伯南克的看跌期权

寇志伟

格林斯潘担任美联储主席期间，金融市场存在着“格林斯潘的看跌期权”（Greenspan Put）的说法，意指格林斯潘总会在全球经济或金融市场遭遇危机时放松银根，从而支撑资产价格。久而久之，这样的观念在市场中愈发深入人心，市场风险偏好不断增强，资产价格不断走高。

9月14日，美联储宣布启动新一轮量化宽松政策（QE3），将以每个月400亿美元的速度购买美国联邦机构担保发行的按揭贷款支持证券。与以往不同的是，本轮量化宽松并没有预先设定购买资产的总规模。美联储表示，将密切监测经济和金融市场的发展，只有当美国劳动力市场持续改善时，才会停止购买资产。尽管美联储主席伯南克承认量化宽松并非“万能良药”，但开放式的量化宽松无疑表明了美联储促进就业的坚定决心，可以说是“伯南克的看跌期权”。

值得注意的是，尽管美联储明确指出本轮量化宽松的目标是促进就业，但其着力点却集中于房地产市场。美国房地产市场是本轮金融危机的导火索。房地产泡沫破裂后，居民部门和银行体系的资产负债表都受到了严重损害。2009年美国政府向金融机构大举注资以补充其资本金，基本修复了银行体系的资产负债表。但是，随着房价的不断下跌，居民部门的资产负债表不仅没有得到修复，反而日益恶化。据统计，截止今年二季度末，仍有22.3%的居民房屋价值低于抵押贷款余额，处于“负资产”状态；另有接近5%的居民房屋的价值尽管高于抵押贷款余额，但幅度不超过5%，处于接近“负资产”的状态。美联储购买MBS的目的是希望进一步降低购房贷款利率，通过修复居民部门的资产负债表来刺激消费，进而促进就业增长。

在美联储前两轮量化宽松的推动下，美国住房抵押贷款利率已从2008年中的6.63%降至3.55%，目前处于历史最低位。但在居民部门去杠杆的背景下，与购房成本共同下降的是住房抵押贷款余额。据统计，今年一季度末美国住房抵押贷款余额13.37万亿美元，较2008年末下降了8.5%。不断降低的利率仍无法刺激新的购房需求，而是增大了再融资需求。据统计，目前美国用于再融资的按揭贷款需求约是2008年中的4倍，而用于购置房屋的按揭贷款需求不到2008年中的40%。也就是说，现有的按揭贷款人通过再融资降低还款负担，从而释放居民的部分消费能力，这是量化宽松刺激美国实体经济的主要路径。应该说，相比于新的购房贷款需求，再融资需求对经济和就业的拉动是间接的，这也决定了本轮量化宽松的持续的时间可能较长。

当然，美联储作为全球的中央银行，其政策的影响不仅限于美国经济。量化宽松政策最富争议性的影响，就是其对全球经济，特别是对新兴市场国家的“注水效应”。从结果上看，前两轮量化宽松的确伴随着新兴市场国家大规模的资本流入。巴西、印度、韩国等许多国家都采取了资本管制措施，限制资本流入和本币升值。2011年下半年，QE 2结束后新兴市场国家则出现了资本流出和货币大幅贬值。但是，由此线性的判断新一轮量化宽松一定会使国际资本再次大规模流入新兴市场可能并不科学。资本是逐利的，前两轮量化宽松都发生在新兴市场国家经济的快速复苏期。以巴西为例，2010年和2011年上半年GDP同比增速分别为7.5%和3.8%，但2011年下半年降至2%以下。今年上半年巴西经济增速仅为0.5%，已经大大低于美国的2.4%。新兴市场经济增速的放缓无疑将降低其对国际资本的吸引力，新一轮量化宽松对新兴市场资本流动和汇率的影响可能大大低于以往。

（作者系上海重阳投资管理公司研究部宏观分析师）