债牛股熊背后的逻辑

胡宇

过去两个月，靠金融创新吹大的泡沫，终于退潮了。A股炒作二十年，万变不离其宗。靠消息、靠政策、靠题材吹大的泡沫终究不可持续，如果投资人过于恋战，就容易掉入题材股的陷阱，深深的陷进去。

价值投资者往往是以理性的，甚至是批判性的眼光来看股市。因此，会发现大多数A股仍然高估，一些股票简直就是高得离谱。在港股是仙股的公司，到了A股就可以获得几十块一股的价格。

当然，世上没有哪种投资方法是能够包赚不赔的。如果有人告诉我，他的方法能够包赚不赔，我也不会觉得稀奇，如果真的能够包赚不赔，也用不着大声宣传，自己偷摸赚钱就好了。因此，我们总结的一句话是，价值投资不能保证你能赚钱，但能够保证你少亏钱、不亏钱。因为，用价值投资的眼睛来看待目前的A股市场，你会发现，多数公司是不值得给予这么高的价格的。

新股发行，之所以愿意发行新股，发行人肯定明白一个道理，这个价格绝对不会让我亏。如果发行价格低于内在价值，那大股东凭什么要拿出卖给公众。我相信资本市场没有活雷锋，博弈最终的结果都是傻瓜输钱。当我们没有发现市场谁是真的傻瓜的时候，最终会发现自己就是那个傻瓜。

市场还有人流行谈论牛市。我觉得目前谈牛市还为时尚早。谈论市场涨跌，往往视指数为风向标。股市牛熊其实早已与投资无关，因为上证指数权重最大的还是传统型行业、重工业及基建企业。经济即使成功转型，带来的也不是传统行业整体腾飞，而是新型产业与消费型企业的超越。因此，当前重要的是选择能够超越GDP平均增速的成长型企业，这才是关键。当然，如果传统型行业能转型成功，好比像IBM一样，以前是生产PC机的，现在开始做云计算，那么，他就是大黑马。

看惯了资本市场的波澜跌宕，看惯了经济周期的起起伏伏，你会发现，目前的时点其实还不是系统性牛市启动的时候。因为，多数股票仍然跌得不够便宜。尽管系统性机会的缺失并不影响少数股票会偷偷的跑出来成为大黑马。

如果股价不便宜，未来翻倍的可能性就很小。靠传统型行业支撑的整个盘子，如果需要重新涨起来，只有两个逻辑。一是价格足够便宜，价格远离了价值；二是传统型行业集体转型，中国经济重新发力。如果缺少价格因素，又缺少基本面因素的支撑，那么，这样的牛市从何说起。

从最近市场的核心驱动因素来看，过去两个月靠政策维持的短暂上升行情已经不幸终结，而市场或将回归到基本面主导的趋势当中。如果仅仅依靠政策来刺激市场，那么，这个市场终究也难以回归牛市。

不幸的是，当前由基本面因素主导的市场很悲观。由于经济增速的连续下滑，加之CPI及PPI持续下行，使得悲观预期逐步增强并可能上升为市场一致预期。最近公布的中国4月工业增速继续回落至近三年低位，消费数据更创逾五年新低。此外，当月新增信贷亦下滑明显，环比下滑逾三成。大家对经济增速的放缓或形成共识。

按照美林投资时钟逻辑来看，在衰退阶段，经济增长停滞，通胀率处于低谷，企业盈利微弱并且实际收益率下降；央行降息以刺激经济，进而导致收益率曲线急剧下行；因而债券是最佳选择或者选择债券型基金。

我们预计，当市场认同宏观转向衰退之时，这种一致性的悲观预期可能会导致系统性风险加快上升，从历史的经验来看，经济衰退可能导致大类资产价格出现明显的系统性风险，因此，我们建议降低大宗商品、股票，包括房地产等大类资产的比例，提升现金及固定收益类资产的配置比例。