本的作用，给出了人力资本（知识的溢出效应）生成报酬递增的过程。Yang and Borland（1991）基于微观经济学的机理，将劳动分工水平内生于模型，认为劳动分工和专业化水平的提升将产生报酬递增。Spence（1976）、Dixit and Stiglitz（1977）给出依赖中间产品的效用函数。Ethier（1982）利用这一效用函数，讨论了包含中间产品的生产函数，即把中间产品的数量内生化。Romer（1987）建立了一个使用劳动和中间产品的生产函数，对报酬递增和专业化之间的关系进行了解释。我们将在这些研究的基础上，进一步讨论生产中劳动分工和技术进步的相对重要性。

作为对分工深化的描述，人们用中间产品的种类来刻画劳动分工。按照罗默的模型，最终消费品的产出是最终产品生产者所使用的中间产品种类数的增函数。假设最终产品生产中使用的中间产品为变量x, x(i)表示中间产品i被使用的量，劳动L和中间产品x的生产函数Y(L,X)为:

式中g是单调增加的严格凹函数且g(0)=0。当g为幂函数g(x)=xα（0<α<1）时，Y(L,X)成为如下形式：

假设i∈［0,M］, x(i)取常数为x(i)=N/M ，其中N代表总的中间投入量，M代表间接生产链条的长度（中间产品的种类数），得到生产函数：

从模型（7）可以看到中小企业集合发债能够使企业尽快地将资金投入到产品的研发和生产过程，随着企业的发展以及中间产品种类数M的增加，带来最终产出Y的增加，意味着分工深化产生报酬递增。

三、需要进一步研究的问题

（一）集合发债企业的自主选择

企业以联盟方式发展是在激烈的市场竞争的情况下，有选择性地与其他企业和机构结成长期、稳定、互惠的关系。因此，企业间能否合作、是否合作、与谁合作，完全依赖于企业自身的需求和外界状况，是一种企业自觉行为（即企业自主选择的过程）。政府可以对符合经济发展方向的企业联盟给予政策上的扶持，引导企业合作，并为企业战略联盟的组建和运行提供必要的服务。政府作为集合债券发行的牵头人必须遵循一定的规律和准则，只能通过经济手段和法律手段对企业集合适当地加以引导和规范，而不能通过行政手段强制中小企业集合发债，否则只能导致中小企业发展过程目标和行为的扭曲。

（二）企业间的交流与合作

中小企业集合起来可以实现“干中学”，不断获取新的技术知识。合作——学习——竞争优势将会成为一个不断演化下去的自我激励的动态过程。应该注意的是在任何企业联盟中，企业不仅要重视有形的物质资源的利用，即对方的资金和设备等硬件要素的利用，而且更要重视无形资源的利用，如技术、管理、品牌、人才等知识要素的利用。由于这些无形资源存在于企业内部，难以通过市场交易获得，存在着“市场失灵”现象，而中小企业集合起来则是获取这些无形资源的最佳选择。通过企业间的密切接触和员工经常性的交流切磋，可以实现从对方企业中学习和吸收无形资源的目标。“向合作伙伴学习”是日本以及许多欧洲公司建立企业联盟的主要动机，但是目前我国有很多企业只重视合作带来的有形利益，而对学习重视不够，这将影响我国企业竞争力的提高。

（三）在合作中竞争

激烈的竞争促进了企业合作，企业合作又使竞争更加激烈。集合中小企业就是竞争的一种特殊方式，但它又完全不同于传统的竞争方式。通过合作、优势互补和重组的方式，共同做大市场并参与市场竞争，这实际上是知识经济条件下新型的竞争方式，竞争是通过合作的方式来进行的。当共同创建一个市场时表现为合作，当进行市场分配时表现为竞争。我国中小企业在组建集合时既要加强企业间的合作，又不能忽视集合内和集合外的竞争，要时刻注意提高自己的核心竞争力。

参考文献：

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［13］Yang, Xiaokai and Borland, Jeff. A Microeconomic Mechanism for Economic Growth.Journal of Political Economy,1991,99(3):460-482.

Economic Research of Bond Issue by Muster of Small and Medium-sized Enterprises

PAN Yong-ming, WANG Qian

(School of Management,Tianjin University of Technology,Tianjin 300384,China)

Abstract： For a long time, capital shortage is the key to constraining the development of SMEs. Since 2007, the small and medium-sized enterprises in China set the pilot work for the bond issue. Based on economics perspective, bond issue by muster of SMEs are analyzed by economic theory. It aims at introducing a mode of financing and broadens financing channels. Meanwhile, it puts forward some further problems to solve. SMEs can support translated collection enterprise preparation of new projects, expand business scale, and promote enterprise development by leaps. It will play a positive role on promoting readjustment and upgrading of industrial structure.

Key words:bond issue by muster; external economy of scale; agglomeration economy; increasing returns

（责任编辑：关立新）