多元化战略、公司治理与绩效：一个理论综述

秦兴俊，张 雨，宋泾溧，宋瑞卿

（1.山西财经大学 学报编辑部，山西 太原 030006；2.山西财经大学 工商管理学院，山西 太原 030006；3.南开大学 商学院，天津 300071）

多元化战略一直被很多人视为是降低公司经营风险，最大化利用公司资源的一种有效手段。然而，20世纪80年代西方国家兴起的归核化运动，给多元化战略蒙上了一层阴影。国外众多学者的研究都表明，多元化经营对公司差的绩效表现有着难以推卸的责任，即多元化战略有损企业价值。相反，国内学者认为，由于我国外部资本市场、法制体系的不健全，企业实行多元化战略很有必要，多元化经营能够最大化利用公司资源从而带来超额收益。与之相对应，公司治理机制与企业绩效的关系，学术界也存在很多争论。股权结构、董事会治理与高管激励被认为是内部公司治理机制中最核心的三个领域，尤其是股权结构可以说是公司治理的基石。但是，现有研究关于公司治理与企业绩效的关系有四种结论，究竟孰是孰非，依然成谜。本文以多元化战略与绩效、公司治理与绩效为研究对象，通过对先前文献的梳理，希望能够对这两个领域未来的研究做出初步的贡献。

一、多元化战略与绩效：多元化战略是企业发展的必由之路吗

多元化战略与企业绩效的关系历来是战略管理领域研究的重点，然而自多元化战略提出以来，其与企业绩效的关系在学术界颇有争议。一种观点认为，多元化战略可以有效克服外部资本市场的不完全性，通过建立有效的内部资本市场进而节省交易成本，为股东创造财富（Williamson，1975）[1]。另一种观点认为，多元化战略是股东与高层管理者利益冲突所产生的代理行为。在企业经营过程中，高层管理者由于风险偏好、成本偏好和权力偏好的不同，为追求自身利益的最大化，更易通过多元化战略来确立自己在组织结构中的地位和声望（Thomsen和 Pedersen，2000）[2]。尽管理论界存在两种不同的观点，但自20世纪80年代由发达国家发起的归核化运动后，国外学者关于这两者的关系已基本形成一致的结论，即多元化战略会降低企业价值（Berger和 Ofek，1995[3]；Denis，1998[4]；Maksimovic和Philips，1999[5]；Yoshitaka和Tatsuo，2007[6]）。

与此同时，国内学术界关于这个问题的研究并未形成一致的结论。现有文献中，关于二者的关系有三种判断：一是多元化战略与企业绩效正相关（苏冬蔚，2005）[7]；二是多元化战略与企业绩效负相关（姚俊、吕源、蓝海林，2004[8]；陈信元、黄俊，2007[9]；韩忠雪、程蕾，2011[10]；魏锋、陈丽蓉，2011[11]）；三是多元化战略与企业绩效不相关（刘力，1997[12]；朱江，1999[13]）。至于国内外学者研究结果产生差异的原因，一种解释认为国外学者的研究所选取的数据多为发达国家的样本，相较于发达国家而言，我国资本市场尚不完善，因此，所得到的结论也会有所差别。然而，多元化战略与企业绩效的关系究竟如何，理论界仍然没有给出一个令人满意的解释。基于此，我们通过文献梳理，以自变量、调节变量和因变量三个基本研究变量为线索来构建多元化战略与企业绩效的理论框架。①这个框架能为我们探究多元化战略与企业绩效的关系提供一种全新的视角和分析工具。在提出研究框架之前，本文先对传统的文献进行梳理。

（一）关于自变量的定义

理论界最早定义“多元化”的学者Gort（1962）[14]指出，多元化是指增加企业产品的市场异质性，它更加强调企业产品异质性而不是简单的产品细分化。此后，多元化还被认为是通过投资、合资等手段，降低单一组织的经营风险，或者是提高企业在不同行业中的经营程度。在现有文献中，对多元化战略的测量方法是一个重点。国外学者Ansoff（1957）最早以产品的种类数来测量企业多元化程度。Gort（1962）在对多元化进行定义的基础上首次使用了SIC编码来对多元化进行测量。Gort通过计算主营业务的销售份额来观察产品的集中度，利用主营业务销售份额占所在行业数的比例来最终测定多元化程度。此外，还有部分学者（Berry，1971[15]；Mcvey，1972[16]）使用Herfindahl指数来测量企业的多元化程度。

国内学者在测量多元化战略时采用的指标主要是公司经营业务分部数目和基于收入的Herfindahl指数（朱江，1999[13]；苏东蔚，2005[7]；陈信元、黄俊，2007[9]）以及基于收入的熵指数（姚俊、吕源、蓝海林，2004[8]；苏冬蔚，2005[7]；魏峰，2007[21]）。其中，公司经营业务分部指数多采用证监会发布的《上市公司行业分类指引》和SIC体系；Herfindahl指数指公司中的各类业务收入占总收入比例的平方和，该指数越高，多元化程度越低；与之相反，收入熵越高，多元化程度越高。

由上可知，国内学者在研究中所采用的自变量全部是测量多元化战略的程度，而对多元化战略的类型、模式和组合分析不够。关于多元化战略的类型，Wrigley（1970）[17]使用专业化比率和相关比率将多元化战略划分为单一业务型、主导业务型、相关业务型和非相关业务型。Rumelt（1974）[18]在Wrigley（1970）研究的基础上运用专业化比率、相关比率和纵向一体化比率又将多元化战略分解为九种类型，分别是：单一业务型；主导业务型中包含垂直主导型、约束主导型、关联主导型和不相关主导型四种类型；相关业务型中包含约束相关型和联系相关型；不相关业务型中包含被动不相关型和并购集团型。他认为，相关多元化不仅能使核心技能在不同业务间的转移性成为可能，更能带来潜在的协同效应。多元化战略的模式主要指内部发展和外部并购，在这两种模式中，理论界针对多元化并购与企业绩效的关系研究较多。李善民、朱滔（2006）[19]考察了多元化并购的长期绩效，研究结果显示多元化并购公司的股东在并购1～3年内财富价值折价6.5%～9.6%。韩忠雪、程蕾（2011）[10]的研究结果显示，短期内多元化并购比同业并购的市场累积超额收益率更高，长期内多元化并购比同业并购市场年度回报率更差。

（二）关于因变量的定义

理论界研究多元化战略与企业绩效关系时，对因变量——企业绩效的测量不尽一致。国外学者多选择托宾Q值作为测量指标（其选择的根据在于国外完善的资本市场），而我国并未形成完善的资本市场，因此，国内学者多采用的测量指标主要是：资产收益率（ROA）和托宾Q值（魏锋，2007[21]；2011[11]）；资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）（姚俊、吕源、蓝海林，2004）[8]；净资产收益率（ROE）（陈信元、黄俊，2007）[9]。

（三）关于调节变量的定义

现有文献中，学者们关于调节变量的选取多侧重于组织因素，如资产负债率、公司成长性、主营业务收入增长率、公司规模和股东结构等（魏锋，2007[21]；2011[11]）；公司成长时间、公司规模、杠杆系数等（姚俊、吕源、蓝海林，2004）[8]；公司规模、公司资产可转移程度、业务收入增长率（陈信元、黄俊，2007）[9]。值得注意的是，陈信元（2007）等人在调节变量中，还设置了行业虚拟变量来控制行业因素的影响作用。此外，杨林、陈传明（2005）等人基于产业组织经济学的研究逻辑（环境—战略—行为—绩效），认为产业因素（产业集中度、增长速度、产业收益率和进入壁垒等）也是一个重要的调节变量。他们在文章中引用Schmalensee（1985）[22]的研究成果，认为决定企业间收益率差异的因素中，产业因素可能比组织因素具有更大的影响作用。

二、公司治理与绩效：完善的公司治理机制必然带来高绩效吗

公司治理理论在我国的发展经历了中国企业公司治理机制构建、公司治理评价研究以及公司治理指数研究三个阶段，然而，公司治理与企业绩效的关系尚不明朗。完善的公司治理机制是否必然能为企业带来好的绩效表现，学术界关于这个问题的争论依然众说纷纭。基于先前的研究，本文从股权结构、董事会治理和高管激励三个方向分别论述了其与企业绩效的关系。

（一）股权结构与企业绩效

在某种程度上，股权结构是公司治理理论的基石。Berle和Means（1932）在《现代公司与私有产权》一书中，提出所有权与控制权相分离的结论，为公司治理领域的研究做出了开创性的贡献。此后，Jensen 和 Meckling（1976）[23]提出的“代理成本”的观点，极大地推进了企业理论中代理成本学说的研究。他们关于管理者所有权的“激励相容”观点，奠定了管理层持股研究的理论导向。之后，集中股权结构理论的提出，不仅否定了原先分散股权结构的观点，更对之后的公司治理理论的研究产生了巨大影响。John Coffee（1999）[24]认为，分析集中股权结构观点的形成原因，以及运用国际化差别法律观点来对其进行全新的解释，导致了法金融学分支学科的建立。自此，企业股权结构与企业的关系便成为了经济学、管理学中的一个热点问题。然而，学术界关于此领域的研究并不一致。目前，学者们的研究可分为两个方面：一是集中股权结构与分散股权结构哪个更能为企业带来更高的绩效；二是股东身份是否与企业的高绩效有着必然的联系。

1.股权集中度与企业绩效

关于股权集中度，于东智（2001）[25]认为，上市公司中同时存在着国有持股“股权集中度过高”与中小股东持股“股权集中度过低”两种现象。因此，对于股权集中度与企业绩效关系的研究则具有很大的现实意义。当前，学者们对于股权集中度与企业绩效的关系主要有四种观点：一是认为股权集中度与企业绩效正相关（Jensen 和 Meckling，1976[23]；Shleifer和Vishny，1986[26]；Crossman 和 Hart，1980[27]；孙永祥、黄祖辉，1999[28]）；二是股权集中度与企业绩效呈“U”型关系（曹廷求、杨秀丽、孙宇光，2007[29]；吴淑琨，2002[30]）；三是股权集中度与企业绩效不相关（Demsets和 Lehn，1985）[31]；四是股权集中度与企业绩效负相关（刘芍佳、孙霈、刘乃全，2003）[32]。

持股权集中度与企业绩效正相关观点的学者们的分析逻辑是，现代企业的基本特征是企业所有权与控制权相分离。在两权分离状态下，股东们基于个人利益最大化的选择很可能做出不利于企业经营的行为或者是“搭便车”问题严重，基于此种考虑，大股东持股比例的提高会增加其监控企业经营的动力，进而可以提高企业的绩效。Shleifer和Vishny（1986）[26]认为，股权集中度越高，控股股东对经理人的监控动机和能力便越强，企业绩效就越高。Crossman和Hart（1980）[27]认为，在分散的股权结构条件下，单个股东缺乏监督公司经营管理、积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励。国内学者孙永祥、黄祖辉（1999）[28]认为，在管理者以最大化利润为目标的情况下，大股东的持股比例越高，其维护自身利益的动机就越强，也更有可能去监督经理人使其做出符合公司整体利益的行为与决策。

持股权集中度与企业绩效负相关观点的学者们认为，过高的股权集中度固然有利于增加所有者对经理人员的监控，但同时也存在负面效应，如股权集中度过高会导致企业的公司治理机制过于强化，大股东为追求持股私利很可能做出有损中小股东利益的行为，即上市公司大股东对中小股东利益的“掠夺”。再者，股权过度集中后，由于大股东的个人局限性，公司的管理创新能力很可能并未因此加强，反而限制了外部资本市场对上市公司的约束作用。从我国上市公司来看，很大程度上并不是所谓股权分散的问题，而是股权过于集中的问题（刘芍佳、孙霈、刘乃全，2003）[32]。

此外，还有一种观点认为股权集中度与企业绩效呈U型关系。持有此种观点学者的基本逻辑是，第一大股东持股比例对公司绩效的影响不应是来自单方面的，而是同时存在“利益趋同效应”和“隧道效应”。曹廷求、杨秀丽、孙宇光（2007）[29]以第一大股东持股比例来衡量股权集中度，他们认为，当第一大股东持股比例低于某一阀值时，由于“隧道效应”的作用，公司绩效会呈现出下降的趋势。当第一大股东持股比例高于某一阀值时，由于“利益趋同效应”的影响，公司绩效会呈现上升的趋势。因此，股权集中度与企业绩效应呈U型关系。与曹廷求等的研究结论不同，吴淑琨（2002）[30]以Herfindahl指数和后九大股东持股比例来衡量股权集中度，研究结果显示，股权集中度、内部持股比例与公司绩效呈显著的倒U型关系。

Demsets和 Lehn（1985）[31]以 511 家美国大公司为样本的研究表明，股权集中度与企业绩效并不相关。他们认为，企业的生命周期特性要求企业要进行规模扩张，这种压力要求其股份要达到一定程度。因此，分散的股权结构可能更为重要，至于股权分散的程度则取决于资本联合所带来的风险大小和由此增加的监督成本之间的权衡。

2.股东身份与企业绩效

除考虑股权结构的集中和分散程度外，学者们还对股东的身份特征进行了划分，即国有股、法人股和流通股。那么，这三种股份哪种更有利于企业绩效的提升，学者们研究的结果依然不太一致。Xu和Wang（1997）[33]关于中国上市公司股权结构和企业绩效的研究表明，法人控股的上市公司与国家控股的上市公司相比具有较高的绩效，法人股比例与企业绩效正相关，国有股比例与企业绩效负相关。孙永祥、黄祖辉（1999）[28]认为第一大股东为法人股时的公司价值高于第一大股东为国家股的公司的价值。陈晓、江东（2000）[34]的研究结果显示，法人股和流通股对企业绩效有正面影响，国有股与公司绩效的负相关关系并不完全成立，国有股对企业绩效的负向影响仅仅在竞争性较强的电子电器行业成立，而在竞争性较弱的行业则不成立。

与上述研究不同的是，刘芍佳等（2003）[32]认为，传统股权结构与企业绩效的研究普遍采用了中间所有权计算方法，并不能够反映中国股市的实际情况。因此，应采用终极所有权计算方法来研究股权结构与企业绩效的关系。他们的研究结论可以概括为四点：一是政府间接控制的上市公司绩效好于政府直接控制的上市公司绩效；二是由实业公司控股的上市公司绩效好于由投资管理公司控股的上市公司绩效；三是实行专业化经营的上市公司绩效好于实行多元化经营的上市公司绩效；四是整体上市公司绩效好于部分上市公司绩效。

（二）董事会治理与企业绩效

1.董事会自主治理与企业绩效

董事会作为联结股东和管理层的重要决策和监督机构，其结构的合理性和运行状况直接影响到公司的重大决策，并最终对公司绩效产生影响。曹廷求等（2010）[35]通过编制董事会治理指数，并且进一步基于自主性治理与强制性治理的概念生成自主性董事会治理指数和强制性董事会治理指数，在此基础上进行了实证分析。他们的研究结果显示，董事会自主性治理水平在公司之间存在着较大差异，自主性治理水平的提高与公司绩效呈现显著正相关。即董事会的自主性治理能够促进公司绩效的提高，而这种提高更多是由公司层面而不是省级层面的自主性治理活动所促成的。但是，他们的研究还发现，尽管随着股权集中度的提高，公司的自主性治理水平得到提升，但并不是所有公司的自主性治理都对绩效发挥了好的影响。因此，对于不同股权类型的公司，如何使其自主性治理被广大投资者及市场所认同，从而促进绩效的提高，有待进一步的研究。

2.行政型治理与公司绩效

公司治理这一研究主题早已成为中国企业建立现代公司机制的重要内容，亦可称其为企业改革不可或缺的一个部分。国内学者李维安最早于1996年提出“行政型治理’的理念，他认为基于公司治理视角下的企业改革过程是从行政型治理向经济型治理演变的过程，即不断弱化行政型治理、强化经济型治理的过程。此外，我国改革开放已历时三十多年之久，纵观其发展，在行政型治理不断弱化和经济型治理逐渐强化的同时，企业绩效也在不断提高。

赵玉亮（2010）[36]的研究表明，行政型治理程度在总体上与公司绩效呈负相关关系，但董事会中独立董事比例、两职合一状况等指标背后则存在着多重影响因素，尤其是在我国特定的“双轨制”背景下，公司治理面临多重力量的共同作用，其合力方向及其显著性并不凸显。

任广乾、汪敏达（2010）[37]认为，现阶段，一定程度的政治关联能够弥补市场和制度的缺陷，从这个角度看，这对上市公司是有利的。他们认为，目前中国企业的公司治理尚处于转轨过程中，逐步完善的外部环境，如市场发育水平、法律制度等，在一定程度上降低了中国上市公司的政治关联度水平，并且开始向经济型治理模式演进。研究结果表明，总体上我国上市公司的行政型治理呈现出逐步降低的趋势。他们的贡献在于，为研究中国国情下上市公司由行政型治理向经济型治理的演进问题提供了一种新的思路和方法，并且提出了在这一演进过程中，政治关联度必须与市场和制度环境相匹配的观点，过高的政治关联度和过高的经济型治理度都无法实现公司的最优发展。因此，此项研究对上市公司未来的发展具有积极的意义。

但是，任广乾、汪敏达在研究中仅仅使用股权因素对政治关联度进行界定，使得研究结果具有一定的局限性。此外，如果能够把制度和市场环境的定量分析加入到研究政治关联度的过程中，他们的研究结论将会更具有说服力且内容会更加丰满，这一点也可以作为未来的研究方向。

（三）高管激励与企业绩效

1.股权激励与企业绩效

近年来，随着《公司法》和《证券法》的修订，我国上市公司开始实施股权激励制度并逐步建立和完善了董事会制度、业绩考核管理办法、独立董事制度和信息披露制度。自此，我国上市公司的公司治理结构发生了前所未有的变化，并为股权激励的实施营造了一个良好的市场和法律环境。但是，在企业改制过程中，特别是国有企业的改制过程，由“两权分离”所产生的代理问题逐渐成为新问题并且变得日趋严重，激励不足被认为是企业经营者渎职、寻租以及优秀人才大量外流的主要原因。因此，建立完善的公司激励机制和公司治理制度成为国有企业改制的头等大事，其中引进股权激励机制显得尤为关键。

然而，股权激励与上市公司业绩是否有必然联系？徐义群、石水平（2010）[38]以股权激励与上市公司业绩关系为研究对象，希望能够通过明确二者之间的关系，从而为国有资产管理部门和证券监管机构提供有效的经验证据。他们的研究表明，从总体上看，我国上市公司实施股权激励与企业绩效呈正相关关系，但二者之间的相关性并不显著，说明我国上市公司实施了股权激励制度之后，其实际激励效果并不明显；上市公司管理层持股数量与公司绩效二者之间不存在区间效应；同时随着管理层持股比例的上升，持股变量系数与上市公司业绩的相关性逐渐变小，激励效果反而会有所下降。

2.管理层控股与企业绩效

管理层持股是企业股权结构的重要变量，是企业对管理者有效的激励约束机制。根据委托—代理理论，管理层持股具有激励相容效果，可以使管理者的利益与其他股东的利益趋于一致，从而降低代理成本，提高企业绩效。国内外学者就管理层持股与企业绩效之间的关系已进行了大量研究，但大部分文献都以大型上市企业的数据为研究样本，特别是国内的研究，主要以主板上市企业为研究对象，关于中小上市企业的研究成果相对较少。

谭庆美、吴金克（2011）[39]认为，我国中小上市企业的管理层持股的内生性特征并不显著，这一点与主板市场上市企业的情况截然不同。同时，基于外生性视角的研究结果也说明托宾Q值、ROA与管理层持股之间并不存在一定的线性关系，而是呈现出明显的非线性关系。由此，他们认为，我国中小上市企业应通过对管理层持股比例的调整来改善其市场绩效和会计绩效。但是，该研究并没有对具体的持股比例应为多少进行分析，因此，管理层持股的比例将成为今后学术界和实业界关注的又一个焦点。

3.薪酬管制、薪酬委员会与企业绩效

Jensen、Meckling（1976）首次提到了企业在经营过程中所产生的代理问题，由于企业所有者与经营者的目标背离，从而迫使企业所有者寻找各种合适的途径来激励公司的经营者。因此，作为股东必须寻求有效的公司治理机制来优化委托—代理关系，从而降低经理人的代理成本。一般认为，经理人薪酬契约的设计对解决企业所有者与经营者之间的代理问题起着至为关键的作用，它同时被认为是协调和激励经理行为和实现股东目标的主要机制之一。但是，我国国有企业薪酬水平长期受到政府部门的直接管制，薪酬契约的制定也通常由薪酬委员会来负责，此种做法的目的是激励上市公司高管，因为合理的薪酬方案可以激励董事以及其他高级管理人员为公司创造更高价值。

高文亮、罗宏（2011）[40]研究发现，在国有企业中，薪酬委员会的设置与高管薪酬呈现正向的相关关系，而对薪酬业绩敏感性的影响则不显著。这是因为，国有企业存在着薪酬管制情况，导致薪酬制度的设计缺乏弹性，而通过设置薪酬委员会能够在一定程度上对这种状况起到缓解作用，进而对国有企业的经营绩效产生正向的影响。在非国有企业，他们的研究并未发现薪酬委员会与公司绩效间的相关关系。这可能是由于非国有企业的高管薪酬本身就是市场化的结果，薪酬委员会的设置在一定程度上虽然提高了薪酬，但实际上并未对高管产生明显的激励效果，相反却加大了企业的代理成本。因此，薪酬委员会的治理作用令人堪忧，也为学术界未来的进一步研究提供了重要课题。

4.内部薪酬差距与企业绩效

在薪酬制度的设计中能否体现出较明显的薪酬差距已经成为现代企业薪酬分配制度的主要理念，同时这也能够更好地发挥薪酬制度设计在企业内部的激励作用。但是，就我国而言，国有企业实际上处于所有者缺位状态，因此导致内部人控制的可能性陡然增加，势必会发生管理层自定薪酬的现象，这些状况从根本上背离了薪酬差距设计的初衷。此外，政府对企业的盲目干预以及国有企业所固有的一些政策性负担也使得国有企业的管理层激励问题更加变得扑朔迷离。

以此为基础，胥佚萱（2010）[41]研究表明，我国上市公司的薪酬差距安排与公司业绩呈现正相关关系，而将管理层更换和管理层持股作为薪酬安排的替代机制后企业绩效与薪酬差距呈现负相关关系，但影响并不显著。所有制性质与薪酬差距二者则呈现出显著的相关关系，与国有企业相比，民营企业的薪酬差距安排具有更强的激励效果。此外，高管对董事会的控制强度与薪酬差距之间的关系则不太显著。令人不解的是，企业规模与管理层内部薪酬差距呈现出负相关关系同时，与企业层面薪酬差距则呈现出正相关关系。

该研究的不足之处在于，所选取的公司治理变量较少，仅仅是公司治理机制中的一部分，仍需要进一步综合考虑其他公司治理变量对薪酬差距的影响，另外，该研究对于薪酬差距与企业绩效间的内生性问题没有提出可行的解决方案。

综上所述，公司治理与公司绩效关系的众多理论成果，可将其归为三个方面：

第一，股权结构与公司绩效关系的研究发现，在股权集中度方面，股权集中度与公司绩效呈现出正相关关系、负相关关系、“U”型关系和不相关四种关系；在股东身份方面，国有股、法人股和流通股三种股份哪种更有利于企业绩效的提升，学者们研究的结果依然不太一致，多数学者更倾向于法人股和流通股与企业绩效正相关，国有股与企业绩效负相关。

第二，董事会与公司绩效关系的研究发现，在董事会自主治理方面，自主性治理水平提高与公司绩效显著正相关；在行政型治理方面，总体上我国上市公司行政型治理程度与公司绩效呈负向关系。我国上市公司的行政型治理呈现逐步降低的趋势，东部市场经济发达地区公司的政治关联度较低，中西部地区上市公司的政治关联度较高，国家控制行业公司的政治关联度较高，竞争激烈行业的公司的政治关联度较低。

第三，高管激励与公司绩效关系的研究发现，在股权激励方面，我国上市公司实施股权激励与企业绩效呈正相关关系，但并不显著；在管理层控股方面，管理层控股的比例与公司绩效有着密切的联系。一般认为，当管理层控股比例较低时，管理层与股东之间由于利益趋同效应的影响，提高管理层持股比例会对公司绩效的提升产生一定的作用；当管理层持股比例较高时，管理层持股会对公司绩效产生一定的负面影响；当管理层持股比例很高时，管理层持股比例对公司绩效的正向作用明显。在薪酬管制、内部薪酬差距方面，目前学术界还存在较多的争论，需要学者们进一步的研究。

注释：

①借鉴杨林、陈传明（2005）《多元化发展战略与企业绩效关系研究综述》研究时的文献梳理方法。

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