B转融券：臆想中的沽空时代

钟林

A股转融通业务即将开闸。上周六（18日），中国证券金融公司、沪深交易所和相关机构已进行最后一次“通关测试”。有指该业务“最快将于本周正式启动，本月内推出可能性极大”，且这种说法又得到中国证金公司方面某些暗示性证实，于是又被某些人再度惊呼为“沽空时代来临”。

坦率讲，对于“沽空时代”这种一惊一咋式的虚妄之言，市场已经听说了两年多。2010年3月31日，融资融券试点推出之时，就有一批自以为先知先觉之人，在不断的大呼小叫。自然是山雨欲来与黑云压城，如何的不得了；同时立马就无情暴露出推动该项新业务的尴尬之处。

有份参与该业务的各家试点券商，在向客户融资时缺钱，拿不出更多富余资金借予有融资需要的投资人。券商自身所需要的营运资金来源向来都不宽裕、甚至更不方便。其主要的融资渠道，就是通过参与全国银行间同业拆借市场和银行间债券市场，尽管所有参与券商都不具有银行的名分；且按照证监会的考核要求，券商自身的融资难易程度，又与其净资本金的多寡直接相关。

各家券商更紧缺的，则是严重匮乏可供借出的证券品种。被监管当局核准可被用来作为融券之标的券种，目前为285只，还有沪深两市的几只ETF基金。因为A股20多年都没有实行过“做市商”制度，券商从来就没有、亦不需要库存过这么多种不同的证券品种。它能够持有的，仅仅只是券商资产管理（自营）部门所买入及炒作的一些股票。

没有证券品种可供借出，囊中羞涩、手中无粮，显然就是“无米之炊”。家家券商的情况大同小异，如何开展融资及融券？无可奈何之下，只能由沪深证交所和中登公司等再专门组建一家证券金融公司，专门向各家有此需要的券商，提供融资的本金和融券的证券品种；券商在此过程中，仅当“二传手”。显然在过去两年多的时间内，市场又是在这种“沽空时代来临”的吓人忽悠声中白白虚度过。

这一回看上去，“沽空时代来临”又像是在玩真的，却又显现出逻辑与现实的漏洞百出。一、从2010年3月底融资融券试点至今，融资买入余额远大于融券卖出余额。在本周三（22日），沪市融券占当日融资融券余额的比率为0.17%；深市融券当日的占比为2.83%。即使A股跌跌不休，融券规模逐步扩大，但与融资规模相比仍然相去甚远。截至今年7月底，全市场融资融券余额已达641.40亿元，其中融资余额627.72亿元，融券余额12.68亿元。两者差距极其悬殊！

二、按照最新规定，融出的每种证券余额不得超过该证券上市可流通市值的10%，这就直接限制了沽空的动能，且又是做多与沽空之间力量的严重失衡。三、业内盛传，此次转融通将分两步走：转融资将先开闸，而转融券尚未有明确的时间表；后者何时落地？谁也不知道。

凡此种种，都在指向同一个现实：九分做多与一分沽空的力量绝对悬殊！后者完全不成气候，且暂时还无法推出。尽管这些都可以被解释为：监管当局的小心谨慎与步步为营。但什么叫沽空时代来临？完全就是在睁着眼睛说瞎话。

尽管国内期货市场上早就有沽空的玩法，但A股历史上还从未见过大规模沽空。因为目前的融券制度，依然还处在试点阶段，故不存在因沽空而导致市场爆挫的任何交易纪录。但假想中被蛇咬过的阴影似乎挥之不去，“沽空效应”成杯弓蛇影。这种自我恐惧情绪，在“转融通”即将开闸前后尤为明显。

专门负责主导此事的中国证券金融公司本周一的官方观点，尽管在力图澄清这种流言。但严重恐惧及看淡融券沽空效应的情绪似乎愈发强烈，因为还有观点硬将市场近日的跌跌不休，也要归罪于转融券的“功劳”，尤其是个别股票如中信证券、苏宁电器、张裕A等的大幅下挫和震荡，这让证券金融公司的高管不得不出面为此解释。但某些人那种风声鹤唳的心态，显然不是几句说辞就可以安抚。

事实上，我们完全可不用先进国家市场上融资融券的玩法来照搬照套A股。按照中国证金公司对转融券业务的最新解释。对其限制的内容，其实要远远大过所放开的部分。首先，暂时不推出转融券业务，就是因为“时机不成熟”。何谓不成熟？就是因为“技术和法律条件”还不具备。即使推出转融券试点，借出证券的范围也会很窄很窄，不会有太多标的股份成为转融券标的对象。

笔者不知，该公司上述解释中“法律条件不具备”，是否指需要通过全国人大的专门立法？如果是，则转融券业务的推出，乐观估计最快也要在一年之后。如果只是需由证监会自行公布一个专门的行政性监管规章或条例，则会快得多，估计也要几个月之后。

其次，A股的转融券制度框架，将是有监管、甚至是严格监管之下的一种转融券。在西方先进市场的融券交易机制下，机构大户们可以先在场外悄悄借券，等到借好证券之后，再放出系列利空坏消息；在推低股价前先卖出获利，即可以有预谋的沽空。

但按照中国证金公司的说法，A股融券沽空是在账户内进行，实行融券之后“转瞬即卖”的机制，不可以通过场外借券；“即借即卖”机制，就是融券之后就要卖出。因为所有投资人所借入的证券品种，多半来自证券金融公司，部分来自投资人所在的开户券商。融券在事实上成立之后，证券部、交易所和证券金融公司等，分分钟都在监督这些被借出股票的操作动静、甚至是蛛丝马迹，机构大户们假如想要借此搞搞震、甚至趁机浑水摸鱼，应该很不方便。

其三，转融通在理论上虽然只是一个中性的工具，无所谓利多或利空。但又竟然可以被媒体解读成为利好市场的资金弹药库。证券金融公司称，“转融通推出将连接货币市场和资本市场，将促进更多资金入市”。而该公司的计划注册资金是120亿元，按10倍的杠杆比率放大，就意味着有1200亿元的资金，将以转融资的名义合法进入市场。如此一来，对转融通有何好恐惧的？显然是有些人对此严重过虑了。