新股发行谋变

桂浩明

现行的新股发行制度早已被认为是有失公平，新的一次新股发行制度的改革，已经是箭在弦上了。

新年伊始，华宝兴业基金、信达澳银先后宣布暂停参加新股发行的询价，其理由是新股定价偏高且不能真实反映上市公司的基本面。而这背后，实际表达了对现行新股发行制度的不满。

现行新股发行制度自2009年6月开始确立。其特点是强化了市场化发行的原则，并且制定了包括“两步询价”在内的多项具体措施，以确保公募基金等六类机构投资者在确定新股发行价时有足够的话语权，实现促使新股发行价格合理定位的目标。按理来说，此举可以有效地抑制历史上长期存在的新股高溢价发行现象，推动一级市场和二级市场的协调发展，有利于股市的稳定运行。

但是，实际情况却与人们的想象相距甚远。按此制度发行的首批股票桂林三金和万马电缆，就出现了发行市盈率明显超出同类品种在二级市场的市盈率的状况，当即就引起舆论大哗。但是，这种新股的高价发行之风并没有因此而得到有效的抑制，相反还愈演愈烈。随着创业板的开板，更是出现了发行市盈率超过一百倍的荒诞局面，新股高溢价发行达到了登峰造极的程度。

即便是到了去年，新股上市后出现了大面积破发的状况，但是其高溢价发行的现象却依然得以延续，去年一年中发行的近300新股，仅有八菱科技由于参与询价的机构数量不足而导致发行暂时受挫，其它都顺利地以远高于二级市场的价格发行。

显然，现行的新股发行制度，虽然从形式上来看是充分市场化的，但是在实质上却严重缺乏市场机制应有的约束作用，或者说是一种很不完整的市场化。由于一级市场没有实现真正意义上的市场化，它与市场化程度比较高的二级市场自然无法实现平稳的对接，两者之间也就在事实上形成了尖锐的对立而无法实现协调发展。这样的格局，对于股市的稳定发展是非常不利的，客观上也成为导致股市行情疲弱的重要原因。因此，对新股发行制度做进一步改革势在必行，而两家基金目前的做法或将有助于这一进程的加速。

新股高溢价发行探因

那么，为什么貌似市场化程度很高的新股发行制度，实际上却带来了新股高溢价发行的非市场化结果呢？

人们普遍的看法是，现行的新股发行制度，实际上是由少数人(参与询价的机构以及承销商与发行人)定价，而由多数人(其他网上网下参与申购的投资者)买单，这样在客观上就比较容易导致询价过程中出现人为抬高价格的状况。

同时，在询价过程中，参与询价者的实际申购数量因为受到制度限制而相对有限，这个时候为确保所申报的价格能够进入到询价范围中，又往往会倾向于报出相对比较高的价格。因为即便后来新股上市破发，由于配售到的数量不多，实际损失也就较为有限，相比在询价时“踏空”，风险似乎要小不少。

还有一点，就是现在新股询价是依据荷兰式招标的模式进行的，这种招标模式的特点是一旦入围询价范围，不管价格报得多高，都是根据最后统一的某个价格成交，因此在参与询价的过程中，也确实容易产生宁可报高价而不太愿意报低价的现象。

应该说，这些都是在制度设计中留下的缺陷，客观上它对新股的市场化发行造成了很大的破坏。当然，除此之外，在新股询价中还存在很多属于不规范的行为，譬如“人情报价”等，这就进一步助涨了新股的高溢价发行现象。

另外，还必须指出的是，现行新股发行制度中对于各类不同类型股东股票的上市时间安排，事实上也是对新股高溢价发行起到某种推动作用的。

时下，通过网上申购到新股的投资者，可以在公司挂牌后就卖出股票，而借助网下配售到新股的投资者，就需要在公司挂牌后三个月再行卖出；至于非实际控制人的发起人股东，则需根据不同情况锁定一年到三年，而公司的实际控制人股东和高管，则在三年后还需要分阶段卖出。这样安排的初衷，是为了避免新股上市时流通股数量太多，以利于股价的稳定，同时也能够强化发起人股东对公司的责任意识。但是在实践中，这样的安排也导致了上市公司流通股数量是随时间推移逐步增加，特别是大量持股成本比较低的发起人股，是在公司上市一年以后才陆续开始流通，这就导致了上市之初流通股数量有限。

中国股市的一个特点就是流通股数量少(也就是说为盘子小)的股票，往往更容易获得高估值，这种“流动性溢价”在历史上就一直存在。表现在新股上，就是在其刚上市时，因为流通股数量比较少，因此股价就定得比较高，而后则随着流通股数量的增加而慢慢回落。

而现行的新股发行制度，又决定了新股的流通股数量是随时间推移增加的，因此在询价时，持有者考虑到其将会申购到的股票，是在发起人股东所持股份还没有上市时就可以卖出，因此也很愿意去博取这份可能存在的“流动性溢价”，所以在主观上也的确不能排除有比较强烈的提高新股发行价的心理情结。

改革箭在弦上

多年来，市场对新股发行制度一直存在很多意见，这也是导致其频繁修改的重要原因。现行的新股发行制度，是在全流通发行的背景下制定的，实事求是地说，与过去的发行制度相比，还算是比较完备的，市场化程度也是相对比较高的。但是，市场化发行却带来新股高溢价的现实也告诉人们，这套制度本身还是需要进行较大的调整，否则由此引发的一级市场与二级市场的矛盾会越来越严重，并且对股市的平稳发展会产生更大的拖累。

而这种情况发展到极点，就是由于新股的高溢价发行，使得广大投资者无法忍受所受到损失，最后集体抵制新股，令其发行失败。现在已经有基金公司开始不参加询价了，如果这种局面蔓延，那么将是一个双输的结果，二级市场因为没有新的公司上市而缺乏活力，一级市场也因为没有投资者参与而有名无实，这是一个谁都不愿意看到的局面。

正因为这样，现在有关改革新股发行制度的议论很多。最近召开的全国金融工作会议上，也明确指出要改革新股发行制度，实现一级市场和二级市场的协调发展。应该说，新的一次新股发行制度的改革，已经是箭在弦上了。

那么，这个制度应该怎么来改呢？人们普遍的看法是，要严格对参与询价的机构投资者的遴选，避免让那些缺乏社会责任感的机构也混迹其中，因一己私利而人为地提高新股发行价格。同时，要适当增加新股向机构投资者配售的比例，可以采取全面摇号配售的办法，减少最后能够获配新股的机构数量。但是其一旦获配，那么拿到新股的数量则大大增加，这样就能够形成一种市场约束，如果是盲目进行高报价的话，那么公司上市后破发，就会承受很大的损失。

另外，还可以考虑借鉴海外成熟市场的模式，引入存量发行，也就是一旦询价比较高，申购数量也远远超出了发行人的拟发行规模，那么就可以让其发起人股东拿出一定数量的股票，作存量发行。由于事实上增加了股票的供应数量，并且客观上让老股东提前按发行价套现一部分，这样做就会在相当程度上制约新股的高溢价发行，促使机构投资者在询价时趋于理性。

还有，可以对限售股的锁定期做必要的调整，一方面适当延长通过网下申购新股的机构投资者所持股票的锁定期，另一方面则对非实际控制人的发起人股股东的锁定期予以缩短。假如说两者都定为是要锁定半年，那么就会使得那些获配新股的机构投资者无从真正享受到新股的“流动性溢价”，从而不得不降低其推高新股发行价的内在动力。当然，增加对作为实际控制人股东所持股票的流通限制也是可以考虑的，譬如公司上市后业绩出现超出正常范围的下滑，大股东就必须延长股票锁定期，以示对企业的发展负责。这样做，能够对稳定并提高上市公司效益起到相应的作用，同时也可以提升二级市场投资者的信心，弱化一级市场和二级市场的矛盾。

应该说，新股发行制度的改革是一项系统工程，其涉及的范围很广，还关系到各方面的利益，是需要花很大精力和很长时间才能够做好的事情。当然，这件事情做好了，意义又是非常大的。现在中央已经作出了决定，相信这方面的改革会很快起步。市场化发行导致新股高溢价的局面，将来一定会得到真正的改变。中国股市一级市场与二级市场协调发展，良性循环的崭新面貌，是一定会出现的。