反思货币政策

王小广

如果从次贷危机算起，这场全球性的金融危机已经持续5年了，但似乎并没有好转的迹象。经济学家对危机的成因和解决提出了各种办法，却全都成效不彰。本文也仍然是一家之言，不能保证一定正确，但为解读危机提供了新的视角。

过去20年全球货币政策存在严重错误

把金融危机归结于华尔街的贪婪及对高风险的投资活动监管不足，是太简单的说辞，这样的解释明显太牵强了。危机发生后的3年来，从次贷危机的爆发算起，应是5年来，学者们就这次金融危机原因的解释没有任何突破，基本都是老掉牙的如上解释。笔者一直为此深感不安。原因没找出来，却看到各国政府和央行都在不断地治病疗伤，而且用的是老药，剂量却越来越大，持续的时间却越来越长，结果，三五年过去了，欧洲债务危机不仅没有得到控制，而且照此下去，下一个经济“日本化”的地区正是欧洲，美国的情况稍好，但持续的高失业率、消费不足及财政赤字等，正在演化为一个长期的问题。

2008年金融大危机的原因没有得到很好的研究。在2007年我花了近一年时间，专门研究执掌美联储达10多年的格林斯潘，写了一篇关于美国货币政策的经验教训的文章，给格林斯潘其人及货币政策的评价是，前半期正确，后半期明显错误，格林斯潘的错误在于货币政策只盯住通货膨胀，而对资产泡沫视而不见，不采取任何相应的行动，最终酿成这场大危机。现在看来，前半期也是有问题的，只不过恰巧这一错误被一个“好泡沫”吸收了，因此，没有出现大危机。错误主要反映在2001年“9·11”后，美联储和美国政府（责任主要在美联储）为抵消9·11的冲击，为了追求不现实的增长率而采取了过度宽松的货币政策，最终导致流动性大泛滥，由此，将不可避免地发生由次债至衍生工具的大泡沫，最终酿成了一场空前的大危机。问题出在货币政策，而不是监管问题（尽管监管也是一个重要问题）。

流动性太多（过去叫货币超发或货币过量供给）是如何发生的呢？不知是哪位学者讲过的一句话，“实践错误一定是因为理论错误”。美国等西方发达国家的货币政策错误是因为货币理论错误。大家都在接受弗里德曼的那句名言“通货膨胀永远是货币现象”，这成为80年代以来货币政策的基石。在我看来，这是一种明显错误的理论，货币超发并不必然带来高通货膨胀。货币超发只是发生高通胀的一个前提条件，是必要但不是充分条件，如长江流域持续下暴雨，下暴雨一定会在下游地区发生洪涝灾害吗？回答是不一定，这主要看具不具备两个前提，一是是否有水库（蓄水池），另一个条件是上游地区是否可以泄洪，淹一些不太重要的地区，来保重点地区，这可以保证像武汉、南京、上海等中下游大城市的安全。一般来讲，我们可以具备这些条件，因此，长江上中游持续暴雨，并不使下游地区发生严重的洪涝灾害。在这种情况下，不能用是否发生严重的通货膨胀来衡量货币是否超发。

遗憾的是，各国政府或各国央行都是根据通货膨胀的严重程度来衡量货币政策是否适度的。如看到通货膨胀水平较低，就认为经济增长是适度的，货币政策也是恰当的，实际是货币政策长期失当，即全球货币政策的一个严重问题是衡量货币政策是否适当的标准出了问题。由此，必然产生另一个大错误，货币供给出现长期性“不经意”过量问题，过量供给了货币由于没有发生通货膨胀，所以，货币会继续过量供给，一直持续了许多年，在这一过程中，这些过量的货币却不断被一种或几种形式的资产泡沫所吸收，也就是说货币超发带来了资产泡沫，而没有导致通货膨胀，但金融管理者们却视而不见，结果使这一风险不断积累，并酿成大错。

长期“不经意”的过量货币供给的产生，还有一个原因，就是对货币政策的重要工具—利率调控不当。长期的低利率政策使信贷成本过低，形成过量的货币需求，在一定程度上掩盖了货币供给的过量。因为没有发生通货膨胀，因为经济没有过热（持续化的超过潜在增长率水平），那么，调控是不必要的，即使调控也是温柔型的，所以，你就会看到股市和房市会越调越高的现象。

总之，仅考虑通货膨胀水平，不考虑资产价格的变化，是美国等发达国家过去二三十年的主要错误，是金融大危机发生的最主要原因。国内有人曾试图在衡量标准上纠正这一理论与实践错误，如提出把房价、股价加入CPI中，形成新的更合理的CPI，但这种努力注定是徒劳的，资产价格变化太大，而且没法确定权重，因此，存在技术性难题，而且使其利率这个最重要的货币工具难以操作。我的意见是：货币政策的制定必须同时考虑通货膨胀与资产泡沫，只要制定一种资产泡沫的衡量标准就行了。

应对危机的货币政策是“错上加错”

全球主要国家的货币政策还有一个更加致命的错误，那就是为解决金融危机而采取的货币政策是明显不当的。普遍的做法是通过更低的利率来刺激经济增长。结果是错上加错。产生金融危机的主要原因是货币的长期“不经意”的供给，而解决危机的办法却与之前做法一模一样，即采取更松的货币政策，这难道是中医上讲的“以毒攻毒”吗？如果这样想那就大错特错了。

举个例子说，日本当年为应对泡沫经济的破灭，却采取了比危机前的泡沫经济时代更宽松的货币政策，结果日本换来了“10年”甚至“15年20年”的长期衰退。其中原因就是货币政策出了问题，即出现了长期的流动性陷阱。流动性陷阱就是货币政策严重失灵。就像去年法国航空公司的一架失事飞机一样，它在飞行过程中，仪表突然失灵，本来飞行时速在800公里/小时，仪表上却显示只有300公里/小时，飞行员如何操作呢？当然是加速，加速到1200公里/小时，仪表上仍显示是较低的速度，最终必然是无法操控这架飞机，因此，酿成大祸。

经济系统也一样，利率水平长期维持在零的水平，结果使市场调的最基本也是最核心的价格—利率失灵，一切价格都处于被扭曲状态，结构调整过程被无限期拖延，结果当然是经济失去活力，问题丛生，却不能根治，因为没有找到药方，一个最好的药方就是使利率正常化，使货币政策重新发挥有效性。现在全球都在学习日本当年的应对办法，美联储采取接近于零利率政策长期不变，欧洲也如此，如果不改变这一作法，欧洲必定会成为“日本第二”。提高利率，让利率起调节作用，无疑会导致经济衰退，但这种衰退是必须的，正如美国著名的经济学家罗斯巴德所指出的“衰退或萧条”是治理前期“繁荣病”的最好药方，是创造效率、恢复经济活动的必要过程。

中国的货币政策

美国货币政策的教训是：在低通胀条件下，政策制定者容易犯两个错误。一是由于实体经济的通货膨胀较低，使得判断经济是否过热或出现严重失衡失去了一个重要的尺度，因而容易出现经济已经过热但“温度计”（通货膨胀水平）却没有显示出来，从而导致宏观调控决策明显滞后；二是资产泡沫不同于常规的通货膨胀，它对政策的压力小，通货膨胀对绝大多数人的生活都会产生即时性的负面影响，因而对其担心的信息会很快传导到政策制定者面前，使其感到巨大的压力，但资产泡沫不同，对绝大多数人来讲特别是投资者来讲资产价格膨胀是获得“暴利性收入”的好机会，同时，它通过财富效应对经济产生很强的短期促进效应，因而受到大多数人及政府的欢迎，由此政府便对资产泡沫采取不干预政策。正是美联储和美国政府在20世纪90年代以来持续犯这两种错误，最后酿成了世界金融大危机。

我国的货币政策是不是与他们不一样呢？我的回答是：中国同样存在持续化的货币“不经意”大量供应问题。其主要表现是房地产泡沫越吹越大，而我们同样是对风险视而不见，只有在CPI上涨时我们才喊要调控。一方面，我们对CPI上涨过于敏感，这明显是中了弗里德曼的毒，实际上我国过去10多年CPI上涨不存在什么严重的问题，涨的主要是食品、农产品，涨得非常合理，不是什么通货膨胀问题，其他的工业品和服务品上涨有限，农产品也是涨上去又自动调下去，这没有什么问题，但每当CPI涨到3%以上特别是5%以上后，许多人大讲高通胀时代来临，最后结果每次都证明这种判断是错误的。另一方面，我们对房地产泡沫的警惕性极低，许多人相信资产泡沫特别是房地产泡沫比高通胀好，因此采取更加容忍的态度。

早在2007年5月我就提出用通货膨胀率衡量经济是否过热或失衡是明显不当的，这里不妨引出当时的原话：“判断经济过热或投资过热的标准缺失，造成调控目标不够明确，甚至迷失，影响了调控效果。本轮经济增长周期以来的一个新现象是‘高增长低通胀。长期性的低通胀现象伴随着高增长，使许多经济学家否认投资过热问题的存在，一些人认证说，判断经济过热有两个重要依据，一是是否出现高通货膨胀，二是是否存在‘煤电油运的紧张，近几年这两者都没有发生（或者讲没有持续发生），所以，中国投资并不过热。20世纪80至90年代的经济过热可以用通胀的水平来测定，通货膨胀像一个‘温度计，可以度量经济增长的热度，但现在宏观环境发生了很大的变化，通货膨胀这一‘温度计明显测量不到经济过热的程度。”

“我认为当前判断投资是否过热不能用通货膨胀率与‘煤电油运紧张这两个指标。这是因为存在两种经济过热。经济增长的长周期理论告诉我们，经济的长期增长过程既可能伴随着高通货膨胀现象，也有可能伴随低通货膨胀（或轻度的通货紧缩）现象，这主要取决于技术进步和体制环境等长期变量的变化而造成的供给增长速度与需求增长速度的相对快慢。说经济过热必然发生高通货膨胀就如同说人生病必然会发烧一样，显然是不当的。由于多数人仍用通货膨胀这一已经不适宜的‘温度计来测量经济过热，结果不少人否认经济过热的存在，使调控目标处于‘迷蒙状态。”

我国的货币政策问题与西方发达国家基本相似，长期过度的货币供给，使房地产泡沫不断发展，并带来经济的繁荣，但危机将在后面。现在问题开始显现：最终需求不足，而供给增长过快（长期的高投资形成了过多的低水平产能）、房地产泡沫大而不破，特别是后者，房地产泡沫长期难以消除，社会资金和人才都倾向于投机，自主创新、产业升级方面的投资将会明显不足，这会加剧经济的失衡，经济增长后劲不足。

今后货币政策应该如何操作，我想就此做点探讨：很高兴我看到了最近一年来央行坚持稳健型货币政策操作，这明显是在纠正前期货币政策的不当，这是可喜的事。现在最大的问题是一些强大利益集团，给央行施加强大的压力，希望继续走放松货币政策、刺激投资的老路。我的建议是：一是坚持对房地产的调控政策不动摇，货币政策必须继续对房地产市场施加压力，即抑制投资性购房需求。房市回归理性，房价合理调整是我国经济结构调整和释放风险的关键，否则，我们将顶着一个类似于大炸弹的大泡沫前行，风险极大。二是总体货币政策宜中长期都要稳建状态，不能再采取过去那样宽松的货币政策，货币政策要严格与实体经济发展挂钩。三是加快利率市场化步伐，使利率能真实地反映实际水平，其基本原则是在经济调整期采取以实际利率为零左右来升降利率，在经济上升期则保护适度的正的实际利率，如实际利率0%～2%之间，不能对投资或投机过度补贴，而对存款者利益过度侵害，这是最基本的原则。发挥利率的敏感性调节作用至关重要，以避免陷入20世纪90年代以来日本的流动性陷阱，也明显不同于现在的欧美国家的低利率政策。在此基础上，加快经济结构调整，深化改革，化解风险，创造新的发展动力。

（作者系国家行政学院决策咨询部研究员）