星石投资杨玲：“1”时代下宝塔式建仓

林然

记者：近期市场可以说是正式跌破了2000点，之所以说是正式跌破，是因为之前几次在短暂跌破后又迅速收回2000点失地，而此番跌破后，出现了中小盘个股大面积的杀跌走势。在这样的格局下，投资者应该如何把握未来一个时期的投资策略，究竟应该以左侧交易的思路还是右侧交易的思路进行操作？

杨玲：今年9月底，当上证综指跌穿2000点的时候，我们做出鲜明表态——认为短期看2000点以下的下行风险有限，可采取宝塔式建仓。适逢当时市场悲观声一片，我们的观点显得夺目而另类。最近，上证综指正式进入“1”时代，市场一片悲观情绪弥漫，大家已经开始讨论下一个底在哪里？此时，我们坚持原来的观点，认为2000点以下适合左侧投资的人开始计划建仓。

从长周期看，我们确实属于乐观派。我们认为通胀和房价的制约将随着经济增速回落的见底而逐步消失，届时，货币政策的空间将被完全打开，低利率环境将会催生经济出现复苏，股市也将迎来较好的长牛慢牛行情，结构性行情更会令人惊喜。

从短期看，右侧交易者此时再入场，短期盈利空间有限。

从投资的风险预算角度看，要控制理财的风险，就必须把最差的情况估计到。假设上证综指还会在2000点的基础上再跌20%，那就已经到了前期低点——1600点。从大概率情况看，这已经可以算作很差的情况了。如果我们采取2000点以下采取宝塔式建仓，即每跌100点加仓20%，就算指数跌到1600点，建仓成本也能控制在1800点左右的水平，最大下行风险在10%左右，如果你选择的标的能够稍微超越大盘，那么几乎不用冒什么风险。当然，另一种情况是，大盘跌不到1600点就涨上去了，那么大家就完全可以从容的做右侧交易，风险就更小了。

记者：在策略上把握了指数可能的运行空间后，更紧要的一个问题是应该如何选股。实际上在跌破2000点后，大蓝筹股如银行地产等并没有什么跌幅，真正跌的比较多的是中小盘的股票，这以中小板和创业板为代表。那么，在个股选择上，是选择短线超跌的中小盘股票好，还是大蓝筹更好？

杨玲：我们认为，有两类股票将迎来投资机会。

第一种是低估值的大盘股基本企稳，这类股票系统性下行风险不大。我们重点关注两类股票。一类是周期性股票，这类股票资本收益率（ROE）经过连续两年的大幅下降后将出现明显的见底上升，估值很低，属于跌无可跌的股票，阶段性的机会非常显著。

第二类是受益于改革和转型的股票，长期投资价值明显。这类股票符合经济结构转型的大方向，最可能出现未来的大牛股，我们认为长期来看的结构化行情中，随着明确的施政纲领出台，相应的行业推动政策出台，所受益的行业将出现结构化的行情，这类股票的投资机会需等到其投资预期明朗化后确认。

记者：对目前市场的整体估值怎么看？如果说大蓝筹股的估值已经与国际接轨，那么也有一些小股票的估值看起来并不低。所以说2000点以下仍然是一个分化的估值结构，高估值的品种未来走势如何判断？

杨玲：高估值的成长股应该说将会迎来持续调整。近期由白酒股开始，高估值的中小板创业板连续杀跌，创业板创出指数发布以来新低。我们认为，本轮调整令投资者信心丧失的甚至可能不是产能过剩，而是A股估值分化过大后的收敛。

目前市场估值分化的现象仍然很严重，一部分股票的估值已经非常便宜，而另一部分股票由于具有很好的成长性而导致估值还在高位。因为今年以来，经济大环境向下，市场充分反映了经济增速下滑的预期，对投资者而言，乐于持有有持续稳定业绩增长的成长股，比如保持了较好的业绩增长的白酒、医药、科技等几个行业。一来稳定的业绩增长能抵御经济增速下滑的负面影响；二来大家抱团取暖，确实使得前三季度这几个行业出现了一枝独秀的行情，大家就更乐意持有。

而其他行业，尤其是以钢铁为代表的周期股业绩却出现断崖式下滑。因此，在市场不断追逐少有的几个好行业的过程中，估值分化的问题变得越来越突出，沪深300的平均估值水平已经不到10倍了，但大家手中的成长股估值在20-30倍之间。

这种现象有点类似美国的漂亮50行情，我们认为，除非A股估值中枢短期有大幅提升，否则，高估值股的向下收敛更有可能发生。我们认为未来高估值的成长股将迎来持续调整，当然导火索可能各有不同，但逻辑应该都是趋同的。

记者：近期市场也在讨论宏观经济面与股市走势的背离现象，但不管怎么说，未来A股的走势仍然与宏观经济情况密切相关，星石投资对实体经济的情形作何种判断？

杨玲：整体的判断是“经济弱复苏，期待经济新方向”。最近连续的宏观经济数据，比如工业增加值、汇丰PMI、中国制造业采购经理指数（PMI）都出现了好转的迹象，说明经济出现企稳迹象。

从我们的基础研究来看，本轮经济回升主要还是依赖于两方面：一是基础建设增加；二是房地产行业的复苏。值得注意的是内需订单还是出现回落，这说明经济结构转型的大幕还远远没有拉开，从目前的现状看，刺激经济的最佳手段还是投资，原有的投资拉动型模式还在占经济刺激政策的主导。

当前实体经济回暖的持续性，短期主要看年底的经济工作会议的定调。如果定调为主要保增长，则短期经济会见底回升，中长期则差些。如果定调为以调结构为主，则短期冲击大些，但中长期会迎来股票市场更大的机会。

（星石投资是目前国内最大的阳光私募基金公司之一，旗下私募基金数量超过30只。

星石产品以“追求绝对回报”为目标，做中国的对冲基金。自2007年成立至今，依靠独特的“长周期对冲理论”，虽历经2008年和2011年两轮熊市，但却连续5年实现正回报，但同期指数被腰斩的情况下，星石产品业绩增长60%，成功实现了对冲风险后的绝对正收益。）