传媒上市临考

张兴军

从概念到实业，从散兵游勇式的分散发展到集团规模化的突破，传媒产业已进入突飞猛进的发展时期，融资上市更是水到渠成。但是，这也仅仅是个开始。

2012年春节期间的中国资本市场，相信没有比人民网IPO首发申请获通过更吸引眼球的新闻了。在1月9日递交招股书之后，人民网股份有限公司（下称人民网）等待了不到一周的时间，就无惊无险地收获了首发申请获通过的回馈。

风向标

2012年1月13日证监会公告，发行审核委员会2012年第13次会议于2012年1月13日召开，人民网股份有限公司首发申请获通过。

相对于上市融资获批本身，更具标志性意义的要数人民网所代表的转制文化传媒和互联网企业的性质。从2000年前东方网“一网两制”的探索算起，国家梦之队的门户新闻网站经历了十余年的蓄势，期间，不乏赛迪传媒、博瑞传媒等传统出版传媒集团借壳上市的案例，更有出海寻机成功的北青传媒，而如今，在资本市场的队列中，官方新闻网站终于可以和众多商业网站一起，跻身市场化资本化的大军之中。

人民网前身为《人民日报》网络版，是以新闻为主的大型网上信息交互平台。人民网招股书显示，人民网本次计划在上交所发行6910.57万股，募资5.27亿人民币，发行后总股本为2.76亿股。承销商为中信证券股份有限公司。

从募投项目来看，本次人民网募集的5.27亿元，将投入移动互联网增值业务、技术平台改造升级和采编平台扩充升级三大项目。

官网上市的闸门，在人民网的引领之下已然起步，进而拉开了更多官网上市的序幕。从另一家与人民网相类似的新华网动向来看，稳中求进的官网上市步伐有着紧锣密鼓的趋势。

此前，与人民网的上市进程不相伯仲的新华网即计划在上海证券交易所IPO，其融资规模超过人民网，达10亿人民币。据悉，中金公司将担任该项目的承销商。

人民网和新华网两大门户的IPO已毫无疑问的同时，其他类似网站的资本路径也渐趋明晰。

早在去年8月，中宣部副部长孙志军就指称，除了包括央视网在内的2家网站正在加紧制定方案，另有6家网站正在审批排队过程中。

这份10家上市的大名单上，有与国家电视台CCTV关系密切的CNTV（中国网络电视台）、筹谋多年的东方网、曾被北青传媒全面接管的千龙网，以及北方网、大众网、华声在线、浙江在线和四川在线等网站。

人民网招股书显示，其第一大股东、实际控制人为人民日报社，人民日报社及其全资子企业共持有该公司1.649亿股国有股，占发行前股份总数的79.54%(含《京华时报》社持有的170万股，占发行前股份总数的0.82%)。此前，为转企改制，人民网亦引进了众多的重量级战略投资者。

2010年，人民网引入了中银投资、中国移动、英大传媒、北广传媒、中国联通、中国电信、中国石化和金石投资八家投资者，共增资27000万元。其中，除金石投资外，战略投资者均以实力雄厚的央企为主。

某种程度上，人民网的上市也给其他筹备IPO的公司提供了可资借鉴的路径，因为在战略投资者、盈利模式、募款用途等方面，各大官方门户网站都具有一定的相似性。

政策护航

按企业性质而言，中国新闻网站一般被划分为商业队和国家队，前者主要以在海外上市的新闻门户网站为代表，如新浪、搜狐等，后者主要由国家和地方政府主导的网站为代表，如人民网、新华网、东方网等，有观点认为商业性网站早就凭借资本的力量享受资本红利，而国家队新闻网站将成为上市第二阵营。

客观而言，相对于海外上市的商业网站，国家队在盈利能力、市场竞争方面均不在一个层级。在人民网的招股书上，也详细对比了二者之间的优劣。

“根据China?Rank的统计，2011年8月22日，本公司所经营的人民网独立访问者数量为19608人/百万人，环球网独立访问者数量为9703人/百万人，而新浪独立访问者数量为247343人/百万人。相比之下，差距异常悬殊。

事实上，尽管与东方网、千龙网相比，人民网的上市筹谋相对晚近，但从市场公开信息获悉，人民网的上市筹备也已数年。早在2007年，时任人民网总裁何加正就曾经对媒体表示，国务院新闻办公室和人民日报社也都支持将人民网列入上市试点。对于人民网上市不存在转制障碍等便利条件，何加正亦有提及。而人民网能迅速完成IPO审批，一定程度上与国家政策上的偏重密切相关。

最近几年国家发布的政策对战略性新兴产业侧重明显。尤其是2011年十七届六中全会之后，《中共中央关于深化文化体制改革、推动社会主义文化大繁荣大发展若干重大问题的决定》发布，文化强国的思路再次得以确定，以文化创意产业、互联网业为引擎的经济增长新极，均被寄予厚望。传媒上市的加速度，某种程度上也可以说是十七届六中全会精神的延续。

《决定》中，将“大力发展公益性文化事业，保障人民基本文化权益”作为专项内容加以重视，突出强调了发展现代传播体系的意义。

“提高社会主义先进文化辐射力和影响力，必须加快构建技术先进、传输快捷、覆盖广泛的现代传播体系。要加强党报党刊、通讯社、电台电视台和重要出版社建设，进一步完善采编、发行、播发系统，加快数字化转型，扩大有效覆盖面。加强国际传播能力建设，打造国际一流媒体，提高新闻信息原创率、首发率、落地率。建立统一联动、安全可靠的国家应急广播体系。完善国家数字图书馆建设。整合有线电视网络，组建国家级广播电视网络公司。推进电信网、广电网、互联网三网融合，建设国家新媒体集成播控平台，创新业务形态，发挥各类信息网络设施的文化传播作用，实现互联互通、有序运行。”

事实上，人民网的上市融资，客观上正有利于发挥各类信息网络设施的文化传播作用，实现互联互通，有序运行。

《决定》也明确提到，在国家许可范围内，引导社会资本以多种形式投资文化产业，参与国有经营性文化单位转企改制，参与重大文化产业项目实施和文化产业园区建设，在投资核准、信用贷款、土地使用、税收优惠、上市融资、发行债券、对外贸易和申请专项资金等方面给予支持，营造公平参与市场竞争、同等受到法律保护的体制和法制环境。加强和改进对非公有制文化企业的服务和管理，引导他们自觉履行社会责任。

显而易见，转企改制的人民网正是国家在税收优惠和上市融资等方面加以支持的重点文化企业。可以预期的是，在未来相当长一段时间内，对舆论引导起着积极作用的新华网和人民网的转制互联网企业，都将在“支持和壮大国有或国有控股文化企业”的前提下获得政策的支持和税收的优惠。

近几年来，在战略性新兴产业与互联网业领域，国家层面的重视有目共睹。

2009年4月15日，中国政府网发布《电子信息产业调整和振兴规划》明确此后三年电子信息产业将围绕九大重点领域，完成确保骨干产业稳定增长、战略性核心产业实现突破、通过新应用带动新增长的任务。其中重要的一点便是在通信设备、信息服务、信息技术应用等领域培育新的增长点。

2009年12月27日，国务院总理温家宝接受新华社采访时，明确了应对金融危机应该大力发展的产业领域，其中互联网作为战略新兴产业的重要分支，正是中国大力发展的产业之一。温家宝同时强调，未来将有望出台一系列刺激消费、扶持新兴产业的相关政策。

2010年10月18日，中国政府网又发布《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，明确战略性新兴产业是引导未来经济社会发展的重要力量。其中，新一代信息技术产业是七大产业的分支。《决定》提出要加快建设宽带、泛在、融合、安全的信息网络基础设施，推动新一代移动通信、下一代互联网核心设备和智能终端的研发及产业化，加快推进三网融合，促进物联网、云计算的研发和示范应用。着力发展集成电路、新型显示、高端软件、高端服务器等核心基础产业。提升软件服务、网络增值服务等信息服务能力，加快重要基础设施智能化改造。大力发展数字虚拟等技术，促进文化创意产业发展。

到了2011年，国家出台的有利政策更加密集，为我国文化传媒行业迎来高速增长期创造了条件。2011年3月，《国民经济和社会发展第十二个五年规划纲要》提出推动文化产业成为国民经济支柱性产业，增强文化产业整体实力和竞争力。到2011年十七届六中全会，在“十一五”期间，来自政府层面的对于互联网行业的振兴几乎无时无处不在。

盈利之虞

和任何一家公司启动IPO时并没有什么不同，市场对上市队列中的企业都会有着相似的疑问，尤其对转企改制成功的人民网：企业盈利状况如何？前景怎样？

人民网并未过分炒作上市的新闻，因而信息披露较为详细的招股书成为各路媒体探寻细节的主要依据。人民网招股书披露的数据显示，人民网2010年的广告业务实现收入16845.42万元，同比增长62.48%，占营业收入比例为50.79%。2011年1至6月，互联网广告业务实现收入13023.64万元，占营业收入比例为61.67%。数据上看，上市申请获批毫无疑问。但来自媒介层面的报道中，也有一些询问和质疑，尤其是对于子公司人民搜索的营业收入为0，但产生了逾3000万的利润这一点，提及较多。

据招股说明书披露，截至2010年12月31日，人民搜索经审计的总资产为8133.84万元，2010年实现营业收入0，净利润为3089.18万元。对于出现这种情况的原因，人民网并未在招股书中进行解释。对此，一些媒体援引分析人士的话称“可能是因人民搜索有营业外收入但未披露”。

招股书上也显示，根据财政部、国家税务总局2011年下发的有关通知，人民网从2010年1月1日至2013年12月31日享受企业所得税免征税收优惠。2010年和2011年1至6月，公司享受上述税收政策优惠金额合计分别为2024.88万元和905.68万元，分别占当期税前利润总额的25.68%和29.93%。此外，2008年至2011年上半年，其营业收入中，分别有29.53%、22.07%、21.71%和13.02%来自政府购买服务。可见，减税和政府购买服务，占据人民网IPO之前的相当一部分营收来源。

对于募集资金的投资项目，人民网股份有限公司在招股书上亦提示未来的不确定性、实施难度及风险。招股书显示，人民网作为互联网信息服务行业，有着新业务机会的不断出现和创新周期短等特点，因此市场机会与风险往往并存。

人民网也指出，移动增值业务项目是采取与电信运营商合作分成的业务模式，因服务渠道非自由业务，决定了人民网在合作中的非主导地位。

与无营业收入而带来盈利和依赖税收获得利润的质疑相比，人民网更大的挑战是下属子公司多家出现亏损的现实。例如，人民网持股51%的人民视讯截至2011年6月30日利润为-98.12万元，持股60%的环球在线2011年1~6月净利润为-501.01万元，人民网（美国）截至2011年6月30日，实现的净利润为-49.54万元。

在风险提示一项中，人民网对于募集资金中超过2亿元用于购置设备等固定资产和软件等无形资产也直称“技术平台改造升级项目和采编平台扩充升级项目不能直接带来经济效益。根据本公司的折旧、摊销政策，对公司未来收益造成一定的压力。”

在中国传媒大学文化产业研究院研究员谢伦灿看来，资本市场是文化产业做大做强的重要支撑平台。他以去年借壳上市的浙报传媒举例，认为已进入改制阶段或已完成改制的文化传媒企业上市有“三个有利于”：转变经营机制、提升企业活力和国有资产的保值增值。

然而，谢伦灿分析的这些企业“已经形成了较为成熟的盈利模式”还有待商榷，资本助力一方面的确有助于企业在资本市场快速扩充资本实力，并迅速发展壮大，但如果没有一个长期稳健的盈利模式，必将在未来的大考中面临掣肘。

相较于传媒上市的乐观派，清华大学金融学博士赵自兵属于相对审慎的代表。他认为，文化传媒企业自身具有较强的顺周期性，刚性需求没有实体经济企业那么明显，在经济低迷时受到经济波动的影响较大，经营不善的文化企业相应面临被收购或兼并的潜在风险。

赵自兵分析，文化传媒行业涉及的新兴领域较多，如新媒体、新创意、新商业模式等，其未来的持续盈利能力与稳定性都存在不确定性，如何筛选出优秀的企业推向资本市场、进一步完善产业发展环境、建立健全人才培养机制，将是文化传媒行业未来发展的关键所在。

前车可鉴

除却传媒上市之后所面临的盈利能力、业务风险等因素，来自市场层面的拷问亦是不得不面对的问题。先前早一步登陆资本市场的传媒企业所提供的经验与教训，无疑是后来者值得借鉴的。

去年，曾经登陆纳斯达克风光无两的中华网申请破产保护，一时让业界对国内互联网企业的盈利能力质疑颇多。中华网是中国首家赴美上市网企，中华网以中国的市场为核心，致力为当地用户提供流动增值服务、网上娱乐及互联网服务。作为第一只打着中国概念的互联网股票登陆纳斯达克后，其股价一度高达220.31美元，市值超50亿美元。而按照其破产之后交易停止前的股价，市值已不到1500万美元。

中华网曾经的高估值，其中就有过度评估中国网站价值的原因。事实上，将人口数量等同于信息市场的消费群体，也是近年众多创投型网站的通病，值得警惕和重视。

另一家非内地上市传媒企业北青传媒也经历了一次过山车式的变化。以本刊截稿日2月13日计算，北青传媒市值为2.49亿港币，股价为4.54港币，当日微跌0.22%。这家2004年12月在香港联交所挂牌交易的传媒公司，以国内首家境外上市的传媒公司著称，10亿港币的融资额和上市交易时近24港币的成交价也体现出当时市场对该股的追捧。

但是，尽管北青传媒融得巨资，但相当长的时间内并没有真正想好如何利用这笔资金为未来布局。尤其是随着近年来其传统房地产广告等传统业务受到同城媒体的冲击，盈利能力也被市场看低。

北青传媒上市融资后在撑鼓了腰包之后，除了膨胀的构想之外，并没有带来业绩的蒸蒸日上。包括拟投资2亿在港创财经报纸，全面接管千龙网打造跨媒体集团，以及数千万投资开拓《第一财经日报》。但频繁的大动作，并没有给北青传媒带来业绩的蒸蒸日上。相反，翌年便惨遭业绩的滑铁卢。2005年上半年纯利暴跌99.7%，仅为17万元。甚至，大名鼎鼎的北青传媒甚至一度沦为神仙股，在几毛钱的价位上跌宕起伏。

有媒体将从去年下半年至今上市的文化传媒公司做了一次不完全统计，发现中国时下正处于文化传媒上市的高峰期。其中，“浙报传媒”在上交所上市，成为浙江首家上市的国有文化集团；湖北最大的出版传媒集团——长江出版传媒集团借壳上市方案获证监会有条件通过；江苏凤凰出版传媒股份有限公司正式挂牌，成为江苏文化传媒“第一股”；中原大地传媒股份有限公司上市，实现了河南文化企业上市零的突破。此外，国内也出现首只“新媒体”股，去年12月29日，“百视通”在上交所上市，成为国内“广电新媒体第一股”。

在传媒上市的个案中，报业传媒绝对属于异类。过去十年间，直接上市的报业传媒屈指可数，且大都采用借壳的模式，如1999年的“博瑞传播”和2000年的“赛迪传媒”，2011年浙报传媒借壳ST白猫，南方报业集团去年借壳ST炎黄不成，亦开始另寻他路。呼喊上市多年的北京京华时报传媒、天津今晚报报业集团等，始终是“计划没有变化快”。

当年，赛迪传媒模式被专家认为是今后中国行业类报业改革的主流模式。这种模式是一个以股份公司为核心的模式。如今回看，赛迪也已陷入了盈利困境，传统传媒集团革新旧有模式的呼声愈演愈烈。

而今，抢滩资本市场的文化传媒公司已经实现了网站、传统出版业、广播电视业等诸多领域，且成规模化趋势。但各传媒公司在借助资本市场提供的平台，做大做强文化产业的同时亦需做长久打算，以免重蹈失败者之旧辙。

上市考

传媒上市的大势毋庸置疑，对正确舆论导向有着重要作用的国有门户网站登陆资本市场也有其客观的现实意义，而从市场层面来讲，企业化经营的上市公司也要做好未来的长远布局，以规避相应的经营风险和抓住瞬息万变的发展机遇。

瞬息万变，机遇与挑战空前的互联时代，迎接着类同人民网的诸多网站。从中华网、赛迪传媒等案例不难得知，潜在的市场空间背后，也存在着巨大的风险，而且，与短期逐利相比，规避风险更为重要。

“如未把握市场需求致使新开发的产品难以推广，可能对网站的访问量和公司业务收入、品牌形象造成较大的影响。”人民网招股书上明确提到这一点。

另一个需要长远绸缪的是互联网业的泡沫之忧。在去年团购网站在风头竞逐之下风生水起之时，马云、张朝阳等商业网站巨头均认为互联网业的泡沫已经聚集，并有可能破裂。十年之前世界范围内的互联网泡沫让相当一部分企业元气大伤。彼时，即使是国内几大门户网站，也遭遇了一轮股价暴跌的惨状，至今仍令上世纪的互联网创业巨头余悸犹存。而对于国家队列中的门户网站，类似的风险也不容小视。

募集近6亿人民币筹谋投资拓展业务的同时，人民网也给自己和股东设定了未来发展的预期值，即年均收入23246.41万元的目标。在项目经济效益的投资回收期一项上，明确的预期时间为4.99年，而其包括控股股东在内的主要投资者均承诺在从股权变更期算起36个月内或更久，不转让上市发行前手中的股份。

拥有着政策优势和战略股东们资源优势的人民网，短时间内并无大的忧虑，其被质疑的盈利模式与成长前景大考期限，在未来五年或可见分晓。