坚持、放弃抑或改良?——对我国证券交易所组织形式改革的审思

■陈 风

我国的证券交易所在组织形式上素来以定位模糊、产权不明、治理结构畸形和缺乏竞争而遭人诟病。面对全球范围内证券交易所公司化改制浪潮，我国的交易所该何去何从?是坚持、放弃还是改良现行的证券交易所组织形式，理论的迷思与现实的悖论着实颇费思量。在资本市场法治化的拷问之下，我国亟待赋予证券交易所自主、自治、自律的法人地位，引入竞争机制，改善治理结构，进而为将来的公司化改制创造条件。

一、有意而为还是无心之过:我国证券交易所组织形式之检视

证券交易所的组织形式主要分为会员制和公司制，一般认为我国的证券交易所属于会员制。但这一定性是否具有理论上的自足性与逻辑上的自洽性，尚需考察法律文本和进行制度分析。

(一)证券交易所组织形式的法律文本分析

关于我国证券交易所的组织形式，官方文件规定得并不一致。中国人民银行深圳分行1991年制订的《深圳证券交易所章程》第2条规定:“本所为会员制、非营利性的事业法人。”1990年8月由中国人民银行上海分行批准的《上海证券交易所章程》第2条亦作出了同样规定。1998年的《证券法》第95条将证券交易所定义为提供证券集中竞价交易场所的，不以营利为目的的法人。这个定义中并没有出现“会员制事业”的字眼，立法者的用意在于为证券交易所组织形态的改革和探索预留空间。2005年修订的《证券法》第102条将证券交易所界定为“为证券集中交易提供场所和设施、组织和监督证券交易，实行自律管理的法人”，明确了证券交易所作为法人组织、特许法人和自律法人的法律性质。[1](P355－359)虽然在成文法层面上，我国现行立法明确了证券交易所的法人地位，但并没有明确是属于企业法人、事业单位法人还是社会团体法人。更令人不可思议的是，深圳证券交易所领取的法人资格证书是“事业单位法人执照”，而上海证券交易所领取的法人资格证书是“企业法人执照”，两家交易所的产权与所有者权益均不甚清晰。可以说，我国的证券交易所既不是机关法人，也很难认定为企业法人或事业单位法人，更不是纯粹的社会团体法人，其运行规则与法律文本之间存在明显的脱节现象。[2]

(二)证券交易所组织形式的法律性质分析

1.证券交易所是官办组织还是民间组织

理解这个问题需要先从我国证券交易所的成立背景说起。1990年，中国的计划经济体制还在盛行，中央政府对“股份制”尚抱着怀疑与谨慎的态度。上海的国有企业因为资金缺乏，急需借助股票市场进行融资。中央政府为了支持上海的发展，允许上海进行股票发行试点。但由于缺乏规范，股票交易秩序陷入混乱状态。为了融资和整顿市场交易秩序，上海市政府建议创办一家证券交易所，中央政府同意并授权中国人民银行组建上海证券交易所。由此可以看出，上海证券交易所“不是会员发动的非官方产物，而是属于政府主导下的强制性制度变迁”。

2.证券交易所与会员券商之间的法律关系

会员制证券交易所的一个重要特征在于，交易所由会员出资设立并对其享有决策权和控制权。但我国的证券交易所明显不具备这一特征。一方面，会员券商并没有明确对交易所出资。上海证券交易所成立时国家并未投入任何资金，交易所是以会员缴纳席位费的一部分作为注册资金的来源。深圳证券交易所注册资金是政府借款，后以历年盈余归还，目前以席位费作为实收资本。无论是改作会员费的部分，还是继续作为席位费的部分，它们都应是证券交易所的财产，而不是会员个别主体的财产，也不是会员共有的财产。[3]另一方面，会员券商并不享有决策权和控制权，这主要表现为于我国的证券交易所长期不召开会员大会，使会员大会这一所谓的证券交易所最高权力机关名存实亡。

3.证券交易所是会员自治还是政府管制

在我国目前的证券市场体制和相关法律制度下，证券监管部门对证券交易所的活动干预偏多，在一定程度上扭曲了证券交易所作为社团法人之自律组织的本来面目。对于证券交易所自律职责范围内的事项，证券监管部门也管得太细，介入太深。无疑，中国证监会对证券交易所的活动进行监督是必要的，但监督过多会影响证券交易所的独立性和自主性，而证券交易所真正的独立地位是其自身法人治理结构规范化的必要前提。

二、证券交易所的公司化改制:现象、动因与启示

改革与完善我国证券交易所的组织形式，需要对其他国家证券交易所的组织形式及其发展趋势有清醒的认知。为此，有必要对“证券交易所的公司化改制”这一方兴未艾的经济现象进行深刻分析，是为镜鉴之用。

(一)证券交易所公司化改制的现象透视

近20年来，世界范围内掀起了一股证券交易所公司化改制浪潮。斯德哥尔摩(1993)、澳大利亚(1998)、新加坡(1999)、伦敦(2000)、巴黎(2000)、德国(2001)、香港(2002)、纽约(2006)等交易所先后在自己的交易所公开上市。伴随着证券交易所的改制浪潮，作为描述这种潮流的一个新造之词Demutualization(非互助化)遂和资产证券化潮流中的“证券化”(Securitization)一样成为国际证券期货业大行其道的热门词汇。一般认为，证券交易所从会员制转向公司制，主要经历三个方面的变化，即所有权结构、组织结构(治理结构)以及经营目标。在所有权结构上，由会员所有转变为股东所有，从会员所有权、控制权与证券交易所设施和服务的使用权有机统一，转变为这些权利的相对分离;在组织结构上，由互助性组织转变为非互助性组织，由一人一票转变为资本多数决;在经营目标上，由注册为不以营利为目的的法人，转变为公开声称营利性并追求股东利益最大化的商事组织。在这三个变化中，组织结构与经营目标的变化都不是证券交易所公司化的本质，只有所有权结构的变化才最具有实质意义，“非互助化从词义上看就是一个组织从互助性的所有权结构改变为股份的所有权结构的过程”。[4](P35)换言之，非互助化的核心问题是“谁拥有交易所的所有权”。

(二)证券交易所公司化改制的动因分析

证券交易所公司化改制浪潮的出现并非空穴来风，而是有着深刻的动因。首先，信息技术的迅猛发展颠覆了会员制证券交易所的存在基础。随着技术的进步尤其是网络技术的发展，证券交易逐步实现电子化、国际化以及无中介化，从而对传统的交易所形成巨大冲击，使得交易所不得不对自身的组织和结构进行调整。证券交易的电子化、网络化使投资者摆脱了对中介机构的依赖，导致“脱媒现象”的出现，[5]即投资者不再通过经纪交易商进入证券交易所，而是直接进入市场。其次，证券市场管制的放宽直接导致交易所之间的竞争加剧。[6](P304)放宽证券市场管制主要体现在证券交易行业引入竞争机制，比如在价格上，各交易所大幅度降低交易服务费以吸引投资者;在硬件设施上，各交易所投入庞大资源对技术系统进行改造，从而向投资者提供高效透明的交易服务;在吸引上市公司方面，各交易所纷纷为上市公司提供更有竞争力的服务内容;在争夺投资者方面，各交易所开发了各项服务品种，以满足投资者的不同需求。再次，公司化改制给证券交易所可能带来的优势是本次改制浪潮的内在动力。公司化改制可能给证券交易所带来的好处在于:一是有助于改善证券交易所的治理结构，提高决策效率和完善监督机制。交易所实行公司制以后，会根据我国《公司法》与《证券法》的要求完善自身的治理结构，包括增强董事会的独立性、完善财务会计制度、披露公司的重大信息等，这将使交易所的运营更加稳健和透明化。二是有助于证券交易所吸纳更多资本。交易所变成公司制后，可以通过发行股票或公司债券的形式筹集更多资本，用于技术更新或投资于其他商业领域。三是有助于股东通过转让股份或者分配盈余的方式实现其利益最大化。总之，“公司制证券交易所，由于摆脱了会员的控制，将拥有更专业的管理以及更有效率的决策，从而使得交易所能够快速的应对变化，保持创新和竞争力”[7](P13)。

(三)证券交易所公司化改制的启示

资本市场的发展与金融创新的加剧，极大地改变了传统证券交易所的运作环境。已经存在的和可以预见的激烈竞争，使得生存还是死亡，成为悬在证券交易所头上的一柄“达摩克利斯之剑”。在这种背景下，对证券交易所组织形式和治理结构的反思成为世界各国金融现代化和资本市场改革的一个重要课题。[8](P199)面对金融机构全球化、金融市场一体化、金融业务综合化以及证券交易所非互助化的世界大潮，中国的金融法制不可能故步自封，更不可能独善其身，唯有积极进行规则调适与制度变革，才能强化其时代适应性品格。

三、我国证券交易所组织形式改革的路径选择

在资本市场国际化的背景下，面对证券交易所公司化改制的浪潮，我国的证券交易所不可能无动于衷，更不可能独善其身，而应当用理性务实的态度和开放的心态积极应对。

(一)证券交易所组织形式改革的学理论争及其评判

关于我国证券交易所的改革方向，学界主要有三种观点:第一种观点主张将我国的证券交易所发展成为真正意义上的会员制证券交易所;[9](P50)第二种观点主张借鉴其他国家的经验，将我国的证券交易所改制成为公司制形式;[10](P312－323)第三种观点认为证券交易所组织形式的改革不能脱离中国的现实国情，回归会员制还是走向公司制，应从国情出发并最终由市场做出选择。[11]本文认为，应当辩证地看待证券交易所的非互助化浪潮，改革我国证券交易所的组织形式。有几点需要明确:首先，会员制并非证券交易所的必经发展阶段，我国也没有必要发展成为真正的会员制证券交易所。[12](P188－191)那种鼓吹现行组织形式制度优势的观点不足为取，所谓的“行政会员制”并不是一种制度创新，而是在我国政府主导下的一种强制性的制度变迁，是行政权干预证券交易所自治的结果，难以摆脱会员制证券交易所的窠臼。其次，对于国际上如火如荼的证券交易所公司化改制浪潮，我国不能视而不见。对此，我们应当吸收证券交易所公司化改制的有益经验，推动我国证券交易所的良性发展。最后，证券交易所的改革应充分考量我国的国情，注重“本土资源”的挖掘。毋庸置疑，西方国家在市场经济中的制度优势是发展中国家进行法律移植的重要原因，但是倘若我们对本国问题懵懂无知，对外国制度一知半解就深信不疑其有包医百病的神效，这必然导致致命的后果，历史和现实中的一幕幕“制度模仿秀”值得我们深刻检讨。

基于上述分析，本文认为，改革我国的证券交易所组织形式，可以分两步走。第一步是祛除行政管制，将证券交易所打造成独立的自律法人，形成行政监管与自律监管的良性分工，在深沪交易所之间引入竞争机制。第二步是在充分有效竞争和严格自我约束的基础上，推动交易所的所有权结构变革，对会员所有权和国家所有权进行立法确认，通过增资扩股实现交易所股权结构的合理性，使政府、会员公司、上市公司、机构投资者和其他法人积极参与到交易所的公司治理结构中来。限于篇幅，本文只对未来我国证券交易所公司化改制的必要性与可能性加以展开。

(二)我国证券交易所公司化改制的必要性与可能性

1.我国证券交易所公司化改制的必要性

首先，公司化改制有利于打破证券交易所的垄断，促进竞争。目前，我国的两家证券交易所并不存在实质性的竞争关系，他们只是在政府的安排之下进行适当分工。这种单一的市场结构不利于市场的繁荣，不利于企业融资，限制了投资者的投资选择，增加了市场风险。其次，公司化改制有利于提高证券交易所的决策效率。证券交易所公司化改制后，股东大会、董事会和监事会职权清晰，可以降低决策成本，提高决策效率。再次，公司化改制有利于提升证券交易所的公众形象。由于会员制证券交易所偏重自律监管而缺乏外部监督，社会公众对其难以形成认同。最后，公司化改制有利于增强证券交易所的自治地位，减少政府的不当干预。长期以来，我国的证券交易所受制于政府的严格控制，缺乏独立的法律地位与自治空间。公司化改制后，虽然基于路径依赖的原因，证券交易所并不能完全摆脱政府干预，但可以在两者之间保持恰当的距离，扩展证券交易所的自治空间。

2.我国证券交易所公司化改制的可能性

2005年修订的《证券法》第102条规定:“证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。”这一修改对证券交易所自律监管的定位更加明确了。该法第105条第2款规定:“实行会员制的证券交易所的财产积累归会员所有，其权益由会员共同所有，其存续期间，不得将其财产积累分配给会员。”这项条款比原条文增加了“实行会员制”几个字，有学者认为，这可能意味着法律将认可我国目前尚未出现的以公司制作为组织形式的证券交易所。在他们看来，不实行会员制的证券交易所积累就可以分配，法律为此留下了空间。[13]当然，这只是学者的单方揣摩，颇有点理想主义的味道。从国外情况来看，通过法律的力量来推动证券交易所公司化改制有三种模式:颁行专门的单项法律模式、由政府监管部门出台专门规章模式、修订基本法律(主要是《证券法》、《公司法》)模式。本文认为，将来我国的证券交易所改制，应该在修改《证券法》的基础上，由证监会推出证券交易所公司化改制的具体规章和方案，在立法技术上可以借鉴我国台湾地区的《证券交易法》立法例，在法律中规定会员制和公司制两种形态，并分别作出详细规定。至于我国两家证券交易所何者先行试点改制上市，法律没有必要干预，应留给其自主决定。

近年来，我国的证券交易所已经认识到证券交易所公司化改制的必要性，并委托学者对此做了专题研究。2002年上海证券交易所研究中心发布了一份研究报告《从会员制到公司制——证券交易所的发展趋势》，指出在全球证券市场结构变革加速的背景下，我国证券交易所应直面体制转轨和国际化的双重挑战，采取积极措施，为最终树立竞争导向的发展理念和国际化的发展战略，与国际市场接轨做好准备。2012年2月，上海市金融服务办公室负责人表示，“十二五”期间，上海将在金融市场组织结构上创新，交易所的公司化改制等重要议题将被提上议程。[14]种种迹象表明，政策制定者已经认识到了证券交易所公司化改制的必要性与可能性，并积极地进行着制度设计上的准备。有理由相信，证券交易所的公司化改制将是一个里程碑式的事件，对于完善我国的资本市场法制具有不可低估的意义。

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