金融结构与经济增长理论述评

罗良文 周 辉

摘要：从传统产业向现代制造业的转型过程中，伴随着大量的融资活动和各种层次的金融需求，由于各国的发展轨迹不同，迄今尚未出现一种最优金融结构模式能够适用于各国的金融体系。金融体系主要基于两个方面对实体经济产生积极影响：一是发达的金融体系能够很好地解决委托—代理问题，降低交易成本使企业能够以低廉的成本借入资金并能投资到最有发展潜力的产业。二是金融体系在产业结构转型中发挥关键性作用，发展中国家在发展现代工业的同时还存在高比例的传统产业，对于尚不发达的金融体系而言，是无法顺利实现产业结构的转型升级的，而运营良好的金融体系在顺应实体经济发展的同时，能更好地推动产业结构的调整与升级，促进经济增长。反之，如果金融体系出现故障，则会发生金融危机阻碍实体经济发展。

关键词：金融结构；经济增长；银行；市场

中图分类号：F061 文献标识码：Ａ文章编号：1003-854X(2012)04-0027-05

产业结构调整的动因之一是技术进步，技术进步对金融创新带来明显的促进作用，金融创新促进经济增长的表现之一也是产业结构调整的升级优化。自Goldsmith（1969）的经典之作《金融结构和金融发展》问世以来，金融结构与经济增长的关系成为金融领域研究的重点①。2007年由美国次贷危机演化的全球金融危机导致实体经济的严重衰退，再次引发学者对金融体系结构与实体经济关系的讨论。

一、金融结构的竞争性理论渊源

1. 银行主导理论

当货币与信用普遍发展时，17世纪成立的阿姆斯特丹银行被看作是银行职能真正具有创新意义的开始。银行作为重要的金融中介，从一诞生就发挥着重要的金融体系功能。关于银行作用的阐述，最早可以追溯到Schumpeter（1912）对创新的研究。他描述了银行通过鉴别好的产业进行投资，积极推动创新促进经济增长。银行主导理论强调银行作为金融中介提供的金融服务如获取公司信息、发挥公司治理的影响力、降低合约风险性、统筹大规模资本和便利交易方面，拥有市场无法比拟的优势。根据经济发展所处的阶段不同，Gerschenkron(1962)认为在经济发展的初期，由于制度落后不发达经济体很难有效支持市场活动②。而银行则可以在信息搜集和处理方面发挥规模经济和范围经济的优势，并能有效动员储蓄和管理风险③。在市场主导的金融体系中，由于信息公开化，会降低投资者寻求获取信息的动力，而且会面临更多的信息不对称问题。银行通过与公司建立长期合作关系，对公司进行监督来降低道德风险④。

为研究银行内部结构，根据竞争程度将其划分为垄断性银行和竞争性银行。 Rajan（1995）强调了垄断性银行在搜集信息、对借款者进行筛选和监督方面具有更强的激励动机，更易与借款者形成长期合作关系；对于竞争性银行，由于搭便车行为和信息溢出效应的存在，不能对投资项目进行有效的筛选，降低了资金配置效率。传统产业组织理论则认为，垄断性银行会产生X-非效率，容易导致信贷配给、支付较低利率给储蓄者以及向企业收取过度租金等问题，对经济产生消极影响；但是也有研

* 本文系2009年教育部人文社会科学研究基金项目“国际贸易、外商直接投资对中国人力资本影响研究”（项目编号：09YJA790198）的研究成果。

究表明银行业的高度集中有利于新企业的成长，银行业的竞争对成熟企业成长有利⑤；而较低的银行业集中度对中小企业的创立和经济增长有利⑥。

除了关注西方资本主义发达国家的金融市场，对发展中国家金融结构问题研究的奠基人Mckinnon（1973）在《经济发展中的货币和资本》一书中成功阐述了金融抑制的危害，赞成彻底的金融自由化⑦。政府为了实现某种经济赶超战略，对金融体系进行行政干预并控制经济体中的金融资源分配，采取利率控制、汇率管制、银行业垄断、限制金融市场等政策，而利率管制和人为的低利率抑制了储蓄增长并导致资源配置的低效率，因此，强调要解除对实际利率的限制，刺激储蓄，提高投资水平。他关于发展中国家的金融结构扭曲是受到金融抑制的思想，对发展中国家经济转型产生了深远的影响。

2. 市场主导理论

关于市场在金融体系中发挥作用的理论渊源，可以追溯到亚当·斯密提倡的市场自发的调节功能。对市场经济和自由市场信奉的哈耶克也是古典市场经济的倡导者，他反对政府对市场的过度干预，从哲学观来阐述市场经济的合理性。市场主导理论主要针对大银行产生的问题进行抨击。在创新方面，大银行容易通过获取公司内部信息而过度抽取公司租金，公司会减少创新性、盈利性高而风险大的投资项目的机会⑧。由于谨慎性高，银行更倾向于向国有大型企业放贷，而创新型中小企业的市场不确定性程度和风险性高，很难从银行那里获得融资。市场主导的支持者认为大银行很少有兴趣解决市场摩擦而是关注如何获得更多的政治利益，因此，大银行更倾向于对劳动密集型产业提供信贷，较少向新兴战略产业提供资金，导致破坏创新⑨。在公司治理上，大银行可能勾结公司经理人反对外部投资者，并阻止有效的公司治理。在监督方面，大银行的垄断地位导致了很难对自身进行监管，银行的信息不对称问题远远大于非金融公司⑩。在风险管理方面，市场能够迎合个性化的风险需求提供丰富的风险管理产品，而银行主导的金融体系则倾向于提供标准化、成本低廉的基本风险管理服务，随着经济的不断发展，需要更丰富的风险管理工具和渠道来募集资金，因此，市场表现出更多的灵活性。市场在推动创新、提高公司治理能力、便利风险管理和分散化投资方面比银行主导的体系发挥更积极的作用。资本市场的资金流动性和产权明晰化，能有效解决产业结构调整中资产专用性和体制等进入壁垒；资本市场的风险分散化有利于提高产业结构调整的效率和效益，减少经济震荡。

3. 金融功能观理论

金融功能观理论强调了金融体系提供重要的金融服务功能。该理论实际上模糊了市场主导和银行主导的分界线，将经济增长的关键性问题放在经济体是否拥有完善的金融体系，而金融结构的划分则是次要的。无论是金融中介还是市场都是金融安排的形式，都是为经济体提供相应的服务，并具有各自的服务特点。金融功能观理论对于新企业形成、产业扩张和经济增长发挥非常关键的作用。微观实证上强调了金融中介与金融市场的互补性。在风险管理服务和提升流动性上，股市发挥重要作用，更是对银行功能的重要补充。例如，股市能够降低银行市场力量过度集中的潜在负面影响。Demirguc-Kunt and Maksimovic研究认为在发展中国家，股市的发展也会促进银行融资的作用{11}。Sylla（1998）描述了美国18世纪末和19世纪初期银行和证券市场相互依赖为美国经济提供金融服务的事实。

4. 法律金融观理论

法律金融观同样认为金融结构的形式是无关紧要的，强调了法律在金融部门促进经济增长中的作用，研究的重点是金融体系更有效的运作方式而不是银行还是市场主导的金融体系的争论。该理论认为金融是由一系列合约组成的，这些合约是否有效由法律和执行机制来决定，有效的合约能够保护外部投资者、促进依赖外部融资的公司的建立和资本的有效配置。金融体系的整体发展水平决定了资源配置和经济增长，通过法律体系支持金融交易的有效性来区分各国金融体系将比以银行主导还是市场主导的划分更为有效。由于不同法律体系的特征与各国的金融结构之间存在密切的联系，有效的法律体系会促进金融中介与市场的运作。Rajan and Zingales(1998)认为拥有薄弱法律体系的国家会受益于银行主导的体系，而法律健全的国家则会大大提高市场主导体系的效率{12}。

5. 最优金融结构理论

林毅夫（2009）提出了最优金融结构理论{13}，认为处于不同经济发展阶段的实体经济对金融服务的需求存在系统性差异，强调处于一定发展阶段的经济体的要素禀赋决定了该经济体的最优产业结构，而企业自身的规模特征和风险特性形成对金融服务的特定需求，只有当金融体系的结构与实体经济的最优产业结构相匹配才能有效发挥金融体系的基本功能。因此，最优金融结构的实质是经济发展过程中与最优产业结构相适应的结构。

该观点仅从理论上做了初探，将前面四种关于金融结构的竞争性理论中所忽视的实体经济对金融结构的内在要求作为研究的出发点，指出判断一国金融结构的效率标准是该国所具有的要素禀赋结构是否与实体经济的结构相适应。经济增长不仅仅表现为经济总量上的增加，而且也是产业结构的调整和优化升级，产业结构调整表现为三次产业在比例和总量上的调整，企业在三次产业间的进入与退出。由于金融业本身属于第三产业，金融结构的优化也体现了产业结构的优化升级。产业结构调整的动因之一是技术进步，技术进步对金融创新带来明显的促进作用，金融创新促进经济增长的表现之一也是产业结构调整的升级优化。因此，该研究对于金融结构与产业结构调整的关系提供了一定的理论依据。

二、在金融结构与经济增长关系方面的理论分歧

1. 金融结构对经济增长发挥作用

实证研究主要是关于市场主导或银行主导的程度与经济增长之间的关系。在跨国研究中，Goldsmith(1969)研究金融与增长之间是否存在因果关系以及市场和中介的运作是否对增长产生影响，通过分析1860-1963年间35个国家的样本数据，发现金融中介的规模与金融部门提供的金融功能的质量是呈正相关的。由于证券市场的数据缺失，经济增长与金融体系结构之间的因果关系未能证实，但该研究阐明了金融体系的规模与经济增长之间存在紧密的联系。King and Levine在Goldsmith研究的基础上，采纳更多的样本数据，涵盖了77个国家在1960-1989年间金融市场发展状况{14}。通过构建金融深化、金融发展、银行和私人信贷指标，回归分析的结果显示了金融深化是经济增长较好的预测指标，金融发展与经济增长之间的关系非常紧密。

Levine and Zevros（1998）利用1976-1993年的跨国回归数据分析，认为市场主导的金融体系能够提供与银行主导体系不同的服务{15}。具体而言，市场主导的体系能够通过提高流动性，降低投资风险来提高经济增长。Beck and Levine(2004)认为股票市场和银行的发展能够对经济增长产生巨大的经济效应{16}。Kul B.Luintel and Mosahid Khan（2008）运用时间序列和动态异质性面板数据方法，分析了由世界银行提供的14个国家的金融发展和金融结构数据，结果发现金融结构在解释经济增长方面的作用非常显著{17}。在理论实证研究中，Shanka Chakraborty and Tridip Ray（2006）利用了内生增长模型分析银行主导和市场主导的金融体系与经济增长的关系，对于工业化进程中的国家而言，银行主导的体系更具有积极意义，但是并不认为哪个体系对经济增长更有益处{18}。

2. 金融结构不支持经济增长

早期的实证研究主要集中于英、美为代表的市场主导体系和德、日为代表的银行主导体系之间的对比分析。关于银行主导与市场主导体系的长期经济增长效应，Levine强调了很难仅仅从这四个国家的金融数据就能得到一般性的结论。因此，Beck and Levine使用了42个国家36个产业的面板数据，验证金融结构是否有助于依赖外部融资产业的发展的假设{19}。通过构建金融结构的三个测量指标：（1）测量银行和股市的规模；（2）测量银行受规章限制的程度；（3）从广义的角度，测量政府拥有的前十大银行资产占比。其研究结论并不支持该假设，而且金融结构的测量指标并不能有效地解释产业增长、新企业成立和有效资本配置。相比之下，整体金融发展和法律体系的有效性能够解释所有变量。Demirguc-Kunt and Levine（2001）通过案例研究发现，较为富裕的国家，其金融体系更加发达；收入水平较高的国家拥有相对于银行更具活力和更有效的股票市场。拥有普通法系的国家更倾向于市场主导的金融体系，而拥有大陆法系的国家则与不发达的金融体系相关。他们使用了1986-1993年间44个产业和发展中国家的数据资料，发现以市场为主导的发达金融体系国家具有发达的银行体系；而市场主导体系较为薄弱的国家则具有较为薄弱的银行体系。因此，该研究认为银行主导和市场主导的金融体系之间的差异并不重要。

3. 金融结构形成因素

在关于金融结构形成因素的实证研究中，文化在金融结构中扮演着重要的角色。Chuck CY and Solomon Tadesse（2006）针对不同国家存在金融体系结构的差异做了相关分析，发现国家文化在金融体系结构的形成中发挥关键性作用{20}。由于文化是某种价值观的体现，能够影响人的态度进而影响行为。对文化的衡量则是依据Hofstede's对文化四个维度的测量，这项研究有两个突出的贡献：一是使用41个国家的数据证明除受法律体系的影响以外，金融结构与对不确定性的规避程度（文化的四个维度之一）相关。二是该研究突破了以往的研究视角，在文化与金融的文献研究中建立关联，跨越以往文献中对金融体系研究的视角。

三、结论与未来研究趋势

1. 研究结论与启示

金融是现代经济的核心，金融结构会随着一国经济结构的发展变化呈现出动态演进过程。金融工具和金融机构的相对规模是一国金融结构的基本构成要素，在一定程度上反映了金融功能与效率。通过文献回顾与梳理，发现目前学术界依然缺乏充分的理论根据对金融结构与经济增长的作用机制进行有效解释。从前面的理论研究中发现，市场主导的金融结构会存在委托—代理问题，将导致决策者缺乏产业创新的内在动力；高度流动的资本市场会导致投资者的短视行为，使所有权进一步分散，股东对企业缺乏长期投资意愿，对企业加快产品结构升级调整造成压力；以市场机制为基础的兼并加剧企业运作的不稳定性。而银行主导的体系存在银行过度抽取租金，并保护与银行关系密切的企业，破坏了创新。加上银行的谨慎性更倾向于向大型企业进行放贷，但对创新型中小企业而言，由于风险高，市场不确定性程度加大导致很难从银行进行融资。法律金融观将重点放在法律因素上，法律起源不同的国家会采取不同的金融结构；然而，有些法律起源相同，但国家处于不同发展阶段，仍然造成了金融发展水平和金融结构存在的巨大差异。金融服务观模糊了金融结构的界定，将重点放在金融体系整体的发展水平和提供的金融服务功能上。

关于银行主导与市场主导的金融体系的优劣之争已有百年的历史，由于各国国情存在巨大差异，很难说明哪种体系更有效。尽管实证研究中有得出经济绩效不受金融结构影响的结论，但是并不能说明金融结构与经济增长之间是毫无关系的{21}。相反，这表明尚未出现一种最优的金融结构使其适合任何国家。实证分析中采用了跨国回归分析、时间序列分析、面板技术分析和具体的案例研究等方法，但是每种计量方法都存在明显的缺陷。面板回归分析存在参数异质性问题，会掩盖国家间的巨大差异并存在测量、统计和概念上的偏误。因此，基于面板估计结果得出的一般性结论很可能并不正确。

在经历改革开放的30多年快速发展，我国金融结构也发生了重大的变革。金融机构从单一银行机构逐步建立起遍及银行、证券、保险和各类金融中介业务的多种所有制的金融机构组织体系；随着金融工具的创新，金融资产从单一的存、贷款发展到有价证券、期货、外汇资产等多种金融资产；信贷结构也从国有企业扩展到非国有企业。然而，我国经济长期形成的结构性矛盾和粗放式增长的问题尚未得到根本解决。由于企业在金融市场中的融资方式受到金融体系效率的制约，中小企业融资难的瓶颈未得到改善。目前全国各地的民间高利贷之风愈演愈烈，凸显现有的金融体系效率不高，是金融结构与实体经济恶化的象征。因此，在提高金融体系效率上，需要培植多样化的融资市场，促进金融结构的优化升级。私募股权（PE）投资，以及风险资本投资（VC），是不同于银行信贷和首次公开发行（IPO）的第三大融资市场。大力发展私募股权投资不仅为市场上的流动资金寻找投资价值机会，而且为尚未达到上市条件又急需解决融资难的企业开辟新的途径。金融体系由政府主导迈向市场化运作的过程中，法律体系与诚信体系的建立对金融结构效率的提高将发挥关键性的作用，考虑到各国的国情与文化差异，在借鉴西方成功的金融改革经验的同时，要努力探索出适合我国金融体系改革的发展模式。

2. 未来研究趋势

一是国际金融体系结构的变革。由于全球金融一体化，一国的金融体系结构必须迎合国际金融体系的变化。美国金融危机的爆发暴露出现行的国际金融体系的缺陷和弊端，给国际金融体系的治理模式带来新的挑战，为一系列制度改革与创新尝试带来新的机遇。作为新兴经济体，在IMF中的投票权虽有所提升，但是无法改变二战后的金融权力格局。欧元的发行一定程度上取代了美元的国际储备货币地位，但是不能从根本上改变美元的全球主导货币地位。然而，随着全球经济危机的进一步加深和欧债危机的爆发，以西方发达国家为中心的治理模式已无法适应新形势，建立一个没有霸权国支撑、承认多元力量的国际机制，将会适应国际经济权力结构的变迁。对我国而言，应充分发挥在亚洲金融合作中的作用，建立多元化金融结构与发展中国家共同推进改革步伐。因此，研究发展中国家在国际金融市场的资产定价权，与提升其在国际货币体系中的地位，是金融体系结构构建中所应考虑的未来发展趋势。

二是金融结构与金融危机的关联。关于金融危机爆发的根源，已有大量的文献进行论述，然而对危机爆发根源的探究始终有“只见树木不见森林”的感觉。从危机的预防和金融监管机制上看，金融创新过度导致金融结构脱离了实体经济发展的范围，全球经济一体化，金融活动也超越了国界，国际监管合作不到位导致危机的蔓延{22}。在研究中除了考察金融监管制度的改革以外，还应考虑金融资产规模与实体经济规模应保持怎样的合理比例比较合适，使得金融结构与实体经济结构能够协调发展。

三是金融创新与金融结构的动态演进。此次金融危机的导火索是金融衍生产品的创新过度，而与西方发达国家的创新过度相比，发展中国家普遍存在着创新不足的问题，不能因为金融危机就完全否定金融创新在推动经济增长和金融结构优化中的积极作用。因此，金融创新促使金融工具的多样化、金融结构的优化升级和金融制度由政府主导向金融市场为主导的变迁，都发挥着深远的影响。研究金融创新与金融结构的动态演进规律将是未来研究的趋势之一。

四是理论方法和数据指标的创新研究。现有的实证研究通过构建金融结构的相关指标来研究金融与实体经济之间的关系，大部分运用了横截面数据和面板数据，然而，考虑到全球经济存在区域和空间结构的差异，将空间计量经济学引入到金融结构的差异化研究必将是未来的发展趋势。在理论模型构建中，线性关系非常常见，然而，金融与经济的复杂作用机制很难单纯用线性关系来表示，需要考虑新的方法进行估计。

注释：

① R. W. Goldsmith, Financial Structure and Development, Yale University Press, 1969, pp.35-74.

②A. Gerschenkron, Economic Backwardness in Historical Perspective, Harvard University Press, 1962, pp.23-35.

③{19} R. Levine, Bank-Based or Market-Based Financial Systems: Which Is Better?, Journal of Financial Intermediation, 2002(11), pp.398-428, pp.347-467.

④ R.G. Rajan, and L. Zingales, WhichCapitalism? Lessons from the East Asian Crisis, Journal of Applied Corporate Finance, 1999(11), pp.40-48.

⑤ M. A. Petersen, and R. G. Rajan, The Benefits of Lending Relationships: Evidence from Small Business Data, Journal of Finance, 1994(3), pp.3-37.

⑥ J. Jayaratne and J. Wolken, How Important Are Small Banks to Small Business Lending? New Evidence from a Survey of Small Firms, Journal of Banking and Finance, 1999(23)，pp.427-458.

⑦ R. I. McKinnon, Money and Capital in Economic Development, Brookings Institution, 1973, pp.34-98.

⑧ M. Hellwig, Banking, Financial Intermediation, and Corporate Finance, European Financial Integration, Cambridge University Press, 1991, pp.35-63.

⑨ R. La Porta, F. Lopez de-Si lanes, A. Shleifer and R. W. Vishny, Legal Determinants of External Finance, Journal of Finance, 1997(52), pp.1131-1150.

⑩ C. H. Furfine, Banks as Monitors of Other Banks: Evidence from the Overnight Federal Funds Market, Journal of Business, 2001(74), pp.33-57.

{11} A. Demirgüc-Kunt, and V. Maksimovic, Firms as Financial Intermediaries: Evidence from Trade Credit Data, World Bank mimeo, 2001, pp:124-145.

{12} R. G. Rajan and L. Zingales, Financial Dependence and Growth, American Economic Review, 1998(88)，pp.559-586.

{13} 林毅夫、孙希芳、姜烨：《经济发展中的最优金融结构理论初探》，《经济研究》2009年第8期。

{14} R. G. King and R. Levine, Finance and Growth: Schumpeter Might Be Right, Quarterly Journal of Economics, 1993, pp.717-738.

{15} R. Levine and S. Zervos, Stock Markets, Banks, and Economic Growth, American Economic Review, 1998, pp.537-558.

{16} T. Beck and R. Levine, Stock Markets, Banks and Growth: Panel Evidence, Journal of Banking and Finance, 2004(10), pp.423-442.

{17} Kul B. Luintel and Mosahid Khan, Financial Structure and Economic Growth, Journal of Development Economics, 2008, pp.181-200.

{18} Shanka Chakraborty and Tridip Ray, Bank-based Versus Market-based Financial Systems: A Growth-theoretic Analysis, Journal of Monetary Economics, 2006(53), pp.329-350.

{20} Chuck CY and Solomon Tadesse, National Culture and Financial System, Journal of International Business Studies, 2006(37), pp.227-247.

{21} 师应来、付英俊：《湖北省金融发展与经济增长关系的实证研究》，《中南财经政法大学学报》2011年第6期。

{22} 姚梅芳、张兰：《流动性货币过剩、通货膨胀对经济增长的影响及对策》，《学习与探索》2011年第6期。

作者简介：罗良文，男，1965年生，河南商城人，中南财经政法大学经济学院教授、博士生导师，湖北武汉，430073；周辉，女，1982年生，河南南阳人，中南财经政法大学经济学院博士研究生，湖北武汉，430073。

（责任编辑陈孝兵）