经济波动对现金持有量的影响：一个理论分析框架

孙 杰

一、引 言

2011年8月5日，国际评级机构标普将美国长期主权信用评级由“AAA”降至“AA+”，全球金融市场再次出现震荡。面对经济危机和债务问题，银行开始“惜贷”，企业市场融资成本提高，难度加大，资金链条十分脆弱。在美国次贷危机中，汽车业巨头通用公司正是由于资金链断裂，请求国会的紧急救助。由此看出宏观经济波动作为影响产业以及企业行为的外生性变量，对企业的现金持有水平在特殊时期起到十分关键的作用。因此，研究宏观经济波动下企业的现金持有行为以及经济波动如何影响企业现金持有决策，这对企业在当前我国证券市场还不完善，融资渠道单一的条件下，合理保持现金持有水平和科学安排投资决策，提高资金利用效率具有重要的现实意义。

下文，笔者将从现金持有的权衡理论、融资优序理论和代理成本理论三个方面分析宏观经济波动下企业持有现金的动机，从而揭示宏观经济波动对企业现金持有决策的作用机理。

二、经济波动影响企业现金持有的理论分析

1、权衡理论与企业现金持有

权衡理论认为企业通过比较持有现金的边际收益和边际成本确定出一个最优的现金持有水平。现金持有量的收益主要包括：降低了企业发生财务困境的概率;能使企业在发生财务约束时实施投资政策；降低外部融资的成本与清算现有资产。持有现金的成本主要包括持有成本（管理费用和机会成本）和短缺成本。企业缺少现金不得不从外部资本市场融资，如发行股票与举债，出售现存资产，削减股利和投资，重新进行融资谈判，或者多种方式并用。权衡理论下主要涉及凯恩斯（1936）的货币需求动机理论中的交易动机与预防动机。

交易动机理论认为，在现实世界中是存在交易成本的，当公司现金不足的时候，公司必须以较高的利率从外界筹集资金，而一旦不能从外部筹集到资金，公司必须通过削减投资、削减股利或者通过出售证券来筹集资金。这样的话，缺乏现金就会给公司带来过高的成本，而把现金留在手中就可以减少公司现金不足的可能性，从而减少公司现金不足的成本。当处于经济萧条时，由于资金紧缺，公司投资意愿下降，生产萎缩，通过市场信息的传导，企业资产价格严重贬值，在此时期，企业为了补充现金不足而将资产转化为现金的成本是昂贵的，即现金持有的收益较高;而在经济繁荣时期，非现金资产变现成本低廉，且十分快捷，而且企业市场融资相对容易，因此现金持有的收益较低。据此，可以推断:在经济萧条时期，公司普遍具有积极动机持有较高水平现金量;而在经济繁荣时期，企业现金持有水平相对较低。

预防性动机则是指考虑现金流量的不确定性和潜在的财务困境等，公司需要置存现金满足公司盈利性项目的投资需求和某些意外性支付。盈利性投资机会的增加意味着如果公司面临现金短缺，将不得不放弃好的项目。同时拥有优质投资项目的公司财务困境成本较高，因为构成企业价值的优质投资项目的净现值在发生破产时几乎完全消失。因此，拥有优质投资项目的企业将保持较高的现金持有水平以避免财务困境的发生。而宏观经济波动对融资约束企业和非融资约束企业的经营状况和融资能力的影响是不同的，对于不存在融资约束的企业，其融资能力较强，即使在经济萧条期，也不需要专门持有现金作为对冲工具，企业仍然可以通过调整其外部额来达到自己的最优投资，而对于融资约束企业，经济低迷时期经营状况恶化、融资能力下降，很难有调整融资额的来达到最优选择的空间，当企业预计到在未来没有能力对冲现金流不确定性所带来的影响时，出于预防性动机就会在当期减少投资、增加现金持有应对未来经营的不确定性。因此，在经济萧条时期，公司经理人为了避免发生财务危机而选择保守的财务政策，即放弃正NPV的投资项目，增加现金持有量，这样公司经理人声誉价值不会受到负面影响。对于职业经理人声誉价值造成负面影响的主要有牟取私利与经营不善两个原因，而公司陷入财务困境就是经营不善的重要标志。此外，就公司股东而言，在经济萧条时期其对未来宏观经济走向的把握也更加缺少自信，因此其行为表现出更大的谨慎性，即放弃部分正NPV的投资项目，增加现金持有量。

权衡理论的现金持有预防性模型得到了实证研究的支持。Almeida等（2004）建立了现金持有预防性动机模型，从理论和实证两个角度分析了现金持有、现金流量波动性、融资约束的关系，得出了“现金持有预防性动机会促使融资约束公司现金持有与现金流量波动性正相关，当期投资与现金流量波动性负相关”的结论。Baum等（2005）从宏观经济与个体的不确定性角度，建立了现金持有预防动机模型，并证实当宏观经济或个体不确定性增强时，公司现金持有会增加。Custdio等（2005）从融资约束角度进行了研究发现当经济不景气时，面临融资约束的公司会提高其现金持有比例，而不存在融资约束的公司则不会采取这种行为.融资约束公司的预防性动机之所以更强，是因为现金持有比例的提高能有效缓解其后续外部融资压力，提高其投资灵活性.Han和Qiu（2007）建立了一个三期模型来研究公司现金持有决策中由于宏观经济波动导致的企业现金流风险的作用。该模型认为，在每个时期，由于没有融资约束的公司都可以凭借其足够的融资能力来实施当期的最优投资决策，因而其不会在当期储备现金以应对未来现金流风险所导致的投资资金不足的问题；而面临融资约束的公司情形就大不相同。由于很难从外部获得融资来源，融资约束公司的资金需要主要依靠内源资金（现金流、现金储备）。所以为了抓住现金流风险作用下更有利的未来投资机会，融资约束公司就会在当期减少投资以节省内源资金，增加现金持有量。

2、代理成本与企业现金持有

现代企业所有权与经营权的分离，产生了管理层与股东的利益分化，这种利益分化使管理者往往通过持有大量现金并以股东的利益为代价而追求自己的目标。根据Jensen的观点，当管理者手中拥有大量可处置的自由现金流时，他们更可能倾向于对净现值为负的项目进行过度投资，这些行为是以牺牲股东利益为代价或消费更多的额外津贴来增加私人利益的（这种成本又被称为自由现金流量代理成本）。而且，持有更多的现金可以使管理者免受来自外部投资者的纪律约束从而为管理者自身牟利（这种成本又被称为管理者操控性代理成本）这种由代理成本引致的管理者私利与股东利益的分化问题，在宏观经济波动不同阶段是模糊的，进而对公司现金持有决策的影响也是不可预测的:在经济扩张期，公司具有高赢利投资机会，此时管理者与股东的利益相对较为一致，因为对于管理者来说在繁荣阶段以企业财富最大化作为目标有利于迅速壮大企业，为未来牟取更大的私利提供条件。但与此同时，经济繁荣时期管理者具有更大的自治权因为，高自治权为管理层牟取私利提供了便捷。因此，在宏观经济繁荣期，公司代理问题的严重程度是两种力量的合力，其最终主导性效应是不清晰的。代理理论并不能很好解释中国上市公司现金持有行为。

3、优序融资理论与企业现金持有

信息不对称往往使公司筹集外部资金需要付出高昂的成本。信息不对称可能造成市场上企业股票价位混乱，外部资金供应者认为要确保他们不以被高估的价格购买证券，就应适当地对所购买的证券打折扣。正是由于不对称信息的存在，外部资金供应者对价格的折扣传递给管理层的信息却可能是证券价格被低估了。这样，管理层发现不发行证券可能更有利，就会相应地减少投资机会。信息不对称模型预测了当证券发行对信息敏感时，筹集外部资金的成本就会随着信息不对称的增加而增加，因而，在优序融资理论下，宏观经济繁荣时期，企业盈利状况很好，现金净流入高，信息不对称性程度较低，进而融资约束状况不严重，从而表现出较低水平的现金持有量。优序融资理论下，宏观经济波动对企业现金持有水平的影响是不清晰的。这是因为在宏观经济繁荣时期，一方面企业可能具有高回报的投资项目，盈利状况很好，现金净流入高，从而可能表现为高额现金持有;但与此同时，在经济扩张期，企业面临更多的优良投资机会，又会可能激发企业更多的投资热情，从而消耗更多的留存资金，因此在经济繁荣时期同样存在低现金持有的可能。

三、经济波动影响现金持有的作用机理

宏观经济的发展变化是一个周期波动的过程，这种周期波动必然成为企业生存发展的一个外部冲击力量，这种影响主要是通过改变企业外部融资环境，进而影响到企业的融资行为，最终导致企业不同的现金持有决策的选择。

第一，经济周期波动影响企业现金持有动机变化。权衡理论认为企业通过比较持有现金的边际收益与边际成本确定它们的最优现金持有量。公司持有现金的收益主要包括：降低了企业发生财务困境的概率，降低外部融资成本和避免清算现有资产等;持有现金的成本主要包括持有成本（管理费用和机会成本）和短缺成本。企业缺少现金不得不从外部资本市场融资，如发行股票与举债，出售现存资产，削减股利和投资，重新进行融资谈判，或者多种方式并用。因此，公司的最优现金余额应该是设定在持有现金的边际收益等于边际成本的水平上。然而，在经济繁荣时期，公司经营状况良好，净现金流量增加，而且外部融资相对容易，非现金资产变现成本低廉，企业持有现金主要是出于交易性动机考虑，此时，现金持有量会低于理论上的最优水平。当处于经济萧条时，由于资金紧缺，公司投资意愿下降，生产萎缩，通过市场信息的传导，外部融资成本开始逐渐上升，企业为了补充现金不足而将资产转化为现金的成本是昂贵的，在此时期，企业会出于预防性动机考虑而增加现金储备，以应对未来经济不确定可能带来的影响。因此，公司在经济衰退时期的现金持有量会高于公司在经济繁荣时期的持有量。可见，权衡理论认为外部宏观经济波动会改变企业现金持有的动机进而影响现金持有水平的，并且企业现金持有水平与经济波动的是呈逆顺周期的方向变化的。

第二，经济周期波动影响企业融资约束状况。Bernanke和Gertler（1989）指出，企业外部融资能力与经济波动密切相关，因为经济周期波动会影响公司生产经营状况，而这种生产经营状况直接决定了企业与外部资本市场之间因信息不对称引发的外部融资成本。同时由于经济周期波动又会加剧信息不对称程度，最终造成企业的外部融资成本远高于内源融资成本，产生融资约束问题。当经济处于上行阶段时，企业经营状况较好，外部融资成本较低，资本市场摩擦减少，融资约束程度降低，企业通常持有的现金水平较低;但当经济处以下行阶段时，企业生产停滞，经营困难，政府紧缩银根，外部融资成本上升，企业产生严重的融资约束问题。此时，企业会持有较高的现金以应对经济的不确定。Myers and Majluf认为，在这一时期，为了降低信息不对称所带来的高成本，持有丰裕的现金是有价值的。既然具有严重信息不对称的公司进入资本市场有更多的困难，这些公司就应该拥有更多的现金持有量。否则，当信息不对称很严重时，现金短缺会迫使公司压缩投资，同时可能面临更大的成本支出。

第三，经济波动影响企业现金持有的对冲需求。对于不存在融资约束的企业，当经济萧条时，可以改变外部融资策略来保证投资行为的最优化，不需要持有现金来作为对冲工具；而存在融资约束的企业，在经济恶化时，现金流发生困难时，会受到很大的冲击，因而持有现金来作为对冲工具的愿望会十分强烈。Almeida等（2004）实证研究发现，融资约束型企业具有显著为正的现金－现金流敏感性，非融资约束性企业在经济衰退时期，虽然遭受不利影响，仍然可以采取其他融资策略（如削减股利等）实施最优的投资行为，从而顺利度过难关。与此相反，融资约束

性企业在经济衰退时期经营状况更加困难，引发投资不足，甚至发生财务困境。因此，与非融资约束公司相比，融资约束公司在经济萧条时期应该持有更高的现金。

四、结论与启示

通过上述分析，我们得出结论是：1权衡理论关于宏观经济波动对企业现金持有的影响是相对清晰，同时也得到了实证研究的证实，即在宏观经济繁荣时期，公司常常持有较少的现金，而在经济低迷时，公司常常会增加现金持有。2现金持有的代理成本、优序融资理论都无法对宏观经济波动对公司现金持有的影响给出一个确切的结论。

尽管现金持有的权衡理论、融资优序理论和代理成本理论对于宏观经济波动对企业现金持有决策影响不完全一致，但通过研究宏观经济波动对企业现金持有量的影响机理，可以更科学的认识企业在不同的外部环境下的财务决策行为（现金持有决策）。对我国企业在当前经济波动剧烈，证券市场还不完善，融资渠道单一的条件下，合理保持现金持有水平和科学安排投资决策，提高资金利用效率具有重要的现实意义。此外，从宏观层面（环境制度因素）考察现金持有量的决定因素，对于进一步推动国内现金持有量影响因素的快速扩容和丰富现金持有理论具有一定的理论价值。

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