“钻石底”还是“暂时底”？

吴君亮

最近，关于股市底部的议论很多，有人讲中国的股市被严重低估，目前是钻石底，也有人用暂时底来调侃钻石底。我们认为应该把股市剖开来看，里面既有钻石底，也有暂时底，这两种底部的说法都对，都是对目前股市一部分基本面的反映。

股市是由2400多家公司组成的，不可能全是钻石底，也不可能全是暂时底。由于股市不断地下跌，许多成长性好又稳定的公司也受拖累，被大势裹挟而下，对应其成长性，估值上确实到了一个难得的底部，所以可以称为钻石底。

另一面，由于我们面对的是一个增长放缓、盈利下滑的经济环境，有相当多的公司赚钱越来越难，赚得越来越少，估值也不得不向下移动，甚至是每一个季度都在不断地下调，而且预期未来还可能下调，所以每一次的底部都可能是相对的，暂时的。

需要强调的一点是，从目前的预期成长性和估值结构来看来，暂时底的股票似乎要多过钻石的股票，一不小心，你就可能站错队，站到了暂时底的行列里。

让我们先来看看A股市场的估值情况及其结构。在下面的表里，我们看到，目前沪深300的平均PE大约是10倍，但是当我们把16家银行及中石油和中石化拿出来，PE就一下子跳升到了17以上；上证A股的情况与之也非常相似；我们再看一看深圳A股，PE是22.97倍，除去2家银行股，PE是24.04；中小板的PE是26.11倍。这些数据告诉我们，A股市场的估值，仅看沪深300和上证指数，似乎很低，但按结构看，并不那么便宜。

如果再进一步分析，我们会发现，沪深300中，市盈率在35倍以上和亏损的有80家，25-35倍的有37家，15-25倍的有62家，15倍以下的121家。

深圳A股有1400多家公司，打开来看它们的估值情况，也很有趣：亏损和情况不明的公司有166家，市盈率在100倍以上的有130家，50-100的有138家，22-50的有756家，22以下的只有274家。上海A股市场的情况，以及中小板的情况，与上面的情况也都基本相似，可参见下表。从这些数字上，我们看到，股市估值过高的股票要远多于估值过低的股票。

少数大公司盈利与市值的不平衡和盈利成长性的差异造成了中国股市整体被严重低估的假象

从上面的数据分析中我们看到，认为A股市场整体估值被严重低估，是一个以偏概全的片面看法，也可以说看到的是一个假象。那么，这是什么原因造成的呢？我们认为主要有两点：1、少数特大公司的巨大盈利与其市值的不平衡；2、盈利成长性的差异。

首先，通过股市盈利的结构性分析，我们看到，中国股市的盈利主要集中在银行等少数行业，而且这些公司的盈利和其当前的市值占比极不平衡。从下表中我们看到，沪深300在2011年的盈利和年底的市值分别是16,496亿和174,299亿，而16家银行加上中石油和中石化在其中的盈利和市值分别是10,797亿和82,448亿，对应占比分别是65%和47%；今年一季度，这个占比更进一步不平衡到73%和43%。简言之，18家超级公司赚了73%的钱，却只承担了43%的市值；反过来讲，其它的280多家公司只拿到总盈利的27%，却要对应57%的市值。大部分的盈利都被银行和少数特大公司赚去了，而它们对应的市值却过于偏小。正是这一盈利巨大而市值偏小的现象，摊低了整个市场的PE，造成了整体市场偏低的印象。

其次、盈利的不平衡对应在盈利增速上，也存在着很大的差异。从下表中我们看到，沪深300在2011年的盈利成长是14.8%，但是如果拿出16家银行和两桶油后，就只剩下3.8%了；而且这种趋势是朝下的，到今年一季度沪深300的盈利成长滑落到了4.7%，除去银行和两桶油之后，变成了-13.6%，岔口越来越大，也令人意外。整个A股市场的情况也基本上是这个调子，详细情况可参见下表。

有人认为中国股市的估值被严重低估，理由是中国GDP的成长性都有7-8%。其实，真实的情况正如上表所显示，中国股市目前的整体盈利成长性放缓很快，已开始显示出低于GDP增速的迹象，而且大部分上市公司的成长性都是低于GDP的成长性的，其负面的程度已远超出我们的想象，比如我们内部的一个分屏所显示，今年一季度上海A股的933家公司中，亏损和盈利同比负增长的公司就有488家。这或许正是中国股市估值上出现巨大压力的最根本的原因。由于许多人没有注意到A股市场上存在的这种盈利增速差异，简单地把GDP的增速，当作估值对应的参考，所以就得出了中国股市整体被低估了这样片面的看法。

钻石底和暂时底概念的提出，在目前颇有意义，投资者可以把这两个概念作为挑选股票的出发点：找到钻石底，避免暂时底。