财务风险预警与财务数据分析的有效结合

陶娅

［摘要］ 以内蒙古宁城老窖公司为例，通过财务风险预警模型分析，明确了该公司1999-2002年的经营状况，又通过盈利能力、偿债能力、营运能力和发展能力这四类财务指标的变化分析，得出宁城老窖公司整体呈现下滑轨迹，并从内部和外部剖析了公司陷入困境的原因，得出上市公司财务陷入危机的共同规律，要重视财务风险预警，及早纠正公司不适当的发展策略。

［关键词］ 财务风险预警；财务数据分析；上市公司

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 06. 009

［中图分类号］F275［文献标识码］A［文章编号］1673 - 0194（2012）06- 0018- 04

２００７年８月，次贷危机开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场，从而导致了次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、大量企业倒闭、股市剧烈震荡，引发了全球的金融风暴。严酷的现实，再一次警示我们，财务风险无时不在，无处不在，对公司财务风险的监测与预警，非常必要且十分迫切。

目前关于财务风险预警的研究基本上都属于实证研究的范畴。实证研究固然有其有效的一面，但是也有其固有的、自身无法克服的缺点。例如，实证研究力图使用有限的事实和现象去证明普遍命题，因而其研究结果不可避免地只具有一定的或然性或偶然性，还有就是实证研究过分强调模型化和定量化等等。鉴于财务风险预警实证研究的局限性，本文试图采用案例研究的方法对上市公司是否会陷入危机进行预测。必须声明的是，本文不是用案例研究取代实证研究，而是希望让案例研究和实证研究相得益彰，使财务风险预警更为准确。案例研究是通过具体的上市公司，主要是已经陷入或者曾经陷入财务困境的公司，进行“解剖麻雀”式的研究，揭示上市公司陷入财务危机的共同规律，特别是某家上市公司的具体原因与过程，从而在其他上市公司出现相类似的征兆时，可以及时地进行财务风险预警。

1案例背景

本文选取了内蒙古地区被ＳＴ上市公司中的宁城老窖集团。下面是该公司具体情况的介绍：

宁城老窖集团组建于１９９３年，是由１９５８年建立的国有公司八里罕酒厂改制而来。总部设在赤峰市宁城县辽中京附近的八里罕镇。这里是“红山文化”、“契丹辽文化”等中华民族古代文明的重要发祥地，气候温和，植被繁茂，山泉径流，酿酒历史源远流长。公司的主导产品宁城老窖早在１９８５年就被评为国家优质酒，是内蒙古自治区名牌产品、消费者协会推荐产品，是自治区当时规模最大的白酒、饮料生产与销售公司。宁城集团以独家发起，采取部分改组和募集方式，于１９９８年５月７日成立了内蒙古宁城老窖股份有限公司，并且于同年５月２６日宁城老窖Ａ股股票在上海挂牌交易，融资近３亿元人民币，资产规模达到６亿多元，资产负债率为１５．６％。２０００年，公司涉足生物工程技术领域，同年５月２０日，被内蒙古自治区科学技术委员会批准为高新技术公司，并且公司名称变更为内蒙古宁城老窖生物科技股份有限公司。

在１９９９年和２０００年，由于受到全国白酒市场普遍不景气的影响，公司的主营业务利润和净利润均出现了下降的情况。另外，在２０００年我国北方地区出现了多年来罕见的“旱灾”、“雪灾”、“沙尘暴”等恶劣气候，农业生产水平下降，给公司带来了不利影响。但是公司依靠科技创新、强化管理、服务市场等手段，使公司保持了稳定发展的势头。而到了２００１年，公司出现了首次经营亏损，虽经管理当局努力，但仍未能扭转生产经营的被动局面；２００２年，由于流动资金的缺乏，再加上从２００１年开始的持续亏损状态，且亏损数额逐步加大，导致２００２年继续严重亏损。因此，在２００３年５月１３日，宁城老窖公司未能在法定期限内批露２００２年年度报告及２００３年第一季度报告，公司全体董事、监事受到上海证券交易所的公开谴责，同时，上海证券交易所实施了对公司股票自２００３年５月１２日-７月１日的停牌处罚，７月１日公司股票复牌后，被实行退市风险警示特别处理：股票简称由“宁城老窖”变为“ＳＴ宁窖”，股票日涨跌幅由１０％变为５％。从上市到被特别处理，宁城老窖历经了5年的时间。虽然公司在２００３年通过各方努力已实现扭亏为盈，但仍旧需要通过资产重组来解决公司的后续发展。２００５年，经过资产重组，公司变更了经营范围和主营业务，公司名称变更为“北京市大龙伟业房地产开发股份有限公司”。

2财务风险预警模型分析

我们首先选用财务风险预警模型中的Ｚ记分模型和Ｆ分数模型对宁城老窖进行基本的判别。Ｚ记分模型属于多变量分析模式，是通过建立多元线性函数公式，运用多种财务指标加权汇总产生的总判别分来预测财务危机，本文选取的就是较为著名的由美国学者奥特曼提出的Ｚ记分模型。该方法主要适用于股票上市公司。模型判别函数为：Ｚ＝０．７１７ Ｘ１＋０．８４７ Ｘ２＋３．１１ Ｘ３ ＋０．４２０ Ｘ４＋０．９９８Ｘ５ 。Ｆ分数模型是由我国学者周守华、杨济华（１９９６年）提出的，模型判别函数为Ｆ＝－０．１７７ ４＋１．１０９ １ Ｘ１＋０．１０７ ４ Ｘ２＋１．９２７ １ Ｘ３＋０．０３０ ２ Ｘ４＋０．４９６ １Ｘ５。

Ｆ分数模型是在Ｚ记分模型的基础上改造而成的，它考虑了现金流量指标，可以有效识别公司财务数据本身的有效性，从而更有利于准确地预测。

我们分析一下模型预测结果。无论从Ｚ模型还是Ｆ模型来看，宁城老窖在１９９９年、２０００年的经营状况还是很好的，两个模型的预测结果均高于模型的判别标准。

这和我们前面提到的案例背景相符合。虽然在这两年受到全国白酒市场普遍不景气的影响，公司的主营业务利润和净利润均出现了下降的情况，但是并没有出现亏损的情况，主营业务依然运行良好。而２００１年的预测结果却出人意料，Ｚ值和Ｆ值都已经基本接近模型判别标准的临界值。这说明公司的经营状况出现了问题。而事实证明也是如此，宁城老窖在２００１年出现了首次经营亏损，虽经管理当局努力，但仍未能扭转生产经营的被动局面。２００２年的预测结果为Ｚ值和Ｆ值均远远低于两个模型判别标准的临界值。按照两个模型的判别标准，公司将被判别为陷入财务困境类公司。判别结果正确，与事实相吻合。宁城老窖在２００３年被上海证券交易所实施了停牌处罚，股票复牌后，又被实行了退市风险警示特别处理，股票简称由“宁城老窖”变为“ＳＴ宁窖”。

通过上述模型的运用，我们可以清楚地看到预警模型对上市公司进行预警分析的有效性。在２００３年之前，宁城老窖公司并未被列入ＳＴ公司的行列，但预警模型显示出它的生产经营已存在严重困难。这就要求股东、管理人员以及其他相关人士及时了解公司所面临的财务危机，改变经营策略，或进行实质性的资产重组，这样才能在市场低迷时适应市场要求，避免决策失误。对于ＳＴ公司，其资产重组或改革的难度更大，需要利润的大幅拉升才能改变现状，及时准确的财务状况预测更是必不可少的警报器。为了对公司进行更为准确的分析，下面从财务能力的角度进一步说明公司的财务状况。

3财务数据分析

前面，我们只是运用财务风险预警模型，来预测公司是否会陷入财务危机，并将预测结果与事实加以比较。结果发现，财务风险预警模型能够准确有效地预测公司未来的经营状况，有先知先觉的本领。下面，我们将从财务分析的角度，单纯利用财务指标的变化来说明公司发展的轨迹和蜕变的过程。

需要说明的是，公司于１９９８年上市，于２００３年被实施了特别处理，同年经公司各方努力实现了扭亏为盈。因此，我们的财务分析是基于１９９８-２００３年的财务数据，也就是说主要分析公司上市之后的财务特征和演变轨迹。我们将通过比较盈利能力、偿债能力、营运能力、发展能力四类财务指标的变化，来透视公司业绩下滑的全过程。

3.1 盈利能力分析

在此，我们选择每股收益、净资产收益率和主营业务利润率作为衡量公司盈利能力的主要财务指标。图1描述了宁城老窖１９９８－２００３年盈利指标的变化趋势。

从图１可以发现，宁城老窖每股收益下降趋势非常明显，尤其是２０００年之后，几乎是垂直下滑。２００１年出现了负值，２００２年下降幅度更大。净资产收益率的变化趋势在２０００－２００２年也是急剧下滑。２００２年下降到最低幅度。主营业务利润率在１９９８－２００１年虽然有下降的趋势，但总体变化不大。从２００１年开始，下降的幅度非常明显。我们可以从图中看到，２０００年、２００１年公司的盈利开始出现大幅度的下滑。的确，在这两年中，宁城老窖处于经营的低谷，在２００１年出现了首次经营亏损，虽经管理当局努力，但仍未能扭转生产经营的被动局面。虽然在２００３年实现了扭亏为盈，但是公司的后续发展仍需要通过资产重组来解决。

3.2 偿债能力分析

我们选择流动比率、资产负债率、已获利息倍数作为衡量公司偿债能力的财务指标。如图２所示。

流动比率是用来衡量公司短期偿债能力的财务指标。从图２可以看出，宁城老窖从１９９８-２００３年的流动比率虽然有下降趋势，但变化幅度不大。资产负债率主要用来衡量公司自有资产能否偿还公司债务，属于典型的偿债能力指标。宁城老窖的资产负债率从２０００年开始一直呈上升趋势，到２００２年趋于平缓。资产负债率达到这么高的幅度，属于高负债经营的状态，公司面临着众多的潜在且巨大的风险。已获利息倍数主要用来衡量公司动态偿债能力，也就是看公司盈利能否满足利息支出的需要。从图中可以发现，从２０００年开始，这个指标呈下滑趋势，且下降幅度很大，到２００２年出现了负值。这完全符合当时公司的经营状况。２００１年出现了经营亏损，但公司的负债规模却在不断扩大，需要负担的利息也在不断膨胀。可以看出，宁城老窖的偿债能力在不断下降。如果公司在支付能力上也严重不足的话，就很有可能发生财务危机。

3.3 营运能力分析

对于营运能力的分析，我们选用总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率3个财务指标。具体数据参见图３。

通过图３，我们可以看到，3个财务指标在１９９８－２００３年均是呈现下降趋势。虽然下降的幅度不一样，总资产周转率的变化稍小一些，但就整个变化趋势而言，足以说明公司的营运能力不断下滑，营运效率每况愈下。

3.4 发展能力分析

发展能力的分析我们选用了主营业务收入增长率、总资产增长率和净利润增长率3个财务指标。希望通过这些指标的变化趋势，更有效地识别公司的发展能力情况。

从图４看来，主营业务收入增长率基本上呈下降趋势，２０００年、２００１年、２００２年呈负增长。而总资产增长率和净利润增长率虽然呈现波动的形态，但是总体还是下降趋势。公司的收益连续负增长，表明公司经营业绩不佳，市场的竞争能力变差。

从上述四类财务指标的变化情况，我们可以清楚地发现，从１９９８年上市到２００３年，历经了5年的时间，宁城老窖不仅盈利能力大幅度下滑，而且偿债能力、营运能力和发展能力都有下降的趋势。总而言之，宁城老窖公司呈现出一种明显的下滑轨迹。

4困境原因探析

曾几何时，宁城老窖酒香四溢，在国内许多省市都十分畅销，被称作“塞外茅台”，几乎成了整个内蒙古自治区的“名片”，公司所在地财政的７０％都是由其贡献的。但是，近几年宁城老窖酒香逐渐淡了，为什么在１９９８年公司股票上市以来，就逐渐出现了经营业绩下滑、盈利能力不断下降以至于２００１年出现了亏损的情况？分析其陷入危机的原因，应该是多方面的。总体来说，分为内部和外部两个方面。

4.1 内部原因

4.1.１ 上市公司大量资金被关联方占用，影响到上市公司正常的生产经营

宁城老窖上市当初募集资金２．８８亿元，２０００年配股又募集资金１．３３亿元，合计共募集资金４．２１亿元，而关联方几年来占用该公司资金共计４．９５亿元，这说明该公司募集的资金已经全部被关联方占用。根据宁城老窖２００２年的年报记载，公司为加强对往来账的统一管理，对销售总公司与宁城集团（含所属子公司）的往来全部转入老窖酒厂核算。由于宁城集团年末净资产已为负数，且其生产经营处于不正常情况（宁城集团本部无经营），现金流量严重不足，其占用股份公司的资金达４．９５亿元（含分子公司），已无法偿还，经研究按全额计提坏账准备。从宁城老窖公告看，公司募集的资金用作投资的项目大部分顺利实施，按说应该逐步产生效益，但是实际情况却是公司上市后业绩逐年下降，以至２００１年出现亏损，２００２年出现严重亏损，２００３年被实施了特别处理。

4.1.２ 公司的主营业务单一，这是造成经营陷入困境的本质原因

宁城老窖从成立以来，一直依靠白酒生产打天下，以宁城老窖及系列酒为主导产业，其生产和销售规模也曾在我国北方地区处于龙头地位，产品品牌也一直享有较高声誉。然而，一旦外界环境发生变化，这种单一品种结构的弊端就暴露无遗。由于单一品种结构，所以宁城老窖对市场的依赖性非常强。当市场繁荣的时候，或许没有问题，一旦市场发生变化，就会对公司的业绩造成致命的影响。虽然公司在２０００年已经意识到要有计划地进行产品结构调整，开辟新增利润渠道以弥补公司主营单一的不足。但是新产品的投放毕竟要付出高昂的代价，而且也需要较长的时间。所以，主营业务确实是公司经营发展的支柱和关键。

4.1.３ 公司的经营管理不善，产品成本偏高，费用开支过大

根据宁城老窖的年报来看，公司的费用一直居高不下，是导致亏损的主要原因。公司的资产负债率从２０００年开始就呈上升趋势，导致负债规模越来越大，同时负担的利息费用也居高不下；关联方占用的资金无法偿还，大量的应收账款无法收回，直接导致坏账准备的增加，管理费用上升；由于白酒市场竞争日趋激烈，为了取得更多的市场份额，需要大量的人力、物力和财力，所以营业费用和销售费用也大幅度增加。另外，由于公司的生产管理不善，导致产品成本偏高，影响了公司的利润。

4.1.４ 公司的法人治理结构不完善是深层次的内部原因

宁城老窖集团组建于１９９３年，是由１９５８年建立的国有公司八里罕酒厂改制而来，并于１９９８年成立了内蒙古宁城老窖股份有限公司。属于典型的国有公司改制上市的公司。这类公司面临的问题就是公司并没有建立真正符合市场经济要求的现代公司制度，而是采用行政命令来干预公司，代替市场行为。这样，公司就难以在竞争激烈的市场中立足。虽然宁城老窖在１９９９年已经认识到了这个问题，即针对国有公司因历史原因形成的弊端，公司将根据国家的有关政策和精神，彻底地转换管理体制和经营体制，减轻公司包袱，促进公司健康发展，但是仍然没有摆脱亏损的厄运。

4.2外部原因

4.2.１ 白酒市场的不景气，导致了宁城老窖的业绩下滑

20世纪90年代末，随着人们生活水平的提高，娱乐消费支出比重增大。同时人们的消费文化也在改变。体现在白酒消费多与正式重大场合酒会相联系，而人们日常消费或是休闲消费大多饮用啤酒或果酒，所以白酒产量占整个饮料酒总产量的比重逐年下降。１９７８年，白酒占饮料酒总产量的６０％，２００１年这一比率下降到１４％。全国３７ ０００多家白酒生产公司中约有５０％的公司发生亏损，白酒行业业绩下滑是产业需求变化的结果。全国的白酒市场普遍都不景气，２０００年呈现出“货源充足、需求不平衡、市场趋于饱和、竞争更加激烈”的特点，因此宁城老窖也不例外地受到了外部大环境的影响。

4.2.２ 国家宏观税收政策的影响

２００１年国家加大了对白酒生产公司的调控力度，特别是根据财政部、国家税务总局发布的《关于调整酒类产品消费税政策的通知》，从２００１年５月１日起调整酒类产品消费税计税办法。执行该政策后，白酒行业的税收调高了，公司的税负水平上升，这对宁城老窖以生产低档白酒为主业的公司利润影响极大，公司也出现了亏损。２００２年宁城老窖享受的相关税收优惠政策又被取消，公司要按３３％的标准上缴所得税，这对宁城老窖来说无疑是雪上加霜。宁城老窖业绩的下降幅度高达６６．９１％。

对于曾经创造过辉煌的宁城老窖来说，抛开同行业公司共同面对的产业政策背景因素而言，归根结底还是公司治理结构的问题，大股东及关联公司吞噬了上市公司的利润，把上市公司当成了提款机。虽然之后经历了几次重组，却又因为种种原因几近夭折。宁城老窖的案例启示我们在公司的管理过程中，应该防微杜渐，采取有效的财务风险预警措施，及时地发现问题，并处理问题，不至于酿成无法挽回的后果。

财务风险预警是对某一个公司是否会在将来陷入财务危机进行预先的警示，用模型计算结果进行最后的判别，但是关键的还是判别之后我们需要做的工作。从公司内部和外部挖掘深究他将会陷入财务危机的原因，并从根本上加强公司的管理，采取有效的措施及时地调整公司的发展战略、经营思路等。因此，将财务风险预警模型和财务数据分析有效地结合起来，能由点到面、由部分到全局地改善公司的经营管理，同时也能对其他有类似情况的公司起到预先警示的作用，使之及早地纠正不合适的发展策略，以防陷入财务危机。

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