创投业进入阶段性调整

郭莉

从去年开始，IPO暴利时代渐行渐远，对于大多数PE而言，赚钱已经不像过去那样容易

创投业正面临着阶段性的调整。

某外资PE欲募资成立一支人民币基金，从去年年底开始，进展却一直不顺。原本很积极的国企LP变得比较犹豫，始于去年的IPO回报突然降低，他们对未来几年的投资没有信心；民营LP就更不用说了，IPO的低回报和投资周期前移，意味着他们不可能在短期内获取和以前一样的暴利，在这样的心态下，这家外资PE自然很难筹到适宜的资金了。

这家外资PE的遭遇，与当前整个创投行业下行不无关系：从去年开始，IPO暴利时代渐行渐远，对于大多数PE而言，赚钱已经不像过去那样容易。各项数据显示，VC/PE的投资案例数量、投资金额达到近三年低点；退出交易数、账面回报亦持续走低，2012年VC/PE市场的降温已成为必然。

清科集团曾经对此做过一个调研，调研结果显示：八成LP认为2012年VC/PE市场处于行业洗牌的阶段，未来将出现调整。未来1年内40.4%的 LP对中国VC/PE市场投资配比保持同一水平；在未来3-5年LP依然看好中国市场，66.9%的LP将提升自身对中国VC/PE市场投资配比。

有业内人士就VC/PE行业生存危机与突围路径对记者表示，当VC/PE功能异化、行为投机化和发展泡沫化等问题接踵而出时，创投业已经进入深度调整期，行业洗牌是必然的。

创投家们的烦恼

“随着拟上市项目投资越来越困难，这种全民PE的疯狂状态肯定是不可持续的，高回报率也是不可持续的。同创伟业合伙人丁宝玉表示。

业内分析人士指出，于2009年前后“全民PE”热潮中成立的大量VC/PE正陆续进入退出期，根据证监会最新公布的主板和创业板IPO申报企业基本信息，通过发审委审核及处于预披露阶段的企业中具有创投背景的超过70家，涉及投资机构逾百家，整个行业将面临巨大的退出及回报压力。

有PE告诉记者，他七八年前的投资现在翻了近百倍，而现在这样的投资机会几近没有，PE投资趋于理性，投资回报率也将告别暴利。

投中集团出具的分析数据显示：2011年共有233家创投机构通过165家企业实现393起IPO退出，总计获得账面回报1065.5亿元，在案例数量及回报金额上相比2010年分别下降18.3%和28.5%。2010年平均账面回报大概在9倍以上，2011年剔除极端暴涨的华锐风电，创投退出的平均账面回报为7.22倍，创近3年最低水平。

进入今年以来，这种情况还在持续。清科集团统计显示：今年一季度，共发生71笔境内IPO退出交易，从VC退出平均账面回报水平来看，上证所回报水平最高，为5.95倍；其次是创业板和中小板，分别为5.70倍和4.07倍。PE在中小板和创业板退出案例的平均上面回报水平分别为3.79倍和2.91倍，而在上年同期，两个市场中平均账面回报则分别为4.88倍和6.53倍。这种状况每况愈下。进入4月，IPO退出回报率从此前平均的7-10倍下降到仅为2倍，而今年5月，A股退出的机构平均账面回报率仅为1.99倍，创一年来的新低。

收益锐减，PE们面临着越来越严峻的募资困境。

今年一季度，中国创投市场募资一落千丈，有28只可投资于中国内地的PE基金完成募集，募资金额29.45亿美元，不足上年同期的四分之一，同比大降七成。投资早期项目的VC机构同样不容乐观：新募基金29只，新增可投资于中国内地的资本量9.58亿美元，同比分别下降66.7%和83.8%。清科研究中心对近几年创投市场募资情况统计数据显示：2009年创投市场滑落谷底，其中一季度募资不足10亿美元，此后随着市场回暖，募资不断增加，然而在今年一季度，新募基金总额再次滑落到10亿美元以下，是2009年以来募资最低点。

“IPO退出渠道明显收窄，同时A股市场上市企业平均盈利整体下滑使得创投收益水平面临考验，严重影响投资者信心。”某创投机构合伙人表示，再加上经济大环境使LP日趋谨慎，以及行业洗牌在即，市场整体生态环境不确定性增加，今年创投市场募资可谓“愁云惨淡”。

而更令创投家们难受的是，可投资的企业也越来越少。

江铜投资PE基金合伙人鲁东成表示，VC/PE行业已经有点寒意，甚至可以说是阴冷，原因在于：这个行业有太多的钱，而大多数好的企业都已经上市了。剩下的好企业非常少，所以现在好多企业家都特别牛，一个好企业的创始人，要比做PE、VC的人牛得多。鲁东成谈到他们以前做的医疗健康行业投资时提及，他们一般会投资一些现有的企业，然后再引进一些技术，即使是这样的企业也很难找，因为医药方面的好项目早就被几家大PE扫荡一空，目前已经基本上找不到可以投的企业了。

“好项目可遇不可求”，上述业内人士表示，目前也有一些创投机构开始放慢投资步伐，今年上半年的投资速度就明显低于去年，不少今年投资的项目还是去年接触跟踪下来的。

数据显示：目前绝大多数创投机构的平均投资市盈率为12.3倍，投资成本有所增长。投资市盈率在10-15倍，占比达45.7%；约为18.5%的创投入股市盈率超过15倍；低于10倍的项目占比为32.3%。

此前，祥禾投资入股北京东易日盛市盈率达到38.6%，这一高成本让很多业内人士忧心忡忡，“目前行业的平均投资市盈率已经让我们对三年后的投资收益有些忧虑，如果大趋势不改，我们只能不断将投资往前移。”

回归专业化本质

不久前举行的“2012全国风险投资大会”上，民建中央副主席辜胜阻谈到，当前创投业的危机是异化和泡沫化，存在着“四重四轻”， 一个是“重投资，轻发展”。突出表现是一哄而起的非理性行为。有人讲全民 PE，有钱就PE，哄抬价格，哄抬IPO项目。第二是“重短期见效，轻长远战略”的短视和短期行为。VC-PE化，PE投机化，见物不见人，不重视人，不重视未来，不重视潜力。第三是“重晚期，轻早期”的急功近利行为。不重视早期的企业发现、筛选、培育，只重视晚期摘“成熟的桃子”。第四是“重规模，轻服务”的贪大求快行为。这使得我们面临人才和管理的危机，不能为企业提供后管理和增值服务。

这种情况下，创投的专业化再次被提上了日程。

一直专注于医疗和信息领域投资的富达亚洲曾押注北京英硕力新柏科技有限公司，利用自身在医疗行业长期耕耘积累下来的战略资源，为公司发展带来了其他机构无法实现的增值。其实这样的例子还有很多，无一例外的是，这些PE或VC都很专业，由于专业，他们并不忌早期投资，而是在早期的萌芽阶段就锁定了有增长潜力的好项目。

基于此，凯鹏华盈创业投资基金主管合伙人黄瑞晋认为，现在是做VC的最好时期，在比较成熟的公司都投完的情况下，VC/PE们更多比拼的就是自己的专业性了。

选择特定行业或市场领域是专业化发展的前提之一。如青云创投在清洁技术领域逐步建立了专业化优势，另外，专业化的基础也需要建立在LP的背景和资源之上，如德同资本投资零售业或清洁技术领域，是因为其背后的LP有可能在为被投资企业提供增值服务或通过并购帮助VC退出等方面发挥重大作用，使德同展现出其他VC不具备的专业化优势。

当然，专业化基金也意味着专业化的管理团队。只有建立对行业理解更深刻的专业团队，才能挖掘更具投资价值的项目，更好地控制风险，为企业提供更好的增值服务。

上述业内人士深以为然，他表示，在资金很充裕、好项目很缺乏的市场背景下，创投为了凸显自己的竞争优势，必须展现其在特定领域的专长，包括对相关行业和技术发展趋势的把握，拥有特殊的战略性资源等，并且充分发挥这些专长，为创业企业提供有价值的服务。

“提供基于专业优势的增值服务是创投今后的取胜之道。”他认为，专业化趋势有助于创投把握一些具有潜力的早期投资机会，在一个创新性技术刚刚萌芽的时候就能够发掘它的潜质。

不仅是国内的创投业，目前美国VC功能也在逐渐回归：关注早期，投资阶段前移，投资多样化。

美国的创投机构是领袖企业的孵化器，不管是早期的苹果、Google、英特尔、微软还是新一代的Facebook、Groupon、Twitter、YouTube，均得益于创投机构。创投机构对于培育高科技、领袖企业扮演了非常重要的角色。以Facebook为例说明：Facebook的上市很好地实现了创投机构和企业的双赢：第一个投资者获得了4000多倍回报；第二个投资者获得了1000倍回报；而第三个投资者获得了200倍回报。由此可见，关注早期投资，才能获取更高的回报。

“国内的创投业需要有这样环境：关注早期，改变VC被PE化。”上述业内人士指出。