黄金超级周期将会延续

去年4月初，黄金价格在1，420美元／盎司附近徘徊，之后金价呈现一轮现代黄金史上的猛涨，将金价拉升到1，920美元／盎司。尽管我们看好黄金，但这一涨势还是令我们感到吃惊，随后金价下跌至1，522美元／盎司，暗示短时间内泡沫已经生成。

这之后近一年来，金价是否已经触顶值得研究。波动增加有时候被认为是市场高点已经结束的初步证据，多空双方的角力变得更加剧烈。同时，一些主要的对冲基金开始降低多头仓位，这可能是“有经验的投资者”(smartin01]ey)寻求退出市场的迹象。

我们来观察全球最大的黄金上市交易基金SPDR的股份构成变化：去年四季度最大一笔减仓是由Paulson基金所为，这使得其持有的巨额头寸第二个季度降低。CI投资减持了310万股，J.IjMorgan(摩根大通)减持310万股，Alphabet Management减持250G股。不过，其他基金增持的股份数超过了减持股份数。去年_Ju季度最大的买方是Lone Pine Capital(增t#380万股)和Laurion Capital(增持280万股)。其他较大的增持机构包括Schroder、Allianz、RBC，以及Bank 0f America(美国银行)。索罗斯也增加工，仓位。去年四季度末SPDR前四大股东分别是Paulson(1,700万股)、Northern Trust(1,490万股)，美洲银行(940万股)和摩根大通(800万股)。尽管股价波动较大，投资者变化较多，SPDR模仍然在去年网季度增长1.8％，今年以来也出现进一步增长。

不过，我们理解四季度部分减仓可能是由于投资者被动赎回，而并非反映市场对黄金看淡。实际上，基金经理Paulson在今年2月中旬表示他看多黄金，甚至索罗斯也增加了仓位。从更大的范围看，投资者情绪显得还远未获得满足；实际上，美国的货币管理头今年以来再次增加，距离近期的高点还有很大距离。

宏观经济背景得到了改善。尤其是美国宏观经济之好出人意料，欧洲银行业危机看起来由于欧洲央行全年12N推出的长期再融资计划而得以化解。再次让人确信，尽管风险偏好改善，黄金价格仍然能够上涨，也印证了黄金价格由于亚洲的强劲需求和投资组俞流动而上涨，而不是受到短暂的避风港资金流推动。

美联储将继续低息政策的预期也提振了贵金属价格。自去年4月以来，美联储变得更加温和，在可预见的未来继续不考虑加息的主张。我们认为联邦基金目标利率将在2015年开始上升，这为黄金价格继续走高带来较好的机遇口。2015年以后，利率升高将抑制黄金价格并将有助于压低金价。

另外一个拉低金价的情况可能是“忧虑因素”的消失，“忧虑因素”促使人们买入黄金而不是其它金融资产。欧洲债务危机平息可能会使投资者推动的金价飙升热潮冷却，也有一些初步迹象表明最坏的阶段可能已经过去。但是，回归到正常状态很可能是一个缓慢的过程，尤其是去杠杆化还在进行，评级机构仍然在下调评级或威胁要降低评级。

—旦利率回归正常水平，对金融体系的信心大面积恢复，黄金将会面临卖压，投资者流入的状况可能轻易反转。同时，我们预期由于高金价和利润空间延长，将会出现金矿供应加速的局面。这应该意味着黄金价格将会回归到生产成本，这一点体现在我们的预期里。全球通胀和保持不变的利润率推高了生产成本，根据贵金属咨询机构GFMS的数据，近八年大多数时候的平均利润率为31％。这也使得我们比以前更加看好黄金长期预期。

目前我们预测，2020年年均黄金价格将达到1,248美元／盎司，高于之前我们预期的1，078美元／盎司。预测调高的原因主要是2010年成本的上升快于我们的预期。并且，目前黄金生产的平均利润率高于2011年4月的29％，达到31％。这一预测面临的主要风险在于成本倾向于随着价格升高或降低，并且很难从周期性变化中进行结构性。

剥离。我们的预测还没有纳入这一因素。目前我们预期2012-2020年期间平均黄金价格为1，606美元／盎司，高于我们在此前报告中预测的1，518美元／盎司。

对于未来一年黄金价格走势我们仍然保持看多立场。预计平均金价将创下1，975美元／盎司的新高，其中某一时点很可能突破2，000美元／盎司。预计四季度平均价格预期高于远期曲线10％。同时我们也比2013年的远期曲线更加乐观。(节选自渣打银行相关研究报告)