人民币汇率制度与中国货币政策独立性

［摘 要］建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,是根据我国国情和发展战略作出的选择,符合完善社会主义市场经济体制的改革方向。不过,这种有管理的浮动汇率制度与中国货币政策的独立性之间,存在着冲突。近年来,中国货币政策保持了较高的独立性,是与汇率的弹性增强、渐进资本开放以及中央银行的冲销操作分不开的。为了继续保证货币政策的高度独立性,需要完善人民币汇率形成机制、冲销干预机制以及培育成熟的货币与资本市场。

［关键词］汇率制度选择；固定汇率；浮动汇率；货币政策独立性

［中图分类号］F822.0 ［文献标识码］A ［文章编号］1005-6432（2012）5-0043-04

1 汇率制度的选择

汇率是一个重要的经济变量,它是国与国经济之间最重要和最明显的联系中枢,一国经济条件的变化会通过汇率中介传递到另一国(为便于讨论,本文均采用直接标价法)。

汇率制度是一国货币当局对该国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。它是国际货币制度(也称国际货币秩序)的核心。汇率制度大体可分为固定汇率、有管理的浮动汇率和自由浮动汇率制度。固定汇率和自由浮动汇率是汇率制度的两种极端形式,有管理的浮动汇率制度被认为是介于二者之间的中间道路。目前,国际社会比较一致的看法是,既没有适用于所有国家的单一的汇率制度,也没有对各国任何时期都适用的一成不变的汇率制度。实际上,各国汇率制度的选择是多种多样的,也是不断变化的。

既然汇率制度如此重要,那么,一国应该如何选择或者说决定其汇率制度呢？

1.1 汇率制度与宏观经济政策目标的实现

为了说明汇率制度的选择,首先来分析在开放经济条件下,汇率制度如何影响一国宏观经济政策目标的实现。

在开放经济中,政府通常把经济增长、资源充分利用(或者说是充分就业)、物价稳定及国际收支平衡作为政府宏观经济政策的四大目标。其中经济增长是一个长期的动态的过程,短期内政府宏观经济政策的目标主要是后三个,这三个目标可以归纳为两大类：即内部平衡和外部平衡。内部平衡是指国内经济资源充分利用和物价稳定；外部平衡是指一国经常账户余额保持在一个适当的水平,既无过大的赤字,也无太多的盈余。

(1)固定汇率制度下的内外部平衡。在固定汇率制度下,一国货币当局的根本任务是保持汇率的固定,为此,货币当局放弃了货币政策的使用,并往往将外部平衡目标置于内部平衡目标之上,以国内经济失衡的代价来保持汇率的稳定。不论是金本位制,还是布雷顿森林体系,都具有这个特点。

(2)浮动汇率制度下的内外部平衡。在浮动汇率制度下,汇率变动对国际收支失衡的调节作用是双重的。一方面,汇率变动会改变商品的相对价格,即贬值国商品相对便宜,升值国商品相对昂贵,从而有利于贬值国的商品出口,改善其国际收支状况。另一方面,国际收支盈余引起货币升值,国际收支赤字引起货币贬值。这将促使私人投机者把升值的货币兑换成贬值的货币,私人投机资金的运动有助于改善逆差国的国际收支状况。

浮动汇率对国际收支调节的优点是：汇率的变动是迅速、自动和持久的,它能连续地对任何时候出现的国际收支失衡进行及时调整,不至于产生累积性的国际收支困难。通过改变货币的相对价格,可以对国际收支进行长期的结构调整。汇率变动只涉及货币价格的变动,因而简单易行。

由于浮动汇率可以确保国际收支平衡,所以政府可以不受汇率和国际收支条件的限制,将所有的政策工具都用于实现内部平衡。尤为重要的是,中央银行在浮动汇率下恢复了利用货币政策干预经济的能力,货币政策有效性加强。例如,面对失业和经济萧条,中央银行可以通过货币供给来刺激经济,由此导致的资本流出和货币贬值并不会遇到任何来自固定汇率的障碍；类似地,当经济过热时,中央银行也可以采取收缩货币供给的措施而不必担心不必要的资本流入和货币升值。此外,浮动汇率使各国政府能够根据各自不同的经济条件选择适宜的通货膨胀率而不是被动地进口国外的通货膨胀率,经济政策的独立性有所增强。

可见,浮动汇率制主要有以下几个方面优点：①货币政策自主性。中央银行不再承担干预外汇市场、稳定汇率的义务,货币政策有效性增强,内、外平衡目标可同时达到。此外,一国不再被动地从国外进口通货膨胀率。②汇率成为自动稳定器。即使不存在积极的货币政策,市场汇率的迅速调整仍有助于各国在总需求发生变动时,维持内部和外部平衡。

1.2 汇率制度的选择

固定汇率制度与浮动汇率制度,究竟哪一个更好？在人类历史上,这两种汇率制度都存在过或正存在着,人们围绕不同汇率制度的利弊,展开了深入的讨论。争论的焦点主要集中在以下几个方面：①是否会造成通货膨胀。②是否会导致外汇市场的不稳定。③是否会因不稳定性损害国际贸易和投资。④货币政策的自主性。

浮动汇率制与固定汇率制可谓各有千秋。在不同的国内外经济环境中,这两种汇率制度各有用武之地。一国汇率制度的选择,往往是综合考虑多种因素后的权衡。研究表明,归根结底,是经济因素而非政治格局影响一国的汇率制度。

(1)一国经济规模的大小。大国(用经济活动或GNP衡量)通常在经济上更独立从而更不愿意保持固定汇率而使国内经济政策受制于其他国家；另外,国际贸易量在大国GNP中所占份额通常低于小国,因而大国往往更少从汇率的角度出发考虑经济问题。

(2)一国经济的开放程度。开放是指一国经济对国际贸易的依赖程度。贸易品在GNP中所占比重越大,一国越开放。一国经济越开放,贸易品价格在整体物价水平中所占比重越大,汇率变动对国家整体价格水平的影响也就越大。为了在最大限度上稳定国内价格水平,越开放的国家越易于选择固定汇率制度。

(3)通货膨胀率差异程度。比其贸易伙伴国具有较高通货膨胀率的国家往往很难维持与其他国货币的固定汇率。事实上,通货膨胀率高于或低于世界平均水平的国家通常选择浮动汇率制,这样汇率可以在较短的时间内作出调整以弥补通货膨胀差异。

(4)贸易伙伴国的集中程度。主要与一个国家发生贸易关系的国家通常选择使货币盯住该国货币的价值,这样可使其在进出口收入上获得很大的稳定性。贸易伙伴国较分散的国家则不会垂青于固定(盯住)汇率制度。

2 人民币汇率制度的演进及其主要特征

2.1 人民币汇率制度的演进

计划经济时期,人民币汇率制度经历了单一盯住英镑、盯住一篮子货币再到单一盯住美元的演变。

改革开放以后,人民币汇率制度又经历了官方汇率与贸易外汇内部结算价并存(1981—1984年)、官方汇率与外汇调剂价格并存(1985—1993年)两个双重汇率制时期。

1994年1月1日,人民币汇率并轨,开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。

为建立和完善我国社会主义市场经济体制,充分发挥市场在资源配置中的基础性作用,2005年7月21日,我国进一步完善人民币汇率形成机制改革,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。

为应对2008年国际金融危机带来的不利影响,我国适当收窄了人民币的波动幅度,在国际金融危机最严重的时候,许多国家货币对美元大幅贬值,而人民币汇率保持了基本稳定,为抵御国际金融危机发挥了重要作用,也为亚洲乃至全球经济复苏作出了巨大贡献。2010年6月19日,根据国内外经济金融形势和我国国际收支状况,中国人民银行决定进一步推进人民币汇率形成机制改革,增强人民币汇率弹性。此次改革的重点在于,坚持以市场供求为基础,参考一篮子货币进行调节。继续按照已公布的外汇市场汇率浮动区间,对人民币汇率浮动进行动态管理和调节,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,促进国际收支基本平衡,维护宏观经济和金融市场的稳定。

2.2 现行人民币汇率形成机制的内容和特点

现行人民币汇率形成机制包括三个方面的内容：一是以市场供求为基础的汇率浮动,发挥汇率的价格信号作用；二是根据经常项目主要是贸易平衡状况动态调节汇率浮动幅度,发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币,即从一篮子货币的角度看汇率,不片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。

人民币汇率不再盯住单一美元,而是按照我国对外经济发展的实际情况,选择若干种主要货币,赋予相应的权重,组成一个货币篮子。同时,根据国内外经济金融形势,以市场供求为基础,参考一篮子货币计算人民币多边汇率指数的变化,对人民币汇率进行管理和调节,维护人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。参考一篮子不等于盯住一篮子货币,它还需要将市场供求关系作为另一重要依据,据此形成有管理的浮动汇率。根据对汇率合理均衡水平的测算,人民币对美元在2005年7月21日升值2%,即1美元兑8.11元人民币。这一调整幅度主要是根据我国贸易顺差程度和结构调整的需要来确定的,同时也考虑了国内企业进行结构调整的适应能力。

现行人民币汇率形成机制的基本框架是：企业、个人和金融机构参与银行柜台和银行间两个层次的外汇市场交易(银行柜台外汇市场和银行间外汇市场),由供求关系在国家规定的中间价波动幅度内决定市场汇率,国家对中间价的形成方式和市场汇率的波动幅度实施管理和调控。

(1)人民币汇率中间价的形成方式。1994年以来人民币汇率中间价形成方式经过了几次演变：

1994—2005年7月21日：中国人民银行按照上一工作日银行间外汇市场交易形成的加权平均汇率,公布当日美元等交易货币对人民币汇率的中间价。

2005年7月22日—2005年年末：中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价。

自2006年1月4日起,中国人民银行授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元、港币和英镑汇率中间价,作为当日银行间即期外汇市场(含OTC方式和撮合方式)以及银行柜台交易汇价的中间价。

人民币对美元汇率中间价的形成方式是：中国外汇交易中心于每日银行间市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价,并将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本,去掉最高和最低报价后,将剩余做市商报价加权平均,得到当日人民币对美元汇率中间价,权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。

人民币对欧元、日元、港币和英镑汇率中间价由中国外汇交易中心分别根据当日人民币对美元汇率中间价与上午9时国际外汇市场欧元、日元、港币和英镑对美元汇率套算确定。

(2)人民币汇率浮动区间管理。这是人民币汇率有管理浮动的主要体现,区分为银行间市场和银行结售汇市场的汇率浮动区间管理。

银行间市场浮动区间管理。银行间即期外汇市场人民币对美元交易价在中国外汇交易中心对外公布的当日美元对人民币中间价上下0.5%的幅度内浮动,人民币对欧元、日元、港币和英镑四种非美元货币交易价在中国外汇交易中心对外公布的当日该货币对人民币中间价上下3%的幅度内浮动。

银行挂牌汇率浮动区间管理。银行对客户挂牌人民币对美元汇价实行最大买卖价差幅度管理。当日现汇(钞)最高卖出价与现汇(钞)最低买入价区间应包含当日中国外汇交易中心公布的中间价,并且现汇买卖价差和现钞买卖价差分别不得超过中间价的1%和4%。在上述价差幅度内,银行可自行调整美元现汇和现钞的买卖价。银行可自行决定对客户人民币对非美元货币挂牌现汇和现钞买卖价（如下图所示）。

1994—2010年人民币对美元汇率走势图

资料来源：根据国家外汇管理局公布的有关数据整理绘制。

2.3 完善人民币汇率形成机制改革的主要目标和原则

人民币汇率改革的总体目标是,建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

人民币汇率改革必须坚持主动性、可控性和渐进性的原则。主动性,就是主要根据我国自身改革和发展的需要,决定汇率改革的方式、内容和时机。汇率改革要充分考虑对宏观经济稳定、经济增长和就业的影响。可控性,就是人民币汇率的变化要在宏观管理上能够控制得住,既要推进改革,又不能失去控制,避免出现金融市场动荡和经济大的波动。渐进性,就是根据市场变化,充分考虑各方面的承受能力,有步骤地推进改革。

根据中国货币当局的有关政策文告,下一步,将继续坚持主动性、可控性和渐进性的原则,稳步推进人民币汇率改革,建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,发挥市场供求在汇率形成中的作用,增强人民币汇率弹性,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。进一步理顺外汇供求关系,建立健全国际收支调节机制,增强汇率等经济杠杆在资源配置中的基础性作用。同时,积极协调好宏观经济政策,稳步推进各项改革,努力提高调控水平,改进外汇管理,为人民币汇率稳定提供良好的政策环境。

3 中国货币政策的独立性：从汇率制度角度

货币政策是指中央银行为实现特定的经济目标而采用的各种控制和调节货币、信用及利率等变量的方针和措施的总称。

货币政策独立性,又称为货币政策自主性,通常是指本国利率、货币供给量可以作为本国货币当局反周期工具自主调整,而不是被动地随国外利率、货币供给量的变动而变动。对货币政策独立性进行的研究可追溯到蒙代尔-弗莱明模型,该模型对开放经济的分析表明,在资本完全流动的经济中,固定汇率制度下,货币政策无效；浮动汇率制度下,货币政策非常有效。在此基础上,克鲁格曼提出了一个国家在经济全球化时代所面临的“不可能三角”,又称“三元困境”,该理论认为,在固定汇率制度、资本自由流动和货币政策独立性三者只能居其二。随着全球化的不断发展,特别是国际金融市场逐渐走向一体化,国际经济学中的“三元困境”给各国货币政策带来的挑战越来越大。保持汇率稳定、开放资本市场和货币政策独立性之间的矛盾严重束缚和羁绊着货币政策的实行。历史数据的分析表明,“三元困境”的约束随着各国联系更加紧密而增强,实行固定汇率的国家货币政策的独立性逐渐丧失,而自由浮动汇率国家的货币政策的独立性越来越受到挑战。其主要原因在于国际商品市场和国际资本市场的逐渐融合。

建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制,保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定,这是中国从自身经济发展实际出发作出的汇率制度选择,是人民币汇率形成机制改革的最终目标。这种有管理的浮动汇率制度是介于固定汇率和自由浮动汇率之间的中间道路。这种汇率制度与中国货币政策的独立性之间,同样存在着冲突。

在宏观调控由直接模式转向间接模式,货币政策在宏观调控中发挥的作用越来越大的情况下,市场化和经济全球化背景下出现的问题给我国货币政策造成了巨大的冲击。大规模的短期资本涌入,加之巨额贸易顺差,使得中国的国际收支持续双顺差。国际收支非均衡状态的一个重要后果就是影响中国货币政策的独立性,干扰中国货币政策工具的选择。而保持和维护货币政策的独立性是货币政策工具有效运用的前提,因为当经济遭受冲击时,具有高度货币政策独立性的货币当局就可以根据观测到的宏观经济变量,选择一定的货币政策工具组合对经济施加影响,并根据货币政策的效果自主地调整货币政策工具。

如上所述,开放经济条件中不同汇率制度下货币政策的独立性存在差异。一般认为,随着本币汇率变动灵活性的增强,本国货币政策的独立性会得到增强。那么,中国货币政策独立性是否受到更灵活的汇率机制影响而增强？或者换句话说,中国货币政策独立性在多大程度上受到汇率制度的制约？

我们可以从以下两个角度来考察。

一方面,外汇储备的增长带来基础货币的被动投放,进而造成货币供给量的被动变动。中国自2003年之后出现的巨额贸易盈余连同大量外国直接投资的流入,导致了国际收支出现大规模顺差,为了保持人民币汇率的基本稳定,中央银行在外汇市场通过对冲操作进行大规模的官方干预,造成我国基础货币和潜在的银行贷款大规模扩张。范从来、赵永清(2009)的研究表明,1998年以来我国外汇储备的变动是货币数量M1变动的决定性原因,这表明,货币政策已经丧失了部分自主性。

另一方面,在固定汇率制度下,随着资本项目的渐进开放,中央银行针对国内经济周期提高利率时,将诱导资本流入,造成外汇储备增加、国内货币供给增加,即出现货币供给与利率同方向变动的现象,从而违背了中央银行提高利率收紧银根,使利率与货币供给反方向变动的初衷,使得货币政策目标难以实现；而随着人民币汇率制度改革,大量国际资本为了规避低利率的国际资本市场以及赌人民币升值而涌入国内,上述现象更加凸显。不过,是否有证据支持货币供给与利率同方向变动,还需要进一步的实证研究。

总的来说,并非本国货币供给受到国际收支差额的影响就意味着货币政策自主权丧失,只要冲销手段起作用而且冲销的成本可以承受,货币当局就依然掌握着货币政策自主权。在开放经济下,在外部冲击是短期的、随机的时候,货币当局可以用一些冲销手段克服其影响；只有当所有冲销手段都已用尽,仍然不能克服外部冲击的影响时,才发生货币政策自主权丧失。不过应当注意的是,外汇冲销干预的目的是为了维系汇率基本稳定,同时实现本国货币供给、货币政策的目标,解决内外均衡的冲突,保证国内货币政策的独立性。但从发展中国家货币冲销的实践经验来看,在冲销压力很大的时候,货币当局很难维系货币政策的独立性,换句话讲,货币当局在实践中很难保证冲销干预与货币政策之间保持良好的协调性。另外,随着中国经济不断发展和开放,政府维持固定汇率制度的成本也明显提高,中国从2005年7月21日起重新启动人民币汇率形成机制改革,向更为灵活的汇率制度转变,人民币汇率弹性不断增强。这在一定程度上缓解了货币当局疲于通过各种对冲手段收回由贸易盈余和资本流入而被动投入大量流动性的局面。

总之,中国货币政策保持较高独立性,是与汇率的弹性增强、渐进资本开放以及央行的冲销操作分不开的。而对中国来说,保持货币政策高度独立性,对于维护经济的稳健运行以及金融体制改革的进程是非常重要的。因此,为了继续保证货币政策的高度独立性,需要完善人民币汇率形成机制、冲销干预机制以及培育成熟的货币与资本市场。

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［作者简介］段赵清(1976—),男,云南人,北京大学经济学院,研究方向：经济金融、国有企业改革、企业财务管理等。