价值投资的另类逻辑

胡宇

目前在中国做价值投资的人，更像是做主题投资，爱出风头爱讲故事，缺少理性思维。主题投资盛行，可能有多方面的原因。一方面是，因为A股还是个散户为主导的市场，缺少理性和批判性思维，更多的人习惯于盲从和跟风；另一方面，相当部分的上市公司并没有从长期经营的角度来维持在市场的形象，更多的还是偏重于短期融资和资本运作的目的，让投资者失去了价值投资的基础标的物。同时，对于绩差股的退市处理仍缺少有效的方法也是一个原因。当然，从长期来看，市场崇尚价值投资是个大趋势，现在市场流行的东西往往是短暂的，经受不了时间的考验。

理性的投资是首要的。机构投资者容易出现跟风或者盲从，这就导致了本来是有价值的东西都可能大幅偏离价值中枢，从而出现短期被高估的可能。加之中国上市公司本身存在产能扩张的冲动，在业绩增速比较好的情况下，更可能导致产能扩张，最终导致企业积累更大的经营风险，企业长青的概率偏小。比如目前的白酒股和快速消费品股票，笔者的看法就比较谨慎。

有人认为银行股的价值被大幅低估，笔者并不认同，价值投资最需要谨防的是低市盈率陷阱。很多看似便宜的东西，往往也是盈利周期转变之后带来的风险。现在的业绩好，不等于未来的业绩好。因此，市盈率的使用关键看盈利周期是否处于低谷期，未来能否重新走入上升周期。财务分析是最基础的分析指标，估值是一把尺子，经验是价值投资者的决策依据。

银行股的风险在于未来业绩的不确定性，更在于资产负债表的重新优化。过去三年的贷款泛滥与货币发行，意味着银行的加权风险资产比例不断上升，在不良资产基数较低的情况下，拨备即使看上去很高，也抵挡不住杠杆比例过高带来的资产减值风险。因此，我们建议对银行的分析还是遵从于经济形势的变化，大的环境不变好，银行股的机会就不大。价值投资仍是要寻找黑天鹅出现的机会。

价值投资标准很单纯，就是物美价廉。物美放在首位，价廉是其次。当然，在中国目前的股市物美价廉的东西也不少，关键在于我们是否能发现。银行股不能说没有吸引力，价格也逐渐合理，从长期来看，如果你是大股东，当然可以选择增持银行，因为你可以享受控股权的溢价。但对于中小股东而言，就没有必要现在买。一是银行的经营模式转变需要时间，靠融资来增强资本金的模式是在毁灭中小股东的价值，二是熊市本身就不喜欢带杠杆的东西，杠杆率越高，跌得越惨。

从估值比较的角度来看，A股的零售百货业存在价值洼地。从目前港股和A股的对比来看，目前国内高端百货的估值是大幅低估的。这可能是受目前利空消息的影响，比如租金上涨、电商冲击等，但对于一些具有客户忠诚度的高端零售品牌而言，目前的下跌就是较好的长线投资时机。毕竟，高端百货业的客户群体仍然有较大规模，客户的消费偏好是比较长久的。而当前的所谓利空因素并不能完全摧毁零售百货业的盈利模式，“稳定的经营现金流和自由物业升值”是零售百货业在香港获得高估值溢价的主要原因，但在目前A股市场上，主流认识仍不够清晰，缺少认同度。但产业资本已经在A股市场上行动，这是个非常重要的信号。

理论上而言，价值投资是否是长期投资，关键在于公司的价值能否长期增长。如果公司价值随着时间的累计而增长，那么，长期持有就是最好的选择。前提是，买入的价格合理、甚至低估。价值投资者并不一定要回避业绩变脸的公司，有时可以寻找业绩变脸公司的机会。当然，业绩变脸不代表公司长期走差，关键是公司是短期变脸还是长期变差。

价值投资没有一成不变的方法。估值是模糊的科学，价值分析是经验的积累。这都需要我们努力去学习和体会。期望追求简单的结果，往往是建立在复杂的思考和分析的基础上的。价值投资也是如此。我们可以从估值、竞争优势、盈利模式和公司治理等多个角度来分公司的价格与价值是否匹配，是否具备安全边际。

黑夜给了我黑色的眼睛，我用它来寻找光明。现在的黑暗是市场进化的过程中的伴随的杂波，主流与题材或许是昙花一现的明星，但不是恒久的主题。价值投资是财富宝塔上的明珠，只留给有心人。