外资并购与目标企业效率研究:基于啤酒行业的实证分析

刘伟

摘要：外资并购是外国直接投资进入中国市场的一种主要手段。随着加入WTO后，外资在中国啤酒行业掀起一波接一波的并购浪潮。以中国啤酒行业2002—2006年间28起并购为研究对象，选取124家啤酒企业的财务数据，采用DEA-Tobit两阶段回归模型，实证分析外资并购相对于国内并购对目标企业的效率的影响。结果显示：外资并购既没有提升目标企业的纯技术效率，也没有对目标企业的规模效率产生影响，而与之形成对照的是内资并购对目标企业的纯技术效率有显著的提升。

关键词：外资并购；目标企业；效率；啤酒行业

中图分类号：F273 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）05-0044-05

一、引言

20世纪90年代以来，世界排名前十的啤酒企业如英博、喜力等纷纷进入中国啤酒市场，外资进入的第一次高潮在1995年前后，由于要直接面对当地企业的竞争，同时我国啤酒市场存在严重的地方保护，加之价格战等恶性竞争愈演愈烈，大多数外资啤酒企业水土不服，不得不暂时退出我国市场。但从2002年后，外资啤酒巨头开始对我国市场掀起第二轮攻击，他们吸取了直接建厂的教训，绝大部分采用参股或控股国内强势啤酒企业的策略，这样可以有效地绕过地方政府保护、打破市场割据，从而避免水土不服，通过直接收购中国啤酒企业股权进入中国市场。

与此同时，国内两大啤酒企业青岛啤酒和燕京啤酒也加快了并购整合的步伐。青啤从1994年就开始在全国范围内开展并购，主要并购中小啤酒企业，先后并购了全国40多家啤酒企业。而燕京啤酒，同样在2002年以来加快了对啤酒业的大规模并购步伐。其与青啤不同主要并购较大的企业，首先收购了广西桂林的漓泉啤酒，接着2003年又成功收购了位列中国啤酒行业前10强，近三年的啤酒产销量均稳定在40万吨左右，有着福建省第一大啤酒企业和第一知名品牌的惠泉啤酒。

苏赛特商业数据公司对啤酒行业并购的调查数据显示，2001—2009年间，国内啤酒市场发生超过80次的收购行为，并购总金额超过400亿元。平均每年有9起，平均每次并购金额约5亿元。其中外资并购尤为活跃，英博啤酒在东南市场、嘉士伯啤酒在西部市场都拥有较高的市场份额。

外资并购的动机很多，其中最主要的不外乎两点，一是通过并购实现协同效应从而提升效率，二是为了扩大市场份额提升市场势力从而企图垄断市场，国内外学者关于这两种效应展开了大量的实证检验。归纳讲，常用的实证方法主要有三种：第一种方法是会计研究法，第二种方法是事件分析法，第三种是参数法和非参数法。其中事件分析法对数据要求不高，通过收集并购参与方股票市场价格数据，计算累计超常收益来检验并购事件宣告前后对并购参与方股票市场的价格波动效应。会计研究法主要利用财务报表和相关会计数据资料，对并购前后企业经营业绩进行对比，来对并购的效应进行中长期检验。参数法和非参数法需要并购企业投入产出方面的数据，主要运用四种方法即数据包络分析方法（DEA）、随机边界法（SFA）、自由分布法（DFA）以及厚层边界法（TFA）对并购前后的效率进行衡量，并加以对比分析。

有不少学者实证研究的结果支持外资并购优于国内并购的观点，如Harris and Rravenscraft（1991）、Kang（1993）、Markides and Ittner（1994）以及Samuel C.Weaver（2003） 都认为跨国并购产生协同效应且分散了经营风险形成国际一体化收益，所以跨国并购企业和目标企业相对于国内并购能获得更大财富效应。Moden（1994）对瑞典外资并购的样本进行了研究，发现在并购前并购目标厂商的平均劳动生产率低于行业平均水平，但在并购后其劳动生产率增长率显著高于行业平均水平。

不过也有学者对此观点提出了质疑。Dickerson（1997）和Andre etal（2004）分别对英国企业跨国并购的样本以及加拿大跨国并购的样本进行了研究，发现并购并没有显著改善企业的利润率，一些收购公司在并购后三年经营业绩大多出现了下滑，而且比国内并购的绩效还差。Corhay etal（2000）和Lowinski etal（2004）分别研究了1990—1996年间荷兰企业的跨国并购的财富效应，和1990—2001年瑞士并购案例的财富效应，研究结果比较一致，即跨国并购并未给收购方带来明显的财富效应，跨国并购与国内并购的财富效应没有显著的区别。

近年来，我国学者也对外资并购的绩效进行了实证分析。其中认为外资并购能够提升目标公司绩效的研究主要有李善民等（2003）分别采用会计研究法和事件分析法两种方法，对外资收购科龙电器的短期和长期效应进行了研究。周毅和曾勇（2005）基于EVA评价方法，以福特并购江铃案为例，认为外资并购使江铃汽车的EVA值逐年增加，业绩有较大改善。陈继勇等（2006）采用主成分分析法和多指标的财务评价法对中国汽车行业上市公司并购后的绩效进行了检验，研究得出汽车行业外资并购的绩效不仅明显优于内资并购，而且这种业绩的改善具备明显的持续性的观点。李梅（2008）以49起外资并购中国上市企业为样本，应用事件分析法对并购前后40个工作日的财富效应进行了分析，认为外资并购增加了中国上市企业的股东财富，外资并购方式、外资是否控股以及目标企业与政府的关联程度等对外资并购的财富效应也有影响。

而认为外资并购对目标企业绩效影响不大甚至产生负面影响的观点主要有：苏明中（2008）和卢文莹等（2004）分别对2001—2004年外资并购中国上市公司的样本以及1995—2003年被外资收购的10家上市公司的样本进行研究，苏明中重点对并购目标公司的中期绩效进行了研究，实证结果发现外资并购对上市公司中期绩效没有影响；而卢文莹等选用代表盈利能力、经营能力、偿债能力、现金流量比率和成长能力等五个方面的30个指标，重点研究了外资并购的财务绩效，研究结论同样表明，外资对中国上市公司的收购并没有显著提升目标公司的财务绩效。

本文利用中国企业财务信息分析库（秦数据库）124家啤酒企业财务数据，对啤酒行业2002—2006四年间发生的14起外资并购相对于14起内资并购是否提升了目标公司的效率进行了分析。相对于以往国内的相关文献，本文的一些研究突破表现为两点：一是我们发现直接针对中国啤酒行业外资并购绩效的定量研究并不多，而本文首次聚焦于中国啤酒行业外资并购的绩效分析，运用两阶段DEA-Tobit模型测算啤酒企业的综合技术效率、纯技术效率和规模效率，并以此为被解释变量，运用面板数据进行回归，分析外资并购是否更能提升目标企业的效率。二是对外资并购绩效进行实证分析的最大难点在于数据，本文的检验是基于124家啤酒企业，其销售收入占全国总销售收入90%以上，企业数量占全国啤酒企业数量的近1/4，相对大规模的样本观察值和面板数据结构使得估计结果更加可靠。

二、样本、模型和研究方法

（一）样本选取

中国企业财务信息分析库（秦数据库）提供了中国30多万家企业财务数据，其中啤酒行业有600多家，进入本文研究样本的啤酒企业共有124家，样本的产生我们遵循以下原则：一是样本企业财务数据必须完整且有连续三年及以上；二是样本企业的年销售金额在2001—2008年间至少有一年是大于3 500万元人民币；三是样本企业连续三年内不存在被并购两次以上；四是并购发生前，外资方所拥有的企业的股权比例并非排第一，但在并购发生后，外资方成为目标公司的最大股东，即发生了实质性的控制权转移，从而使得并购活动对目标企业的效率可能产生影响。我们从中筛选得到124家啤酒企业2001—2008年的716个样本数据。

（二）模型设定

DEA数据包络方法是用数学规划模型来评价相同类型的多投入、多产出的决策单元是否技术有效和规模有效的一种非参数统计方法。第一阶段我们对124家啤酒企业的综合技术效率、技术效率和规模效率进行度量，运用DEA方法测算三种效率关键是投入和产出变量的选择，根据啤酒企业的生产特征以及数据的可获得性，我们选取的投入变量有三个：一是主营业务成本；二是企业员工人数；三是总资产。选择的产出指标为两个：一是主营业务收入；二是利润总额。选择主营业务成本作为输入指标是从公司的内部管理效率来考虑的，相对于主营业务收入的投入，是为获得主营业务收入而产生的相关费用；选取企业员工人数以及总资产作为输入指标是因为总资产和企业员工人数是由企业拥有并控制的物质和人力资源，对这些资源合理利用会给企业带来经济效益，我们以公司所拥有的总资产和企业员工人数作为标准来考察啤酒企业是否能够将这些资源进行优化配置，从而产生较高的利润。同时以总资产作为输入指标也避免了上市公司之间以及非上市公司之间资本结构不同或同一公司不同时期股本和资产结构不同而导致的指标之间的不可比性。选择主营业务收入作为一个输出指标，是基于主营业务体现了公司的核心能力，是企业为完成经营目标而从事的经营活动所产生的收入，同时输入指标中的主营业务成本对应的就是主营业务收入；选取利润总额作为一个输出指标，基于生产经营的经济效益在很大程度上反映为企业利润的大小，表明企业在每一会计年度的最终经营效果。我们运用的是MAXDEA5软件来计算124家啤酒企业的三种效率，下面表1~表3分别列出了2002—2007年内资并购目标啤酒企业、外资并购目标啤酒企业以及非并购目标啤酒企业各年度平均综合技术效率、纯技术效率和规模效率值。

第二个阶段我们进行Tobit模型回归分析，我们以上一阶段得出的124家啤酒企业的纯技术效率和规模效率分别作为被解释变量，以包括企业并购等各种影响企业效率的因素作为解释变量构建回归模型，由于企业的纯技术效率和规模效率最大值被限定为1，这是一个截尾限值被解释变量，采用最小二乘OLS回归会导致一个有偏的和不一致的估计。为此我们采用面板数据的随机效应Tobit模型进行回归，我们建立如下回归方程：

PE（SE）it =α0+α1COSit+α2MANit+α3FINit+α4LNTAit+α5DMit+α6FMit+uit+eit

其中：被解释变量PE（SE）it分别为运用数据包络分析方法得到的各啤酒企业的纯技术效率值和规模效率值，由于我们样本中企业纯技术效率值和规模效率值为1的数量较少，所以我们无需采用Super效率DEA模型对啤酒企业三种效率值进行度量；控制变量COSit为i啤酒企业t期主营业务成本占企业销售收入的比例，控制变量MANit为i啤酒企业t期管理费用占企业销售收入的比例，控制变量FINit为i啤酒企业t期财务费用占企业销售收入的比例，控制变量LNTAit为i啤酒企业t期总资产的自然对数，核心解释变量DMit为虚拟变量，当i啤酒企业t期为内资所并购，从t+1期起取1，其余取0，核心解释变量FMit为虚拟变量，当i啤酒企业为外资所并购，从t+1期起取1，其余取0。uit和eit为独立，且Var（uit+eit）=σu2+σe2服从均值为0、方差为σ2的正态分布N（0，σ2）。

三、实证结果分析

表1~表3的数据表明总体上2002—2007年中国啤酒企业综合技术效率偏低，造成综合技术效率偏低的主要原因是体现企业决策层管理水平的纯技术效率偏低，而企业的规模效率相对比较高，造成的原因一方面是我们选取样本的关系，我们剔除了年销售收入在3 500万元以下的中小企业从而使得样本企业基本上是规模以上啤酒，另一方面说明近年来啤酒行业企业自身扩大生产规模或进行并购重组也提升了规模效率。非并购目标啤酒企业三种平均效率从2002—2007年总体呈现上升趋势，而内资和外资并购目标啤酒企业的三种平均效率在2002—2007年并没有单方向的趋势。

我们运用的软件是Stata11.0统计软件，表4为各个变量的描述性统计，表5为对124家啤酒企业2001—2008年的非平衡面板数据共计716个观察值进行回归分析的结果。

表5中第二列是以纯技术效率PE为被解释变量的方程回归系数，由于Wald chi2值十分显著，说明模型有很好的拟合性。其中控制变量COSit主营业务成本占企业销售收入的比例，控制变量FINit财务费用占企业销售收入的比例，其系数皆为负，且在1%的水平显著，与我们预期一致，说明单位销售收入主营业务成本和财务费用与企业纯技术效率呈负相关关系。而控制变量MAN it管理费用占企业销售收入的比例，系数为正，与我们的预期不一致。控制变量LNTA it总资产的自然对数，系数为负且在1%的水平显著，说明随着企业规模的增加，会造成啤酒企业纯技术效率的下降。而我们最关心的是两个核心解释变量的系数及显著性，内资并购虚拟变量DM系数为正且在5%的水平显著，说明内资并购目标企业并购后相对于同期的其他非并购企业而言，其纯技术效率要高出0.063 5。外资并购虚拟变量FM系数为正但不显著，且在数值上要远小于内资并购虚拟变量的系数。这说明啤酒行业外资并购并没有如我们想象地显著提升了目标企业的管理水平，进而提升效率。产生的原因，可能归于国外先进的管理理念和方法与并购目标企业文化、员工素质等存在冲突，相反内资并购对提升目标企业的管理水平有相当大的帮助。

表5第三列是以规模效率SE为被解释变量的方程回归系数，同样Wald chi2值在1%检验水平显著。其中控制变量COSit的系数皆为负，且在1%的水平显著，MAN it的系数也显著为负。控制变量FINit的系数也为负，在10%的水平显著，这些都与我们的预期完全相同。与以纯技术效率为被解释变量的情况不同，控制变量LNTA it系数为正且在1%的水平显著，说明随着企业规模的扩大，将提升企业的规模效率，这也和我们的预期相同。内资并购虚拟变量系数和外资并购虚拟变量系数皆为正，但都不显著，说明啤酒行业无论内资并购还是外资并购对目标企业的规模效率都有正向影响，但影响并不明显。

四、结论

本文以2002—2006年间我国啤酒行业28起外资并购和内资并购事件作为研究对象，考察了14起外资并购相对于内资并购是否提升了并购目标企业的效率，回归结果表明，企业的主营业务成本占企业销售收入的比例、管理费用占企业销售收入的比例、财务费用占企业销售收入的比例、总资产规模以及内资并购是影响企业效率的最为显著的因素。除了管理费用占企业销售收入的比例与企业纯技术效率呈显著正相关，与我们预期不一致外，企业的主营业务成本占企业销售收入的比例、财务费用占企业销售收入的比例与企业的纯技术效率和规模效率呈显著的负相关，管理费用占企业销售收入的比例与企业规模效率呈显著的负相关，都和预期相一致。值得注意的是企业总资产规模对企业的纯技术效率和规模效率的影响呈相反的趋势，即总资产和规模效率呈显著的正相关，而对企业的纯技术效率的影响呈显著的负相关。

而外资并购虚拟变量与啤酒企业的纯技术效率和规模效率呈不显著的正相关，说明外资并购既没有提升目标企业的纯技术效率，也没有提升目标企业的规模效率，而与之形成鲜明对比的是内资并购能够显著提升目标啤酒企业的纯技术效率，但内资并购对提升目标啤酒企业的规模效率的作用同样也不显著。以上结果说明，一方面随着我国啤酒行业竞争加剧，外部的竞争压力迫使我国啤酒行业企业加强经营管理，提升管理水平从而与外资啤酒企业的先进管理差距缩小，外资并购对国内目标啤酒企业效益的正面影响进一步削弱，因此啤酒行业的外资并购将越来越不能成为改善国内啤酒企业的绩效，加快企业发展的有效途径。另一方面，汪海粟等（2006）研究成果显示由于外资并购我国国有企业除了国际投资和企业并购理论中的一般动因外，最重要的动机就是获得国内企业长期积累形成的无形资产，从而分享我国啤酒行业快速成长所带来的超额回报，而外资并购并没有如我们所期待的以市场换技术给国内啤酒目标企业带来先进的技术和管理水平，进而提升目标企业的生产效率。

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责任编辑、校对：梁佳