美国证券私募合格投资者制度及启示

陈斌彬

摘要：证券私募发行作为一种弹性便捷的新型资金筹集模式，近年来在我国大量涌现并迅速发展。然而与之形成鲜明对比的是，我国目前的相关规范较为混乱，特别是在投资者适格方面，明显存在着政出多门、标准不一，内容柢牾或空白等缺陷。借鉴美国成熟的立法经验，我国今后应在人数限制、经济实力、风险判断能力、发行人义务等方面对证券私募发行设置必要的门槛要求，以建立起整齐划一的可操作的合格投资者准入制度，在确保私募发行效率的同时减少相应的发行风险，实现对投资者的无缝隙保护。

关键词：私募发行；合格投资者；注册豁免

JEL分类号：G28 中图分类号：F830.9 文献标识码：A

文章编号：1006-1428（2012）07-0084-05

一、美国证券私募合格投资者制度的内容及特色

美国对证券私募发行的规定，源于1933年《证券法》第4（2）条：“（本法第5条不适用于）不涉及公开发行之发行人的交易（transactions by an issuer not in-volving any public offenng）”。然该条本身较为粗糙，既未对“不涉及公开发行”（public offering）予以界定，也未正面涉及投资者的资格要求问题。实践中，该问题的具体规范主要是通过联邦各级法院的判例、SEC的规章、美国律师协会的报告等多方的归纳与解释中逐步形成的。

（一）联邦法院对证券私募合格投资者的判例解释

首先，对于何谓“不涉及公开发行”即私募的内涵，美国联邦最高法院在1953年审理SEC V.RalstonPurina Co案中就开宗明义地指出，“《证券法》的意图是通过促进信息充分披露保护投资者，使其能够在掌握信息的基础上进行投资决策。解释私募发行豁免自然不应离开这一立法意图。亦即豁免适用与否就应取决于所涉及的某类特定人是否需要《证券法》的保护。而针对那些有证据表明能够实施自我保护（fend forthemselves）的人进行要约发行，属于‘不涉及公开发行的交易”。可见，美联邦最高法院在界定私募的同时已经蕴含着对私募投资者理应有高于一般投资者资格的认识。

其次，在私募投资者人数标准上，美国法院的立场则经历了一个由松到紧的变化过程。如针对1935年SEC法律总监在SEC的一份通告中所提出的“在通常情况下，向不超过大约25人发出要约并不是向很多人发出要约，一般来说不涉及公开发行”的立场，联邦最高法院在1953年的SEC v.Ralston Purina co案中就认为采用“人数标准”在《证券法》上缺乏根据，即“《证券法》本身似乎没有以人多人少来决定‘公开发行的适用与否”。“人数标准”也曾因此一度被淡化。然而，规则在实践中的变化却是渐进的。在1954年《证券法》被修正中，众议院委员会在其提交的报告中也肯定了SEC的25人标准。此后，越来越多的法院在司法裁判中也倾向于考虑“人数标准”。如在1966年的Hirtenstein v.Tenney案中，纽约南区的法院认为“虽然最高法院在Ralston案中淡化了私募发行对象的人数标准，但这只是表明人数并非是决定私募的关键要素，并没有因之说其可被随意舍弃。人数与私募发行显然是密切相关的。”进一步地，在1967年的Strahan v.Pedroni案中，联邦第五巡回法院认为，“私募投资者需要保护是普遍的判断标准。这是人们看到《证券法》第4（2）条后正常推理可以想到的。而根据此标准，私募受要约人数多少明显是有关系的。因为完全不受人数限制的私募是不太现实的”。进入上世纪70年代后，联邦最高法院也一改最初对私募发行不予人数限制要求的宽松立场，其在1975年的United Housing Foundation，Inc.v.Forman案中最终认可了“人数标准”可成为考量私募发行得以豁免的要素之一。

再次，在关于私募投资者类型上，美国法院主要有两点解释：其一，将私募投资者细分为受要约人和最终购买者。如在1971年的Hill York Corp.v。American International Franchises，Inc.案中，13个购买者各自支付5000美元购买被告发行的股票。且这些购买者全都是“经验老到的生意人或律师，只需一个电话就可以获取其希望了解的有关发行人的任何情况”。在这种情形下，联邦第五巡回法院仍然判决被告没有尽到其举证责任，不能享受私募发行豁免，因为“对购买者的考察不能替代对受要约人的考察”。也就是说，在法院看来，即使最终购买者具有获取投资信息的能力，但也并不必然意味着受要约人具备此能力。因为受要约人和最终购买者很可能是不一样的。这表明，法院更加注重在受要约人层面控制风险，对私募发行进行严格限制。其二，在何种对象可成为私募受要约人上，法院关注的重点有：（1）对象的经济能力、是否有相应的商业、金融知识。比如，在1971年的lively v.Hirschfeld案中，联邦第十巡回法院就认为，“只有当全部受要约人都具有相当丰富的商业经验，并且处在一个能够时常获取公司信息位置时，私募发行方可享受豁免”。（2）对象与发行人是否有某种关系，诸如高级雇员、亲属、朋友等。在1972年的SEC v.Continental Tobacco Co.案中，第五巡回法院否认了被告私募发行的主张，原因在于“被告提供的证据没有显示每一受要约人与被告之间存在某种关系以使受要约人获得注册所应披露的信息。所以这些受要约人包括牙医、内科医生、商人与家庭主妇等，除了购买股票成为股东外，并没有机会自行查看被告的记录或验证其提供信息，有的甚至连被告人员都没有看到”。特别地，在1977年审理Doran v.Petroleum Management Co.案中，第五巡回法院总结了该院在判断“私募发行”时经常考量的三个因素，包括：（1）受要约人的人数；（2）受要约人与发行人的关系；（3）受要约人的成熟程度。当时的主审法官古登伯格（Goldberg）非常强调后两个因素应被予以重视，因为它们是确保受要约人能否获取必要信息的关键，也是践行《证券法》保护私募投资者的关键所在。

（二）SEC对证券私募合格投资者的解释

SEC自1933年《证券法》第4（2）条颁布后，曾在不同场合多次以通告形式表明自己的立场。这些通告中比较重要的除了前述提及的1935年的通告外，还包括1962年11月SEC针对Ralston Purina Co案的通告。在该通告中，SEC对联邦最高法院的观点表示了认同，认为私募受要约人不在于多少。关键在于他们是否和发行人有必要的联系，是否了解发行人的情况。与不受限制，没有关联的潜在受要约人谈判或劝诱其购买，是与第4（2）条相违背的，尽管最终实际上只有少许成熟的购买者购买。随后，经过10年的酝酿及反复提议后，SEC于1974年6月10日颁布了规则146（Rule 146），首次以规章的形式为第4（2）条豁免适用提供了一个更加确定的预期。规则146不仅要求私募投资者即受要约人有必要的金融、商业知识和经验及承担投资风险的经济能力，还要求受要约人之代表人也有必要的金融、商业知识和经验，能提供投资决策意见，同时将投资者的人数上限提高到35人之内。“由于规则146忽略了那些因信息和能力问题而无法“保护自己”的投资者的存在，1982年SEC在承继规则146的基础上又出台了D条例。

较之于规则146，D条例在私募投资者的分类规制上，无疑显得更为务实与精细。第一，在投资者类型方面，D条例既吸纳了上述联邦第五巡回法院在American International Franehises，Inc，案中的做法，将其划分为“受要约人”和“最终购买者”，但又有所创新，将规范的重点从以往“受要约人的资格”转移到了“最终购买者的资格”上。即要求发行人在销售前必须合理地确信：不仅受要约人，而且每一个最终的购买者都具备应有的商务知识和经验，以使其能够评估投资所蕴涵的价值和风险。第二，根据最终购买者的实际情况，D条例又进一步将其区分为“获许投资者”与“非获许投资者”。其中，“获许投资者”是指银行、保险公司、投资公司、信托公司等机构投资者；“非获许投资者”就是属于规则146以往所忽略的不具备“自我保护”能力的自然人投资者。对这部分人，发行人必须在要约发行过程中、证券销售前向其进行信息披露和提供合理时间使之有机会确认信息合理性。第三，在人数限制方面，D条例不仅在保留原有35人上限的基础上增加了“发行人合理地相信其购买者不超过35人”的规定，还列举了不被计入该35人之列的四种例外情形，包括：（1）与购买者有共同住所的任何亲属；（2）对购买者拥有50%以上的信托财产或不动产；（3）对购买者拥有50%以上的公司或其他组织；（4）任何“获许投资者”。第四，与规则146不同，D条例非常强调投资者经济实力的真实性。第五，与规则146相仿，D条例不仅保留规则146的“购买代表人”制度，要求购买代表人具有足够的知识和经验，而且还强调他也应与发行人保持应有的关系。

（三）美国律师协会对证券私募合格投资者的报告解释

美国律师协会（Assoeiation Bar of American，ABA）在1975年提出了一份报告，就《证券法》第4（2）条表明自己立场。在该报告中，ABA表明一个合格的证券私募投资者必须具备的3个条件：（1）“成熟”（sophistication），即有经验，能够理解投资风险；（2）“富有”（wealth），即有能力承担投资失败的损失；（3）“关系”frelationship），即要求与发行人有某种基础关系，包括但不限于亲属关系、朋友关系、雇佣关系或之前存在的业务关系等。

如果说ABA报告对私募投资者三个资格的直接界定与法院、SEC的解释并无不同，那么其强调从发行人视角间接解释私募投资者资格的提议则是独树一帜的。比如，在考量投资者是否具备“成熟”资格上，ABA认为除了对象本身因素外，还与发行人的信息披露质量密切相关。亦即发行人信息披露越细致、越精心，则受要约人越有可能被认为能够理解风险，更具“成熟”之资格。又如，为保证投资者资格被良好地界定与执行。ABA报告还建议如果因为发行人的原因导致私募发行中受要约人中有一位或几位不具备上述“资格”，则该发行人无权享受豁免，应返还出资。这种解释思路避免私募发行人对投资者“资格”的审查流于形式。不可谓不别出心裁。

综上比较，在私募适格投资者的判定上，美国法院和SEC都从投资者本身的角度设置正面的门槛条件，这是法院作为中立裁判者和SEC作为市场监管者的角色使然。而ABA报告则倾向于从发行人角度来间接对投资者作出限制，这与其作为律师利益的代表机构。试图帮助律师们拓展在私募发行领域诉讼业务的动机有关。然而，不管是直接从投资者本身抑或是间接从发行人角度，法院、SEC与ABA三个机构对私募合格投资者的认识都较为统一：既有整体上的人数限制要求，又有个体经济实力、商务知识、判断能力及是否与发行人存有关系等方面的微观审慎要求。此外，美国法律的一大特色是特别注意投资者中的“受要约人”和“最终购买者”及“获许投资者”与“非获许投资者”的区分，从而在甄别投资者身份与确保投资者信息知晓方面对私募发行人提出相应的义务要求。

二、我国证券私募合格投资者的制度规范及问题揭示

第一，从狭义法律层面来看，我国《证券法》第10条规定：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过200人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”。该条规定虽然赋予了“非公开发行”即私募的合法地位，为我国商事组织进行私募发行提供了基本的法律依据，但因其没有正面对“非公开发行”加以界定，很容易让人据此推导出“只要向不超过200人的特定对象的发行”就是私募发行的结论，从而忽略了投资者的经济实力、信息获取能力和风险判断能力等方面要求，这无疑会扩大“非公开发行”的范围。并且，对于何谓“特定对象”、何谓“公开劝诱”或“变相公开”等，该条款也没有进一步的说明。这显然会造成私募在便利筹资与保护投资者利益之间出现严重失衡。由此可知，尽管新的《证券法》有条件承认了私募发行，但恰恰因其缺乏该条件的具体规定，致其难以在防范私募投资风险与保护投资者上有所作为。

第二，从规章层次上来看，我国当前恪守的是分业监管模式，在各监管机构的监管经验、监管目的与监管手段不同的情形下，各监管机构对自己领域内被监管对象进行私募发行的风险认知并不一致，结果使得各机构颁发的部门规章在对一些私募产品发行的描述和投资者的条件要求差异甚大。表1对这些规章中涉及私募投资者条件的要求做了归纳与比较。从中不难发现：在投资者人数方面，只有2011年证监会颁发的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》有明确要求不得超过200人外，其余部门规章均无此限制。而在经济实力方面，虽然各规章都无不例外根据产品属性设置最低投资额度，但除了银监会2007年和2011年颁布的《信托公司集合资金计划管理办法》与《商业银行理财产品销售管理办法》中有专门要求提供相关财产或收入证明外，其余的均无这一实质性要求。至于投资者是否必须具备一定的商务知识、投资经验或风险判断能力等要求，也只有前述《信托公司集合资金计划管理办法》与《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》两部规章有简单提及，其余的则付诸阙如。无疑，这种重经济实力而轻风险判断能力的监管要求缺乏对投资者成熟性的考量，显然不足以从本质上将私募投资者与公募投资者区别开来，未能很好体现私募注册豁免的初衷。

总之，就目前而言，我国私募发行的监管规章的确较为零散混乱，不仅未能在《证券法》的统帅下各司其职、形成相互协作的有机制度框架，而且很多规定相互柢牾，在标准上畸轻畸重。这种各自为政、互不买账的监管安排容易引发不同市场之间过度的次级竞争与监管套利等问题，久而久之还会酿成私募发行中的跨市场风险，给投资者带来损害。

三、完善我国证券私募合格投资者制度的若干思考

针对上述我国私募监管的现状及实践操作中可能暴露出的问题，借鉴美国近百年来的成熟监管经验，笔者提出了如下几点思考与对策，以期在今后能更好地推进我国私募合格投资者制度的施行：

首先，要严格限制投资者的人数。避免私募发行人在操作中出现要么对此弃之不顾，要么不明就里、过分谨慎小心的两难局面。既然我国《证券法》已间接规定“非公开发行”不应超过200人，则我国就应以此整合上述各私募发行规章，明令要求各私募产品发售时严格遵循这一上限标准。当然，基于不同金融机构提供的私募产品的种类与特质各不相同，各监管机关亦可从控制风险和保护投资者的目标出发，根据自己所负责的监管对象的实情，对投资者的人数范围再作更为灵活与特别的限制。然不管作如何的限制。为保证法律上下位阶的完整性，笔者认为都不能突破《证券法》所确立的上限标准，否则就应视为公募发行，不能享受注册豁免。

其次，要确保投资者经济实力的货真价实。虽然我国上述各规章对投资者经济实力均有不同程度的涉及。但是，像我国这样仅停留在最低认购份额的要求而没有外加相应的收人证明远远不够。因为一些不具备真实经济实力的投资者很容易通过借贷或谎报财产等方式来规避这种准入规定，而发行人出于营销动机也往往怠于这方面的核实，以致于现实中经常出现私募基金在证券公司门口散发传单专门招徕退休老年人的情形。为遏制这种不规范的发售行为，我国应仿效美国做法，在最低投资额度的基础上增设以下两项规定：一是要求投资者在购买证券时提供法律要求的个人净资产或年度收入的有效证明；二是要求发行人应对投资者经济实力加以核实。唯其如此，才能标本兼治，从源头上甄别出真正有经济实力的投资者，避免发行人在发售时的随意性。

其次，要强调投资者风险判断能力的重要性。美国证券私募规范的经验表明：私募发行的核心是注册豁免，其背后所蕴含的理念是该次发行不涉及社会公众的利益，投资者具有自我保护能力，不需要像公募那样倚靠注册制度所提供的保护规则。依笔者之见，这里所言的投资者自我保护能力除了表现为上文的经济实力，更重要的还表现为投资者自身的风险判断能力。有鉴于此，SEC才在规则146中重申私募投资者必须具备相应的商务知识和经验。以使其能够评估投资所蕴含的价值和风险。故我国当务之急就应在立法上弥补这方面规定的不足。建议可考虑从投资者的职业背景、证券投资年限、以往投资业绩、规模等方面进行细化。此外，虑及投资者身份的千差万别，即使保证了投资者的经济能力，也未必能保证每个投资者都具有上述的投资判断能力。故为使那些有钱但对投资一无所知的群体能参与私募投资获利，开辟私募融资的渠道，我国立法也不妨引进美国法的“购买代表人”制度。亦即这些群体在风险识别能力上的不足可通过“购买代表人”的专业指导和帮助加以弥补，从而可像其他投资者那样成为私募发行的对象。当然。为有效地保护他们利益，我国法律亦有必要像美国D条例那样对“购买代表人”设定严格准入条件，包括：代表人资格、注册登记制度、代表人与发行人之间的关系等。

再次。要充分发挥发行人在选择和识别私募投资者上的能动作用。美国法律提出“获许投资者”与“非获许投资者”的概念。根据D条例，私募一旦以“非获许投资者”为对象，发行人不仅有义务核实投资者的经济实力，还要向其进行必要的信息披露和提供合理的风险判断时间。这个规定对发行人看似过于严苛，其实蕴含着一个崭新的监管思路，那就是监管机构应如何规定才能最大限度调动发行人在界定与识别投资者资格上的能动作用。毕竟相对于监管机构，处在一线的发行人会更有条件鉴别投资者的真伪，课以其核查和信息披露等义务将有助于更好落实和执行合格投资者制度。我国法律今后也应借鉴这一思路，适当从发行人的义务视角来落实私募投资者的准入，以增进私募发行监管的有效性。

最后，需要指出的是，ABA的报告以及美国业界都倾向于投资者在购买时被要求书面承诺自己已经认识到投资风险。实践中，我国表1所列举的私募产品在其发行合同中也存在着类似的条款要求。应该说，这种条款对投资者具有一定的风险警醒意义。但是，作为格式合同的组成部分，即使投资者据此作了书面承诺，充其量也只是作为投资合同成立的充分条件。进言之，监管机构应明确重申私募合同中的风险提示条款是发行人的义务而非成为发行人免责甚至得以减轻其他责任的依据。

（责任编辑：昝剑飞）