机构投资者持股和企业银行借款关系研究

李朝晖

摘要：近年来，机构投资者在中国资本市场蓬勃发展。通过分析机构投资者持股变化对公司治理的影响，可以发现机构投资者持股和企业新增银行借款比例呈倒U型关系：机构投资者持股比例的增加有助于企业获得银行借款，但当机构投资者持股达到一定比例后，机构投资者持股的增加又会抑制企业银行借款的增加。机构投资者持股对于企业获取银行借款的影响依赖于持股比例的变化。

关键词：机构投资者；公司治理；银行借款

中图分类号：F275文献标识码：A文章编号：1003－3890(2012)02－0042－04

一、引言

近年来，直接融资在中国企业融资来源中的比重不断提高，但间接融资仍占有相当大的比重，银行借款在社会总融资量中占有绝对优势。Allen等(2005)发现中国的银行业在国民经济中的作用要远远大于证券市场，如果以银行信贷占国内生产总值的比率(Bank Credit/GDP)来衡量，中国的比率要远远高于世界其他国家(统计数据表明，中国的比率为1.11，而同期英属国家为0.62，法属国家为0.55)。根据中国人民银行的统计，2010年新增人民币贷款占全年社会融资总量的55％。由此可见，银行借款融资是企业融资的重要来源。哪些因素会影响企业获得银行借款呢?研究发现，良好的公司治理能够降低企业运营风险，保护包括债权人在内的广大投资者利益，降低投资风险。从这个意义上讲，公司治理良好有助于企业取得银行借款。

机构投资者是资本市场的重要力量，国外成熟市场的实践表明，机构投资者能够积极参与公司治理，形成对公司管理层的有效监督。2001年中国证券监管当局提出了“超常规发展机构投资者”的发展思路，机构投资者发展步伐明显加快，已经成为影响公司治理因素的重要力量。以开放式基金为例，2001年底开放式基金资产净值占同期A股总流通市值的比重还不到1％，但2008年底这一比值就达到了42％左右。西方发达国家的实践表明，机构投资者如果成为上市公司的股东，往往能对其所投资公司的公司治理施加重要影响，成为解决公司治理问题的可靠机制。目前尚未发现直接考察机构投资者持股对公司银行借款影响的研究，本文主要研究机构投资者持股份对企业银行借款的影响，从而有助于获得对机构投资者作用的进一步认识。

二、文献回顾与假说发展

Shleifer和Vishny(1997)认为公司治理是保证投资者获取自身投资收益的方式。银行在向企业发放贷款时，贷款能否顺利收回是其考虑的重要因素。信贷市场的重要作用在于合理配置市场资金。在信贷市场中，以银行为代表的贷款者，希望通过充分的信息披露降低对借款企业因信息不对称而带来的信贷错配风险，在规定的时间足额收回本金和贷款利息。Jaffee和Russell(1976)以及Stiglitz和Weiss(1981)的研究表明，与一般的商品市场不同，信贷市场的均衡结果不仅取决于价格(贷款利率)竞争，也取决于数量限制(贷款限额)，即贷款人并不总是将资金贷放给出价最高(即愿意接受较高贷款利率)的借款人。这是由于在道德风险和逆向选择情况下，若贷款利率过高，则只有高风险的借款人才来借款，从而加大了贷款人所面临的风险。如果银行与企业间信息不对称程度较高，银行难以了解企业信贷需求的动机，也难以了解企业信贷资金偿还的可信度；相反地，如果银行与企业间信息不对称程度较低，则银行较为容易判断企业的信贷动机，也较为容易对信贷资金的偿还形成稳定预期，银行向企业发放贷款的可能性较大。因此，信息不对称是影响银行信贷决策的基础性因素，在其他条件都相同的情况下，银行更可能优先将更多的贷款提供给信息透明度较高的企业。

从理论上看，机构投资者与普通散户投资者不仅在投资的资金量上有所不同，而且其投资策略也不同。机构投资者会更多地采用“用手投票”的投资策略，为了自身利益会积极地参与公司治理甚至公司的业务经营活动。所以，从理论上来讲，机构投资者的参与会对公司治理与公司的经营业绩产生积极的影响。Stuart和Laura(2003)认为，相对普通的社会公众股东而言，机构投资者由于具备较高的专业素质、较强的信息发现与挖掘能力、较雄厚的资金实力和较大的持股比例，因此具有“股东积极主义”，即积极参与公司治理，改善公司治理机制，形成对公司内部控制人的监督压力，降低代理成本，最终增加公司价值。王琨和肖星(2005)的研究发现公司前十大股东中存在机构投资者的上市公司，被关联方占用的资金显著少于其他公司，同时机构投资者持股比例的增加与上市公司被关联方占用资金的程度呈显著负相关。这说明机构投资者持股有助于抑制企业运营风险，降低企业资金被内部人侵占的可能性，增强银行信贷资金的安全性，有利于保护包括银行在内的投资者的利益，提升企业获取商业银行贷款的能力。因此，本文提出如下假说。

假说1：机构投资者持股有利于增强企业获取银行借款的能力。但是对于机构投资者在公司治理中的作用仍有不同认识，机构投资者也可能会因自身利益而支持管理者的计划，从而使监督职能受到限制、小股东利益受损。这一观点的代表是战略同盟假说，其观点认为机构投资者和高管发现他们之间进行合作对双方来说是有利的，这种合作降低了机构投资者监督高管所产生的对公司价值的正效应，在重大决策面前可能会牺牲外部中小投资者的利益。机构投资者在公司治理中角色选择所遵循的原则是成本一收益原则，而影响机构投资者参与公司治理活动的成本和收益的关键因素是其持股比例，因此，持股比例就成为决定机构投资者公司治理角色选择行为的关键。刘再华等(2004)通过构建分析模型认为，若某机构投资者本身不是上市公司最大的机构投资者，其往往选择不参与公司内部治理，而选择“搭便车”的策略。普通投资者期待机构投资者能够对控股股东或管理层等内部人实施有效制衡监督，保护中小投资者利益。但刘慧龙等(2009)研究认为，非第一大股东对第一大股东实施的利益侵占是进行制衡还是合谋取决于股权结构：当其他大股东对第一大股东制衡能力较高时，他们之间倾向于实施竞争性合谋，即与第一大股东合谋掏空上市公司，随着其他大股东对第一大股东制衡能力减弱，他们之间的关系从竞争性合谋趋向于相互制衡。吴超鹏等(2006)对330家股改公司的实证研究表明，在股权分置改革过程中，机构投资者持股比例越高，对价越低，其对这一发现的解释是，机构投资者与非流通股东存在“合谋”的行为，从而在股改过程中侵害了小流通股东的利益。上述研究表明，机构投资者对于公司治理的正面作用有可能随着机构投资者持股比例增大而趋于减小，而这种正面作用正是银行进行贷款决策需要考虑的重要方面，从而减弱企业获取银行贷款的能力。因此，本文提出如下假说。

假说2：随着机构投资者持股比例的提高，企业获取银行借款能力下降，即机构投资者持股与企业