再析美国金融危机前的利率政策

鲁国强

摘要：全球金融危机与美国货币政策的变化密不可分，从低利率货币信贷扩张的流动性过剩到高利率的流动性紧缩，使宏观经济产生剧烈波动，前期低利率带来过剩的流动性，后期利率的提高造成巨量房地产泡沫的破灭。让美联储无视资产泡沫的原因是美联储货币政策一贯秉持的“泰勒规则”指导原则没有纳入资产价格因子，致使美联储货币政策调控失误。

关键词：美联储；货币政策；联邦基金利率；资产泡沫

Abstract：There is close link between the U.S. monetary policy and the global financial crisis. With credit expansion and superfluous liquidity during early stage and liquidity crunch and asset bubble during later period，making the macro economy violently fluctuate. The reason why the Federal Reserve ignored asset bubble is that there is no the element of asset price in the Taylor Rule，the guiding principle that the Federal Reserve has been insisting，misleading the U.S. monetary policy.

Key Words：federal Reserve，monetary policy，federal funds rate，asset bubble

中图分类号：F830.99文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2012）02-0012-05

一、引言

根据弗里德曼所著《美国货币史》，二十世纪30年代美国经济大萧条之所以旷日持久，与美联储不当的货币政策和美国政府没有尽到救助责任有关。2008年11月20日，美国国会议员罗恩 •保罗（Ron Paul）在众议院发言中指出：“金融危机的起因中至少有90%都缘于美联储，信贷、货币供给和利率的人为操纵导致了各种泡沫的形成”；2001年诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨也指出，次贷危机是对二十世纪90年代以来经济泡沫的调整，危机与美联储前主席格林斯潘在任时实行的政策有关。

确实，美国次贷市场的膨胀和危机与美国货币政策的变化密不可分。美国货币政策先松后紧，利率持续大幅调降之后又持续大幅提升（见图1），从低利率货币信贷扩张的流动性过剩到高利率的流动性紧缩，引领美国金融和经济的货币政策太过猛烈，使宏观经济产生剧烈波动。伴随利率政策变化的是房地产市场的先强后弱，前期低利率带来过剩的流动性，任资产泡沫与通货膨胀在过度市场化中滋生起来，后期利率的提高在大幅提升房地产市场融资成本的同时，抑制了房地产市场的需求，造成巨量房地产泡沫的破灭。

图1：联邦基金利率走势图

数据来源：美联储网站http：//www.federalreserve.gov/。

二、利率变化与资产泡沫关联性的数学分析

在长期里，任何经济泡沫都会被人们识别并因之破灭，所以泡沫只是短期的经济现象。资产泡沫是资产价格严重偏离基本面的一种状态，是无法用基本面变量解释的资产价格运动；从它的背面来理解，就是合理真实的资产价格应由基本面变量决定。本文首先分长期和短期来研究资产的定价，然后再探讨其偏离的情况。

（一）长期资产定价模型

经济学里的资产指一项获取未来收入流的权力。设资产价格（即资产现值或资产价值）为 ，未来第 期的收入流为 ，贴现率即内部收益率为 ， 无风险利率 +风险溢价 ，残值为 ，预期收入流的期数为 ，则有：

（1）

当 ，且 ，有：

尤其当 常数A， 且t∈自然数，

（3）

由该式知：资产价值取决于收入流和贴现率，而贴现率是无风险利率与风险溢价之和，在先不考虑风险溢价的情况下（本文侧重研究央行利率与资产价格间关联性，暂不考量风险溢价对资产价格的影响，即取风险溢价rv为常数，不妨就取rv=0，则贴现率r等于无风险利率i，即使在rv为非0常数的情况下，贴现率r与无风险利率i也即相差相应常数值），资产价值只与收入流量A和无风险利率i这两项实体经济因素有关，具有长期稳定收入流的长期资产价格定价给出的是由基本面变量决定的资产价格，即实体经济资产定价。

由式（3）知：资产价值与利率负相关，利率下降时，资产价值上涨，如房价涨、股价升，反之利率提高时，资产价值缩水。稍微变换一下该式有： ，

当利率下降时，股价市盈率增大，房价/租金比上升，资产会产生向上增加的估值效应。

（二）短期资产定价模型

短期可以是数周、数月或数年，依研究的问题而异。设第t期的资产价格为 ，则 就是预期的资产价格增值收益，该资产在该期预期收入流为 ，该资产的收益率（用 表示）应为：

（4）

考虑到不同资产收益率之间的套利均衡条件，各种资产的收益率相等，有 成立，则：

（5）

该式变换一下即为：

（6）

该式就是短期资本定价公式，从该式可看出，资产价格 与预期收入流 、无风险贴现率和人们对下一期的资产价格预期 有关。

按该式向后递推 期，有：

（7）

设 常数A， ，当 ，则上式就是：

即 （8）

请注意 ，这又回到长期了，（7）式中 不出现了，即具有长期稳定收入流的长期资产价格定价是实体经济资产定价。

再回到式（6），设 常数A， 且t∈自然数，这是一个差分方程，求其通解为：

（9）

设 ，则上式可写成：

（10）

、 为已知常数，基期的资产价格 可以是任意的实数，所以因子 也可以是任意常数。

（三）资产价格泡沫模型

1. 资产价格泡沫模型雏形。式（10）稍作变换有：

（11）

对照式（3）或式（8）， 表示现实价格与实体经济定价之间的差距，这是资产价格中无法用实体经济因素说明的部分，可以用来定义资产价格泡沫化的程度。

2. 泡沫的自我强化。从式（10）可以看出，泡沫一旦产生，就可以自我推动进一步扩大，下一期资产价格被当期资产价格中的泡沫推动上升，也就是说，如果基期价格 中已存在泡沫，即 ，则 ，从而 的泡沫化过程就会开始，并自我加强。这一点从式（6）看得更清楚，该式稍作变换并设定 常数A，得： ，显然若有 ，就会有 ，这是泡沫的自我强化。

去泡沫化的过程亦然。当泡沫已经很大，利率偏低，在不理性繁荣下，预期收益很高，则可能在某一点出现 即 ，则 ，启动去泡沫化过程， 的去泡沫化过程开始，并自我加强。从 也可以看出，若有 ，就会有 ，这是去泡沫过程的自我强化。

3. 资产价格泡沫模型的修正。泡沫的自我强化不可能长久持续，在这个过程中纳入概率的概念。设资产价格破灭的概率为 ， ， ，则 期的资产价格公式（10）可修正为：

（12）

前面的模型假定实体经济因素 和 是已知给定，实际这个假设是不现实的，现实的情况是 是预期的，尤其其中收入流 是预期的，设预期收入流为 ，这里用 取代原模型中的 ，表示在 期作出的关于资产稳定收益的预期，而利率尤其无风险利率可看成已知，进一步引入数学里的符号函数 ，扬弃因子 ，引入因子 ，则将式（12）修正为：

（12）

（1）当预期的资产潜在价格 时有： ， ， ，即资产价格上升。

（2）当预期的资产潜在价格 时有： ， ， ，即资产价格下跌。

（3）当预期的资产潜在价格 时有： ， ， ，即资产价格稳定。

4. 分析美联储利率变化与资产泡沫间的关系。美联储在2001—2003年间连续13次降低利率，即 ，以宽松货币政策刺激经济，经济形势向好，资产未来预期收益流上升，即 ，于是有： ，导致资产价格不断上涨并积累泡沫。

当美联储2004—2006年间连续17次提升利率时，即 ，资产未来预期收益流下降，即 ，于是有： ，导致资产价格不断下跌，并最终刺破泡沫，引发次贷危机。

三、降息期间美国房地产泡沫的形成

（一）联邦基金利率2001年1月—2003年6月连续13次调降

二十世纪90年代以来，信息技术革命推动美国经济持续增长多年，经济增长的速度之快，自二战以来所未有，但2000年互联网泡沫破灭使美国GDP增长速度由当年二季度的4.8%连续跌落到四季度的2.2%，其他相关经济指标也显示美国经济下滑程度明显，出现衰退迹象。翌年1月3日，为刺激经济，美联储拉开降息的序幕，突然宣布联邦基金利率从6.5%下调到6%，贴现率从6%下调到5.75%。“9.11”事件使美国经济雪上加霜，陷入谷底，GDP增长率滑落到0.8%的低水平，美联储于是祭出扩张性的货币政策，步入降息通道，连续13次降低联邦基金利率，一直降至2003年6月25日的1%，创近半个世纪（1958—2003年）的最低利率水平。2003年伊拉克战争使人们产生了对美国经济前景的忧虑，美联储试图维持宽松货币环境来保持美国经济的温和增长。多年的扩张性货币政策效果明显，2002年初美国GDP增长速度逐步回升，经济活动得以恢复，到2004年初达到4%的高水平增长，失业率下降，人均可支配收入稳步增长，居民消费稳步提升，企业投资恢复，资本市场再度表现出空前繁荣的景象。2003年8月到2007年12月间，宽松的货币政策为美国创造了825万个就业岗位。

每次市场出现问题，格林斯潘就会降息来缓冲实体经济的下滑，于是市场又涨上去，暂时把问题掩盖住，这实际上是对未来的过度透支，给未来的经济发展留下了后遗症。其实在此过程中，美国经济并没有衰退到要频频采用积极利率政策的程度。尤其是2001年底美国实体经济开始重新走强时，美联储却没有及时重新上调基准利率，而是持续调降到2003年6月的1%，并保持在低位一年之久（有违相机抉择）。当然，在互联网神话破灭、“9.11”恐怖袭击后全球面临通货紧缩的局势下，低利率政策使美国成功避免了像日本上世纪90年代那样的毁灭性打击，而格林斯潘作为一个政治嗅觉敏感的人，在伊拉克战争正酣之际继续维持宽松货币环境也是情理中事，但前所未有地持续大幅降息，人为使美元贬值，对资产泡沫的涌起不无推波助澜的作用，造成了意料之外的房市泡沫。

（二）降息导致美国房地产泡沫的形成

一贯秉持货币主义的格林斯潘和伯南克把控制通货膨胀率作为首要的政策目标，把货币供应量和利率作为主要的调控工具，认为美联储的首要任务是维持物价稳定，而不是直接关注资产价格，因为资产价格和通货膨胀之间的关系不甚明了。在美联储货币政策一贯秉持的“泰勒规则”中， ， 、 、 、 、 分别表示短期利率、长期均衡实际利率、前4季度平均通胀率、央行目标通胀率、产出缺口，h和g是常系数，可以看出，泰勒公式里没有资产价格因子。鉴于美联储不适当收缩货币供应量曾经引起大萧条的历史教训，出于资产价格下跌会波及实体经济的担心，所以无论是面对2000年互联网泡沫破灭、2001年“9.11”事件，还是面对后来伊拉克战争和企业财务丑闻后出现的轻微经济乏力和通缩，美联储都采取了宽松的货币政策。但是在资本市场高度发达且资产价格处于上升阶段的情况下，宽松货币政策的降息或货币供应量扩张所产生的多余流动性并不一定全部流入实体经济，而是有相当部分流入资本市场，形成资产价格膨胀而不是商品价格膨胀。由于宽松货币政策所导致的资产价格上升对物价的影响是间接的且有时滞，央行在物价平稳的表象下继续推行宽松的货币政策，导致资产价格持续上涨，在最终影响到实体经济时已经累积了很高的金融体系风险。而格林斯潘领导下的美联储还认为资产价格上涨是科技和劳动生产率提升金融服务业效率和规模所导致的合理上涨。长期的低利率政策导致了资产价格泡沫和信贷膨胀，一方面房贷剧增，房价暴涨；另一方面，低折现率导致几乎所有资产价值高估，全球股市和商品市场价格暴涨。

超低的联邦基金利率支撑了美国经济的持续增长，居民收入和财富得以大幅提高，在财富效应、低利率、宽松贷款条件的刺激下，居民对房地产的需求上升，购房热情高涨。而实际上并没有出现新的经济增长支撑点，连续降息释放出的流动性并没有为实体经济所吸纳，而是涌入房地产市场逐利，从货币层面而不是实体经济层面推高了资产价格，导致房地产泡沫的形成。此外，世界各国央行的低利率政策导致全球范围的流动性过剩，高油价催生的“石油美元”与新兴市场的资金纷纷涌入美国房地产市场，有效支撑了美国住宅市场的蓬勃发展，使之成为继互联网之后拉动美国经济增长的主要引擎。和股票、债券等金融资产相比，房产价值增长最快，房产的杠杆作用最大，而波动性及风险最小，且有不同于其他资产的周期性特征，投资房产可以在一定程度上起到和其他资产对冲风险的作用，故美国家庭住房自有率从1987年末的64.1%上升到2006年末的68.9%，美国房地产业占GDP比重从2001年末的15.9%上升到2006年末的19.7%，住宅投资占总投资的比重在2002年达到32%，2003年新房开工量年增长率达到8.4%。2007年末美国家庭和公司的房地产价值达到31.3万亿美元，相当于GDP的226.4%，而2001年末时仅为GDP的163.5%。

房地产市场的繁荣带动房价一路攀升，1992年开始，美国房价开始了一轮为期十几年的持续增长，其时间长度和上涨幅度为历史罕见，2003—2005年保持8%—9%的高速增长，危机前的4年中上涨了30%多。房价预期上涨、抵押贷款利率下降促使银行房贷业务一片繁荣景象，从2001年到2006年末，抵押贷款发放规模一共增加4070亿美元，达到25200亿美元，其中增长最快的是次贷，到2006年末次贷规模达到6000亿美元，是2001年末规模（1900亿美元）的3倍多，占抵押贷款市场份额从2001年的8%上升到2006年的24%。存款金融机构向美联储拆借的资金从2001年的9.6万亿美元增加到2007年的17万亿美元，年均增长达到10%，是同期美国GDP增长的3.86倍。放贷机构贷款给明知信用记录不好、违约率高的次级借款人并不是基于次级借款人本身的还款能力，而是因为持续走低的利率使得投资房产的成本降低，不断上涨的房价使得借款人可以通过房产增值获得再贷款来填补缺口，放贷机构可以不必担心风险却获得稳定的利息收入，以次贷为依托的一系列房贷衍生品的链条得以不断延伸。

四、资产泡沫的破灭

（一）联邦基金利率2004年6月—2006年6月连续17次调升

长达3年的扩张性货币政策使美国经济出现空前的繁荣景象，2004年上半年，美国GDP增长率达到4.1%的高点，但同时房价也达到局部高点，能源、大宗商品价格持续上升，国际油价出乎意料地从2004年开始上涨，而美国能源消费能力强劲，导致美国通货膨胀形势日益严峻。出于对短期因素导致通货膨胀率上涨的担忧，为避免出现越南战争时的内生性通货膨胀，美联储试图通过提高利率来防止经济从繁荣走向过热，防止通过金融市场出现“非理性繁荣”。2004年6月30日美联储宣布将联邦基金利率由此前的1%提高到1.25%，由此开始了30多年来最为猛烈的升息过程，经过17次相同幅度的连续加息，联邦基金利率最终于2006年6月29日达到5.25%，这是2001年3月20日以来的最高水平，升息总幅度达425个基点。

图2：美国房价和GDP增速比较

资料来源：第一财经。

图3：美国核心CPI同比及基准利率走势图

资料来源：大陆期货。

之所以一再加息，是因为通货膨胀率一直居高，且经济增长指标表现都还令人满意，2004年首次加息后的连续5个季度实际GDP环比增长率分别为4.0%、3.3%、3.8%、3.3%、4.1%，实体经济和就业率保持增长的惯性，而房地产市场依然维持在高位，个别地区的房价还在上涨。尽管美联储持续的低利率扩张货币政策推动了房价等资产价格迅猛上涨，但通货膨胀率却没有显著上升，通胀率相对稳定使货币当局没有及时停下降息的步伐。但美联储忽略了一个问题，货币政策存在时滞，美联储紧缩银根的货币政策产生经济增长减速的效果一般要6个月左右，让通胀率下降则在一年后，连续多次猛烈加息的效果不会在即时的经济数据中显现，但却为即将到来的房市崩盘埋下了伏笔。

（二）加息导致资产泡沫的破灭

美联储连续17次加息后，美国房屋市场的虚弱无力自2006年第一季度开始日益明显，房价开始逐渐下跌，不少贷款不能偿还，房地产公司及房贷公司被迫拍卖房产，价格下跌更为剧烈，到2008年9月，美国主要城市的房价比2006年6月的最高点下跌了21%，新房开工量和房屋销售量开始回落，2006年新房开工量和销售量比2005年分别下降13%、18%，2007年更是下跌25%、26%。

次贷浮动利率违约和抵押回收对房价和利率高度敏感，美联储每次加息使得次贷利率也必须上调，借款人还款压力显著增大，而房价下跌阻断了通过房产抵押再融资的后路，新的抵押贷款难以获得，处置房产所得甚至不足以偿还本息，最后次贷借款人无法承受大幅增长的利息而违约，房贷拖欠和抵押回收率均加速上升。次贷拖欠率从2005年第二季度的10.03%上升到2008年第二季度的18.67%，丧失抵押品赎回权自2005年第二季度的3.29%上升到2008年第二季度的11.81%，贷款质量恶化速度相当快，房地产市场逆转限制了抵押机制补偿作用的发挥。

次贷市场的问题引发金融机构的连锁反应。首先，违约率上升使提供次贷而又未实现次贷证券化的住房抵押贷款金融机构（包括住房抵押贷款公司等发放机构以及为这些机构提供贷款的商业银行）倒闭或破产，如2007年4月美国第二大次贷供应商新世纪金融公司申请破产保护。其次，由于MBS和CDO价格急剧下降，或出现有价无市状况，购买了大量较低级别MBS和CDO的对冲基金的投资者赎回压力骤然增加，如贝尔斯登公司旗下的两家对冲基金被迫关闭。再次，较低级别MBS和CDO风险的上升导致评级机构对较高等级MBS和CDO重新评估后的信用级别被调低，其市场价格相应下跌，使购买原本信用评级较高的MBS和CDO的商业银行、保险公司、共同基金、养老基金和投资银行等也随之受到冲击。由此产生的市场悲观预期波及整个抵押贷款市场，几家金融机构崩溃后，市场信心受挫，流动性凝固，造成更多金融机构的危机。

其他国家的很多金融机构甚至主权基金购买了大量次级债，这些机构的资产也随之变成了不良资产，呆坏账比例提高，金融体系受到美国金融危机的影响，结合其短期负债到期日的不同以及各国自身房地产泡沫被挤压程度的不同，也陆续陷入金融危机。

参考文献：

[1]国际货币基金组织网站http：//www.imf.org/external/index.htm.

[2]美联储网站http：//www.federalreserve.gov/.

[3]美国财政部网站http：//www.treasury.gov.

（特约编辑 齐稚平；校对 GX）