苏宁生死局

林然

“资本警报”依然响彻苏宁电器（002024）。在几乎押上全部身家后，张近东现在不得不在资本和产业两个方向上与对手展开博弈——在资本层面，他必须设法让苏宁电器股价不再下滑，如若触及抵押融资的平仓线，其“资本战车”将面临颠覆的风险；在产业层面，苏宁易购已是苏宁电器业务模式转变的唯一“突围”之路，但目前又遭遇来自京东商城等其他电商的“狙击”。

张近东手中还有多少牌可以打？从公开的数据中，已可观察到他手中的“弹药”不多，这也使得苏宁电器的未来充满了悬念。

漫漫股权质押路

就在一个多月前的7月7日，张近东通过其全资子公司“南京润东投资有限公司”（下称：润东投资）以12.15元/股的价格高调参与苏宁电器的定向增发，耗资35亿买入苏宁电器2.88亿股。

根据苏宁电器的公告，润东投资参与定向增发的35亿元正是来自于张近东的“抵押融资”：今年6月11日，张近东将其持有的苏宁电器有限售条件流通股（高管锁定股）1.64亿股、2.085亿股、2.58亿股分别质押给中航信托、北京国际信托以及华润信托。

上述质押的股份合计为6.305亿股，而张近东合计持有苏宁电器19.518亿股（占总股本的27.90%），在完成此次质押后，张近东已累计质押9.803亿股（占总股本的14.01%）。

在获得质押融资后，苏宁电器的股价一路快速下行，至8月8日，张近东不得不追加质押股份。

根据公告，8月8日张近东又分别将5200万股、2.6亿股和1.3亿股分别追加质押给中航信托、北京国际信托以及华润信托。

质押价格：咫尺之遥

结合6月11日的质押融资和后续8月8日的追加质押，张近东质押融资的大致“平仓线”也就不难算出。

记者从深圳某信托公司人士处获悉，目前信托公司操作股票质押融资的方式一般是结合公司财务和基本面情况确定质押价格——比较保险的是以质押融资前若干交易日的均价打5折或者6折，比如质押融资前若干交易日的均价是10元，质押方只能获得5元或者6元的质押融资。如若被质押的标的股票二级市场股价继续下行，信托公司会在质押价格的110%或120%处要求质押方追加质押，以确保风险可控。比如质押价格是5元的，当二级市场股价跌落到5元的120%也就是6元的时候，信托公司会要求追加质押。

张近东在6月11日质押6.3亿股股份时，苏宁电器的收盘价为8.69元/股，质押的股份市值为54.75亿元。以35亿元融资额计算，其质押价格约为5.55元/股，相当于当日收盘价的6.3折。而8月8日追加质押时，苏宁电器的当日收盘价为6.44元/股，接近于5.55元（推测质押价格）的115%。

苏宁电器8月15日的表现也从侧面印证了5.55元/股质押价格的推断合理性——当日早盘苏宁电器最低曾落至5.57元/股，苏宁电器方面随即宣布了股东拟增持不超过10亿元的消息，股价得以快速上行。

还有多少“弹药”？

通过追加质押股权，以及宣布股东增持，苏宁电器的股价得以暂时稳定在6元附近，但这并不意味着“资本警报”得以解除。本刊记者在调查采访中了解到，做空苏宁电器的力量仍在虎视眈眈，伺机而动。

事实上，张近东手中可供后续使用的“弹药”已经不多。在质押融资和追加质押后，张近东所持19.518亿股已有14.223亿股被质押，可动用的还有5.295亿股。张近东通过润东投资参与苏宁电器增发所获得的2.88亿股，目前也质押给农业银行，原因是参与增发时申请了并购贷款融资，按规定必须将认购股份质押。

不难看出，如果苏宁电器二级市场股价再度出现暴跌，并大幅跌破5.55元，张近东可用于继续追加质押的股份已相当有限。而一旦出现这样的极端状况，张近东无疑面临类似期货交易中的“爆仓”风险。

通过宣布增持股份以稳定股价成为规避这种“爆仓”风险的一个方式，并且这个方式的成本相对更为低廉，可以起到“以小博大”的效果。不过，如果进一步分析苏宁电器增持的现实可能性，问题又接踵而来——股东方还有多少资金可用来增持？

根据公开数据，截至2011年12月，苏宁电器集团本部总资产226亿元，净资产45.86亿元，净利润8.88亿元，资产负债率79%。而央行征信系统的最新数据显示，截至今年8月初，苏宁集团的贷款是48亿元，对外担保96亿元，总计负债近144亿元。

显然，苏宁电器集团也过得并不“宽裕”，可供腾挪的空间相当有限。

空头虎视眈眈

在苏宁电器7月份以来的股价暴跌中，做空的力量有相当一部分来自于融券做空。深交所的数据显示，自张近东质押融资后，几乎每天都有苏宁电器的融券卖出，并且苏宁电器的股价越是下跌，融券卖出的数量就越大，至8月14日，单日融券卖出的数量已超过百万股，融券余量也大为增加。

不过，在8月15日苏宁电器宣布增持后，融券卖出的空头势力被暂时击退，当天融券净偿还超过116万股，部分融券卖出者了结空头仓位。

“暂时先退出观望，”广州一名参与融券做空苏宁电器的投资者向记者表示：“融券做空的力量目前还比较分散，所以一旦公司宣布增持，多空力量对比就会出现暂时的迅速转变，但这不代表空方就被消灭了，一旦形势出现逆转，会迅速出现融券做空力量的凝聚和放大。”

在可以融券做空的情况下，张近东面对的做空力量究竟有多强大，墙倒众人推的局面会不会出现？这些问题无人能够给出确定性的回答。

根据苏宁电器的公告，张近东质押给三家信托公司的股权有限售条件，因此苏宁电器二级市场的价格也只是个参考的标尺，即令二级市场价格大幅跌破质押价格，信托公司想要在二级市场立即平仓变现以化解风险也具备操作性难题。

“张近东在资本层面的操作从一开始是风险可控的，但发展到目前已类似‘豪赌，并且信托公司也或多或少的被绑在了资本战车上，现在只能祈祷苏宁电器的股价表现不会出现极端情形，否则这场‘豪赌的各牵涉方都会损失惨重。”深圳某私募基金的投资总监石先生如是表示。